默沙東上半年王牌產品銷售額增速放緩 過去一年股價上漲約60%，市場在賭什麼？

每經記者｜陳星    每經編輯｜杜宇    

日前，默沙東交出上半年「成績單」：歸母淨利潤虧損55.75億美元，總營收328.93億美元，同比增長5%。賬面虧損源於收購Terns Pharmaceuticals（拓臻生物）帶來的57億美元一次性費用，與主營業務經營無關。

過去12個月，默沙東股價累計上漲約60%，逼近52周高點，大幅跑贏製藥板塊ETF（交易型開放式指數基金）。面對核心產品K藥（可瑞達）即將遭遇專利懸崖、競品持續圍堵的現實，市場為何願意給出高估值？

中金公司8月發佈研報，將默沙東目標價上調12%至154美元，維持「跑贏行業」評級，對應2027年預期市盈率16.2倍，較現價存在20%上行空間。ARGUS Research（一家金融研究機構）同樣上調默沙東目標價，由130美元提升至145美元。

市場當下的樂觀溢價建立在一個前提之上：新產品若能夠填補K藥流失的大部分收入缺口，成長邏輯便可成立。但所謂「大部分」缺口究竟能被填補多少，要等到2028年至2029年才能得到市場驗證。

K藥增速放緩

作為默沙東的王牌產品，K藥2023年和2024年位居全球暢銷藥物排行榜榜首，直到2025年被替爾泊肽超越。

K藥家族上半年貢獻164億美元，同比增長8%。但這一整體增速需要拆開審視。

皮下新劑型Qlex上半年在美國市場實現銷售額約5.9億美元，約佔K藥家族整體收入的6%。券商測算顯示，剔除該部分新增增量，原有靜脈劑型的實際增長中樞已經回落至5%~6%，而在2023年、2024年，該劑型的同比增速分別為19%和18%。K藥家族164億美元的銷售額，佔公司總營收的49.9%，意味着公司接近一半收入來自這一款產品，極高的產品集中度本身就是經營風險。

第二大產品序列HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗上半年實現銷售額22.38億美元，同比下降9%。被市場寄予厚望的Winrevair（索特西普）實現11.14億美元銷售額，同比大增81%，不過其體量僅為K藥的6.8%。降糖管線Januvia/Janumet（西格列汀系列）銷售持續走弱，上半年銷售額約9.2億美元。

由此不難看清默沙東當前產品結構的現實：第二、第三、第四大產品銷售額相加，不及K藥的一半。與此同時，K藥正面臨三重危機，多重壓力的時間窗口高度重疊，大概率集中在2028年前后到來——生物類似藥入市、新一代療法實現療效超越、美國政府藥價管制或將同步落地。

三重力量疊加意味着2028年之后，K藥或將同時失去療效最優、獨家供應、定價自主三重護城河。

默沙東的「反擊」

默沙東並非坐以待斃。過去一年，默沙東的自救舉措陸續浮出水面。

第一張牌來自中國藥企科倫博泰授權的sac-TMT（蘆康沙妥珠單抗），也是默沙東「后K藥時代」最受市場關注的潛在資產。中金研報指出，sac-TMT首個全球Ⅲ期研究TroFuse005（子宮內膜癌后線治療）已達成主要終點，公司預計詳細數據將在2026年下半年公佈，該產品有望於2027年上半年在美國獲批。

更受期待的數據來自一線非小細胞肺癌。在中國Ⅲ期研究中，sac-TMT聯合K藥對比K藥單藥，12個月OS（癌症患者的總生存率）分別為80.4%和68.9%，疾病進展風險降低65%。2026年6月，吉利德與默沙東共同宣佈提前終止EVOKE03研究，Trodelvy（戈沙妥珠單抗）聯合K藥的方案未能展現OS改善趨勢。在同一賽道，sac-TMT展現出Trodelvy未能實現的協同治療潛力。目前sac-TMT已佈局17項全球Ⅲ期試驗，覆蓋7個瘤種。需要注意的是，上述亮眼療效來自中國臨牀數據，全球Ⅲ期能否複製該結果仍是最大變數。

第二張牌是上半年增速最為突出的Winrevair，也是默沙東眼下確定性較強的增量。該產品上半年實現銷售額11.14億美元，同比增長81%，累計處方量超過3.4萬張。分析師預測其銷售峰值可達30億美元~50億美元。不過受一定約束，它只能作為業績補充，難以擔當替代K藥的重任。

第三張牌是K藥皮下注射劑型Keytruda Qlex，這是默沙東盡力延續K藥存量收益的策略，但也伴隨着爭議。Qlex上半年在美國市場實現銷售額約5.9億美元，增長勢頭亮眼。不過在K藥靜脈劑型2028年專利到期之后，Qlex能否承接住大部分原有市場，很大程度上取決於Halozyme（奧洛茲美醫療）發起的專利訴訟走向。Halozyme手握皮下給藥核心技術，指控默沙東Qlex侵犯其15項美國專利以及1項歐洲核心專利，該指控目前尚未得到法院最終裁定。即便訴訟順利過關，Qlex僅優化給藥便利性，並未解決療效層面的競爭壓力。

第四張牌來自默沙東自身的IO 2.0管線佈局。一個容易被忽視但具備信號意義的變化，體現在公司對PD-1/VEGF（腫瘤免疫治療領域針對程序性死亡受體1與血管內皮生長因子的雙特異性抗體藥物的研發方向）雙抗賽道的態度上。2025年下半年，默沙東高管對自禮新醫藥引進的MK2010始終保持審慎，但到2026年其態度出現明顯轉向。行業觀點認為，一家藥企對競品從否定轉向部分認可，往往是自身內部管線讀出積極信號的前兆。

整體來看，默沙東過去一年約60%的股價漲幅，本質是市場提前定價其管線實現700億美元收入峰值的預期。機構給出上調后的目標價，背后的邏輯是：sacTMT、Winrevair等新產品能夠填補K藥專利到期帶來的營收缺口。

但這個邏輯面臨三重現實約束。第一，sac-TMT 需要在一線NSCLC（非小細胞肺癌）的全球Ⅲ期研究中複製中國數據——該研究預計2028年1月完成主要指標，恰好與K藥專利到期時間重疊。第二，K藥單藥貢獻164億美元，依然遙遙領先於其他默沙東已上市產品銷售總額。第三，PD-1/VEGF雙抗的「圍剿」本身就是對默沙東腫瘤業務基本盤的侵蝕。

默沙東正在經歷的，不是一場能否找到下一個K藥的「賭博」，而是一場如何用十個50億美元級產品拼湊一個300億美元級缺口的測試。未來幾年的財報將是對這一邏輯的持續驗證。

《每日經濟新聞》記者將相關採訪問題發送至默沙東公開郵箱，但截至8月14日未獲回覆。