金川國際（02362.HK）中報驗證成長邏輯，剛果（金）精礦禁令短期擾動有限、中長期紅利確定

8月14日收盤后，金川國際（02362.HK）發佈26上半年中期業績，經營數據大幅超出市場此前預期。

報告期內公司實現總營收4.602億美元，同比增長152%；歸屬於母公司股東淨利潤4781.6萬美元，相較2025年同期的552.1萬美元大幅增長約766%，盈利表現大幅超過此前發佈業績預告的區間中值，接近上限指引。

而近期被報道的剛果（金）出臺銅鈷精礦出口禁令之后，市場普遍擔憂政策會對在當地經營的中資礦企形成壓制，但若進一步結合金川國際產品結構、冶煉產能配套與行業供需基本面來看，可發現，該政策或僅會給公司帶來短期小幅擾動，中長期反而成為利好。最后，公司銅、鈷兩大核心業務均具備持續向上的支撐邏輯，整體成長趨勢不會發生改變。

一、量價雙向驅動業績高增，產能擴張夯實長期發展底盤

公司本次利潤大幅增長，是大宗商品周期上行與自身新礦產能釋放共同作用的結果，業績增長具備周期與成長雙重支撐。

從產品價格來看，2026年上半年銅、鈷價格同步維持強勢行情。倫銅上半年平均價格達到13088美元/噸，同比上漲39%，6月末收盤價站穩13341美元/噸；MB鈷均價25.56美元/磅，同比漲幅94%。行情上漲直接推高公司產品銷售均價，據公告，上半年銅產品平均實現售價12226美元/噸，同比提升75%，成為營收規模翻倍的核心動力。

多家頭部金融機構持續看好銅鈷中長期價格走勢，如花旗、高盛、摩根大通相繼上調銅價目標，認為全球銅礦供給收縮疊加新能源、AI算力、電網建設帶來新增需求，倫銅中長期有望觸及15000美元/噸；而麥格理則測算剛果（金）鈷出口配額政策每年將減少16萬至17萬噸全球流通鈷原料，中信證券、東方證券預測2026至2027年全球鈷供需缺口維持9萬噸以上，行業供給短缺比例超20%，因此市場預期鈷價長期易漲難跌。

從產量端來看，2025年11月投產的Musonoi銅鈷礦是公司產能增量的核心來源。上半年該礦產出電解銅17046噸，帶動集團整體銅產量達到38214噸，同比提升36.9%，銅產品銷量同步增至36083噸，同比增長38.5%；其鈷業務更有驚喜，上半年氫氧化鈷總產量4345噸，而2025年同期僅71噸；Musonoi鈷平均品位約1%，顯著高於Ruashi礦山0.3%的平均水平，直接打開公司鈷業務長期產量增長空間。

盈利與財務指標同步改善，公司經營安全邊際持續提升。受柴油、硫酸等耗材價格上漲，以及Musonoi投產后折舊、利息不再資本化影響，銅C1現金成本同比上升42%至5494美元/噸，但銅價上漲幅度卻遠高於其成本增幅。由公告可知，報告期內公司毛利1.675億美元，同比增長335%，調整后EBITDA達到2.099億美元，同比增長205%。截至2026年6月末，公司現金及各類存款合計2.574億美元，較2025年末明顯增加；資產負債率降至41.3%，較去年年末直接下降8.7個百分點，充沛的現金流將足以覆蓋冶煉擴產、新政新增税費等各項資金支出，較低的槓桿率將持續增強公司財務抗風險韌性。

二、剛果（金）精礦出口禁令影響拆解，短期約束可控無實質經營壓力

2026年6月29日，剛果（金）礦業、外貿、經濟三部聯合發佈政令，全面禁止銅精礦、鈷精礦對外出口，同步對礦山伴生稀有礦產設置55%估值係數的新增税收，徵稅設置三個月過渡期；政策同時保留彈性機制，礦業部長可基於國家戰略利益，審批最長一年的精礦出口豁免。消息公佈后倫銅價格一度衝高至14369.5美元/噸，市場普遍擔憂礦企經營承壓，但結合政策細則與公司自身配套條件，實際負面影響有限。

首先，政策管控範圍邊界清晰，公司主營產品大部分不在限制清單內。本次禁令僅針對浮選產出的初級銅、鈷精礦，陰極銅、氫氧化鈷、粗銅等經過本土冶煉的成品可正常出口。例如，據公司最新公告，2026上半年Ruashi礦山產出的2790噸硫化銅精礦全部內部投入冶煉工序，沒有對外外銷記錄，公司對外銷售的銅、鈷產品分別為電解銅與氫氧化鈷，天然符合出口要求，直接銷售業務不會被政策阻斷。

其次，冶煉產能配套充足，疊加豁免機制可對衝短期產能調整壓力。市場此前擔憂，以往電力供應不足時，企業可減產冶煉、轉產精礦外銷來降低產能閒置損失，這一緩衝路徑被禁令取消。但Musonoi配套建設了選礦、焙燒、濕法浸出、電積一體化完整產線，理論上能夠完全消化自有礦山產出的全部精礦，當前僅處於投產爬坡階段；若短期冶煉處理能力存在缺口，企業可按照新政申請最長一年的出口豁免，預留充足的產能調整周期。

同時參考剛果（金）2013、2019、2023年三次同類精礦禁令歷史，當地政府最終均因本土整體冶煉產能不足、財政收入下滑放開大批量豁免，本次政策執行仍存在政企協商的寬松空間，過渡期中當地礦企的經營壓力可控。

最后，新政新增伴生礦產税負對盈利影響微弱。本次新增税收針對鍺、錸、硒等礦山副產品，鈷作為銅礦山伴生資源，相關税費可納入銅產品成本覈算抵扣，新增成本佔公司整體盈利比重較低，銅、鈷價格上漲帶來的利潤增量能夠完全覆蓋該項支出，預期並不會對全年盈利形成持續性壓制。

三、行業格局重構，一體化中資礦企迎來長期發展機遇

剛果（金）自2025年起持續收緊礦產出口管控，從限制鈷原礦、設置鈷出口配額，到全面禁止銅鈷精礦外銷，政策核心目標是推動礦產本土深加工。行業競爭邏輯由此發生根本轉變，單純持有礦山資源不再是核心優勢，完備的本土冶煉產能成為企業生存與擴張的關鍵門檻，金川國際、洛陽鉬業等提前完成採選冶一體化佈局的中資礦企，將持續享受政策帶來的行業紅利，這些中資礦企的銅、鈷業務均具備清晰的長期支撐邏輯。

（一）銅業務：全球供給收縮抬升價格中樞，一體化產能構築雙重競爭壁壘

第一，全球銅礦供給持續收緊，公司可完整兑現銅價上漲收益。剛果（金）作為全球第二大礦產銅生產國，精礦出口禁令直接切斷海外冶煉廠低成本原料來源；疊加智利下調2026年國內銅產量預期、Grasberg與Kamoa-Kakula大型銅礦復產推迟至2028年，全球銅礦供給進入收縮周期。需求端，AI算力中心、電網升級、新能源產業每年帶來47萬噸新增銅需求，長期供需缺口明確，銅價中樞將系統性上移。而金川國際核心外銷產品為不受出口限制的陰極銅，能夠全額獲取銅價上行帶來的利潤增量，銅板塊盈利中樞穩步抬升。

第二，行業加速出清，本土冶煉配套形成差異化優勢。新政落地后，僅具備選礦能力、無配套冶煉產線的中小礦企無法外銷精礦，只能被迫縮減開採規模，行業低效產能持續出清。反觀金川國際，Musonoi完整深加工產線已實現投產，滿產后可將自有礦石全部在境內轉化為電解銅，徹底擺脫對精礦出口的依賴。

第三，銅產量增長確定性較強，量價齊升邏輯長期生效。目前Musonoi冶煉產線仍處於產能爬坡初期，Ruashi冶煉系統持續優化、Kinsenda保持穩定開採，未來1至2年公司銅總產量將穩步提升，在銅價高位運行的環境下，銅板塊業績增長空間持續打開。

（二）鈷業務：配額疊加精礦雙重管控收縮流通量，高品位鈷庫存迎來價值重估

首先，全球鈷流通貨源雙重收縮，氫氧化鈷品類受政策壓制程度最低。剛果（金）設定2026至2027年全年鈷出口總配額僅9.66萬噸，遠低於國內每年28萬噸的鈷產出，且2026年7月官方收回上半年未使用配額、禁止結轉；疊加本次精礦出口禁令，賣方機構普遍預期全球可流通鈷原料進一步縮減。公司核心鈷產品為氫氧化鈷，不在精礦禁令管控範圍內，僅受年度出口配額約束，對比僅產出鈷精礦的企業，經營穩定性更強。

其次，一體化企業配額分配具備優先權，庫存釋放將帶來業績彈性。從行業已有案例來看，洛陽鉬業憑藉完善的本土冶煉配套，獲得2026年3.12萬噸年度鈷配額，在總配額中佔比超三成，可見當地政府優先向採選冶一體化頭部企業分配戰略配額。回看金川，其Musonoi配套完整鈷濕法冶煉設施，唯獨鈷配額落地存在時間差異。從中期業績公告中可看到，2026上半年公司鈷總產量4345噸，但僅對外銷售349噸，形成大規模高品位鈷庫存，在鈷價上行周期中存貨價值持續提升，后續配額協商完成后集中外銷，將形成階段性大額利潤增量。

再者，新能源車、儲能電池、電子設備持續拉動鈷長期需求，即便現貨價格出現短期回調，長期供需失衡格局難以改變，華泰證券預判鈷價未來中樞將穩定在35萬元/噸以上。公司氫氧化鈷直接對接全球電池產業鏈，屬於當地政策在強監管下准許出口的高附加值成品，加上公司的銷售渠道穩定，產品溢價能力或有機會持續提升。

四、銅鈷景氣周期延續，金川國際向上成長趨勢穩固

拉長周期來看，剛果（金）一系列礦產出口管控政策只會持續收緊全球銅、鈷供給，進一步拉長金屬景氣周期。銅的需求依託能源轉型、算力基建持續擴張，供給端新礦開發周期拉長、主產國產能持續下滑，長期供需缺口難以彌合；全球70%鈷資源集中於剛果（金），配額與精礦雙重管控持續壓縮流通貨源，鈷價底部不斷抬升。

落實到金川國際自身發展層面，短期維度，Musonoi冶煉產能持續爬坡，鈷庫存等待出口配額落地釋放增量，新政帶來的小幅成本增加可完全被金屬漲價收益覆蓋；中長期維度，依託完整的採選冶一體化產能，公司將持續承接行業出清讓出的市場份額，同時有望在礦權審批、税收、出口配額等環節持續獲得當地政策傾斜，未來成長邏輯或將有機會不斷得到強化。

本次超預期的中期業績，已經充分驗證公司產能釋放邏輯具備紮實支撐，此前市場過度放大的精礦禁令利空亦缺乏實際經營層面依據，而經過以上推導可知，該政策或僅給公司帶來短期小幅擾動，中長期紅利則更為明確。

未來隨着Musonoi冶煉產線逐步達產、鈷出口配額落地、銅鈷價格維持高位運行，金川國際作為立足於非洲剛果（金）少數的一體化中資銅鈷礦企，其長期價值仍存在充足重估空間。