Momenta破發背后：錨定地平線估值 「物理AI」故事未兑現 市場為何不買單？

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　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　2026年7月8日，Momenta以295.6港元發行價登陸港交所，發行市值約696億港元。上市首日一度衝高至314.8港元，但最終收盤卻勉強靠綠鞋資金收於收盤價。30天穩價期內，綠鞋資金逐步耗盡也仍未能維持公司的股價，最低曾收於243.6港元/股。截至8月14日，Momenta股價報268港元，較發行價跌去約9.34%，市值約631億港元。

　　Momenta的財務數據並不差——2023年至2025年營收從7.43億元增至24.13億元，複合增速超80%；毛利率從17.5%提升至71.6%；經調整淨虧損從約10.9億元收窄至3.03億元。這樣一份成績單，為何依然破發？

錨定地平線機器人定價：發行市銷率比地平線貴了近一倍

　　Momenta上市時，市場普遍將地平線機器人作為可比公司。招股簿記階段，地平線機器人剛剛創下529億港元的階段低點，市場充斥較多悲觀預期。待到7月8日Momenta正式登陸港交所，地平線機器人市值已經反彈回升至646億港元。而Momenta以約696億港元發行，2025年營收規模只有地平線機器人的六成，發行市值仍較上市當日的地平線機器人高出約50億港元。

　　從靜態2025全年市銷率角度看更直觀：Momenta IPO發行市值（含綠鞋）對應2025年市銷率約28.8倍，同期地平線機器人在Momenta上市當日對應2025年市銷率約14.9倍。Momenta拿着近2倍的市銷率溢價，它需要向市場充分證明，自身憑什麼承接這部分估值溢價。

　　一市場當時並非無邏輯支撐該定價：彼時地平線機器人股價持續下探，市場定價包含硬件重資產、持續大額研發、國內客户單一、英偉達全球競爭等多重不利預期；而Momenta主打輕資產軟件、全球化客户、持續收窄虧損、物理AI長期空間，機構認為二者估值中樞天然存在分層。但核心矛盾在於：市場過度放大軟件敍事溢價，忽略了整車下行周期、車企自研替代風險，且將處於情緒底部的同行作為定價錨，本身就存在估值修復反噬的可能。

「物理AI」敍事不落地 Momenta市值被反超

　　Momenta在上市前夕切換了定位——從「乘用車智駕方案供應商」變為「全球物理AI第一股」。但這個敍事最大的問題在於：公司100%的營收仍來自乘用車自動駕駛解決方案，沒有任何機器人或工業AI相關的商業化收入。值得一提的是，招股書正文僅單次提及R7世界模型，通篇並未出現「物理AI」相關表述，該概念更偏向上市前對外造勢打造的全新包裝。

　　Momenta的R7世界模型確實具備技術前瞻性——能預測物體運動軌跡、判斷複雜場景下的決策路徑。但概念到變現的距離，仍有漫長的距離。Robotaxi與海外業務尚處早期，人形機器人、工業AI等延伸場景仍停留在研發階段。每一個新概念的提出，都是對現有估值天花板的一次突圍嘗試，但市場最終只認一樣東西：商業化落地。

　　市場對此的反應，很快體現在了兩家公司的市值走勢上。上市后，Momenta與地平線機器人的市值經歷了一次完整的「反轉」：上市前，地平線機器人雖然作為重要的定價錨，但是市值位於底部，Momenta市值及市銷率均有明顯溢價；上市后，Momenta股價始終位於水下，而地平線機器人股價從底部逐漸抬升；7月下旬后，地平線機器人市值超越Momenta。截至8月14日，地平線機器人總市值約799億港元，Momenta約631億港元，兩者差距擴大至約167億港元。

　　需要注意的是，當前Momenta 2025年市銷率回落至22.7倍，仍高於地平線的18.4倍。即便股價大幅下挫，Momenta依舊保留PS估值溢價。但PS高不代表市值高——地平線營收規模約為Momenta的1.5倍，更大的營收基數乘以較低的PS，仍能獲得更高的市值。這正是Momenta有PS溢價、但市值反而落后的原因。

市銷率溢價：Momenta短期的「效率優勢」被市場認可

　　當前Momenta的市銷率溢價，反映的是市場對其「經營效率」的認可：

　　第一，毛利率更高，虧損更小。Momenta毛利率71.6%，經調整淨虧損僅3.03億元；地平線機器人毛利率64.5%，2025年全年經調整淨虧損28.12億元。Momenta主銷純軟件產品，邊際成本趨近於零；地平線機器人芯片業務需要持續承擔流片、物料、庫存等剛性硬件成本。

　　第二，更接近盈虧平衡。2026年上半年，地平線機器人經調整虧損淨額預計14億至17億元，同比擴大5.1%至27.6%。Momenta的虧損已穩定在3億元級別，盈虧平衡的時間點明顯更近——市場願意為「更早實現盈利」支付估值溢價。

　　第三，軟件業務的全球可複製性。Momenta客户覆蓋奔馳、寶馬、奧迪、大眾、豐田、通用等全球主流車企；截至2026年2月，合作整車廠達24家，囊括全球十大車企中的九家，第三方城市NOA市佔率65%位居行業第一。軟件方案完成開發后，向全球車企複用的邊際成本極低；地平線機器人芯片出海則需要重複完成各國車規認證、供應鏈適配，拓展成本更高。

經營效率帶來的估值溢價 暗藏哪些長期隱患？

　　地平線芯片一旦批量上車，車企更換整套算力平臺需要重新完成硬件適配、安全認證、海量路測，替換成本極高，天然形成強客户鎖定，收入持續性更強。Momenta純軟件方案雖不存在芯片級硬鎖定，車企切換全套智駕算法仍需半年以上適配驗證，短期不會隨意更換供應商；但長期風險突出，比亞迪、理想、蔚來等頭部車企持續全棧自研智駕，成熟自研體系將持續壓縮第三方軟件廠商的整體市場空間。

　　Momenta雖啟動自研芯片規劃，試圖補齊硬件短板、構築長期壁壘，但新業務短期無法貢獻實質營收；另一邊地平線同步向整車OS、通用物理AI延伸，賽道競爭持續加劇。外部行業環境進一步壓制估值：整車價格戰持續發酵，主機廠收縮高階智駕預算，二級市場對未盈利硬科技成長股的估值容忍度下行。

　　不過，地平線同樣面臨經營短板。2026年上半年賬面35億至40億元淨利潤看似扭虧，實則來自CARIAD可轉債公允價值浮盈和D-Robotics終止合併的處置收益，均為非現金項目，與主業經營無關。剔除擾動后，經調整經營虧損同比走闊。2025年研發投入51.54億元，同比增長63.3%，佔營收比重達137.1%，盈利兑現周期漫長。這也解釋了為何地平線市值雖高於Momenta，但市場同樣未給予其過高的估值溢價。

結語

　　Momenta仍存在估值修復的翻盤機會：自研芯片落地量產、物理AI業務實現商業化、全球海外定點大規模上量，任一邏輯兑現都有望重塑估值體系。但在此之前，市場會持續拷問核心命題：在車企全棧自研成為行業大趨勢下，缺少硬件護城河的純軟件智駕廠商，如何長期維持不可替代的產業價值？