礦企Q2財報分化：AI轉型是實利還是泡沫？

據Woofun AI消息，加密礦企在二季度財報中呈現出截然不同的財務圖景，傳統比特幣挖礦業務與新興AI數據中心業務之間的張力日益凸顯。KarenZ在ForesightNews的分析中指出，儘管礦場內的比特幣礦機仍在持續運轉，但MARA、CoreScientific(CORZ.US)等頭部企業的收入結構已發生實質性偏移，AI數據中心業務正從概念走向報表確認的核心階段。

比特幣挖礦業務正面臨"產量增、收入降"的典型困境，這主要歸因於幣價波動與全網算力上升的雙重擠壓。MARA當季挖出2422枚比特幣，較上年同期的2358枚略有增加，但其挖礦收入卻同比下降27%至1.749億美元，並錄得6.113億美元的淨虧損，其中包含3.43億美元的未實現比特幣公允價值損失。

RiotPlatforms(RIOT.US)的情況更為嚴峻，其產出1587枚比特幣，同比增長約11%，但挖礦收入從1.409億美元降至1.137億美元;單枚比特幣生產價值由98800美元暴跌至71667美元，而不計折舊的單枚挖礦成本由48992美元升至49912美元，導致成本佔生產價值的比例從49.6%飆升至69.6%。

相比之下，AmericanBitcoin(ABTC.US)通過效率優化實現了環比增長，挖出932枚比特幣(環比增14%)，收入約6700萬美元(環比增8%)，單枚成本約36500美元，毛利率接近50%。

然而，Bitdeer(BTDR.US)展示了擴張的另一面：雖挖出2694枚比特幣(上年同期僅565枚)，總收入同比增長47%至2.288億美元(自挖收入1.684億美元)，但因收入成本高達2.373億美元，最終錄得850萬美元毛虧損和9230萬美元淨虧損，表明電力、折舊及擴張成本已吞噬當期收入。

AI轉型先鋒CoreScientific與TeraWulf(WULF.US)已實現收入結構的質變，託管與HPC租賃成為主要利潤來源。CoreScientific二季度總收入1.642億美元，其中高密度託管收入激增至1.367億美元，佔總收入約83%，而自營挖礦收入僅2150萬美元;相比之下，上年同期其託管收入僅為1060萬美元，標誌着其業務重心已從挖礦徹底轉向機房託管。

TeraWulf同樣發生結構性變化，二季度收入4473萬美元中，HPC租賃收入達3193萬美元，佔比約71%，數字資產收入為1283萬美元。回顧2025年，TeraWulf總營收1.685億美元中挖礦仍佔90%(約1.5億美元)，但當時已首次實現1690萬美元的HPC租賃收入。公司明確表示，資本配置與經營重心將圍繞HPC數據中心展開，部分原有礦場基礎設施正被改造以適配新需求。

處於轉型爬坡期的Riot(RIOT.US)、Cipher(CIFR.US)與Hut8(HUT.US)則展現了過渡階段的複雜現狀。Riot二季度總收入1.742億美元，同比增長14%，其中數據中心收入2320萬美元(含490萬美元租賃收入和1830萬美元客户機房建設收入)，而挖礦收入仍有1.137億美元，新業務尚不足以取代舊主業。CipherDigital二季度收入約2484萬美元，全部來自比特幣挖礦，調整后EBITDA為負3000萬美元，淨虧損2.67億美元;其BlackPearl項目直至8月初纔開始交付首批容量並計租，因此HPC收入未體現在二季度報表中。Hut8二季度收入由上年同期的4130萬美元增至7490萬美元，其中7250萬美元被歸入計算業務，但該分類混合了ASIC計算、AI雲和傳統雲服務，不能直接等同於純AI收入;

此外，Hut8二季度淨虧損1.771億美元，其中1.386億美元源於數字資產的未實現損失。

WoofunAI整理數據顯示，市場普遍存在將長期合同總值誤讀為當期收入的認知偏差，CoreScientific披露的已出租客户電力容量約1.1GW，對應超過240億美元的潛在合同收入，但其二季度確認的託管收入僅為1.367億美元。TeraWulf在季后與Anthropic簽訂的20年租約初始合同價值約190億美元，而二季度HPC租賃收入只有3190萬美元。Riot在季后簽訂的191MW數據中心租約初始價值約91億美元，二季度數據中心收入為2320萬美元。這些數字揭示了合同總值與當期確認收入之間的巨大時間差，項目推迟、建設成本變化及融資安排均影響確認節奏。

此外，淨利潤受會計項目影響顯著：CoreScientific二季度淨虧損11.553億美元，主要受認股權證公允價值變動影響;Cipher淨虧損2.675億美元，含1.505億美元認股權證損失;MARA虧損受比特幣價格重估影響;而Bitdeer的毛虧損則反映收入成本高於收入，性質各異。

行業分化終局已現，礦企正演變為三種不同路徑的公司。AmericanBitcoin仍堅持擴大算力、提高產量和壓低單枚成本的傳統路徑;CoreScientific和TeraWulf已有較大比例的託管或HPC收入進入當期報表，實現業務實質轉型;Riot、Cipher等公司則處在新項目逐步交付的中間階段。KeelInfrastructure(KEEL.US)(由Bitfarms更名)走得更徹底，已關停美國比特幣挖礦業務，二季度收入約3043萬美元，同比下降50%，原因是比特幣下跌和2024年4月美國莫西斯湖地區的加密貨幣挖礦業務被關閉所致;調整后EBITDA為負2370萬美元。公司雖選擇成為HPC基礎設施開發商，但新業務尚未形成足以接替挖礦的收入規模，凸顯了轉型期的陣痛。

決定礦企未來財務表現的關鍵要素，已從單純的算力規模轉向穩定電力獲取、機房按時交付能力以及將長期合同轉化為當期收入的執行力。隨着行業從"挖礦"向"算力基礎設施"演進，投資者需警惕合同總值與當期收入的落差，關注企業實際交付進度與成本控制能力。延伸閲讀：《礦老闆，AI時代的新地主》