聯想決定「浮盈加倉」

8月13日盤中，聯想集團發佈了2027財年第一季度（自然年為2026Q2）業績報表，錄得營收269.4億美元，創歷史新高。調整后淨利潤錄得10.8億美元，淨利潤率達到4%，較去年同期翻倍，營收利潤均大幅超過一致性預期。（財報一圖流如下圖所示，單位：億美元）

數字層面的表現可謂相當不錯，財報發出后，聯想的股價跳漲20%。

聯想交出一份亮眼的財報，營收、利潤全面超預期， AI服務器儲備訂單躍升至540億美元。我們要肯定現階段AI Capex還未走向末端，但盛時需往危處想：卡在中游環節的硬件廠商，持續加碼，存貨激增，會否催生反向牛鞭效應？

具體的財報分析如下。

01、背靠「達」樹好乘涼，營收利潤均大幅超預期

2026年Q2，聯想集團營收269.4億美元，同比增長43%，高於預期接近45億美元，創單季度歷史新高。

很顯然，現如今如果只把聯想的視角焊死在「代工廠」的邏輯上，明顯有失偏頗。從今年4月至今，聯想的市值增長了281%，接近翻了三倍。

並且更關鍵的是，相較於前幾個季度，聯想在最新財報中，向市場展示了盈利能力的明顯改善，經調整淨利潤錄得10.8億美元，較彭博一致性預期翻倍有余，整體的利潤率水平同樣接近翻倍。

毛利率層面，實際業務的毛利率環比一季度僅提升了10bp，換句話説，本季度淨利潤的表現，完全是靠營收規模攤薄費率所帶動的正向增長。

很明顯，AI Capex正在瘋狂兑現，尤其是OEM廠商，根據此前IDC的報道，英偉達的系統集成商並不算多，以去年四季度來看，Dell的市場份額在10%左右，Supermicro（超微電腦）的份額在9.4%左右，浪潮、聯想、HPE分別佔4.1%、4%、3.1%。

拉長周期來看，達鏈上的OEM企業其實表現都不錯，並且過去兩年里都獲得了不錯的對價，戴爾年初至今漲幅達到308%，超微電腦、浪潮23年就取得了不俗的增長，聯想是OEM企業中啟動時間節點相對較晚的，但最終還是依靠業績，獲得了市場定價。

儘管OEM廠商的價值一直備受爭議，但很明顯達鏈的影響力還是太大，即便只分出10%的利潤，也足以影響行業定價。

02、PC市場出現結構性紅利，摩托羅拉成為增長支柱

從細分業務線來看，聯想IDC業務是反差最大的業務線。

今年以來個人PC和移動設備受到內存成本增長的壓力，整體的出貨量持續承壓。但是對於聯想來説，這似乎並不是一件壞事。我們此前在一季度報中分析過，得益於供應鏈能力（長協議價），聯想的個人PC產品現階段的競爭力是比較強的。

雖然PC市場整體的出貨量比較疲軟，但內部的一些結構性變化，也能為聯想帶來不錯的增量，本季度聯想個人PC市場的份額提升至24.2%，同比增長了50bp，基本覆蓋了行業整體出貨量的影響。

更關鍵的是，摩托羅拉其實在海外的表現非常優異，實現了雙位數的增長。Razr、Signature、Edge的表現都不錯。從國內的視角來看，摺疊屏已經不是什麼新產品，但是在國外市場，摺疊屏市場的增速空間確實比想象中大。

得益於此，聯想IDC業務實際增速達到了27.1%，刷新了上一季度的新高。

拉長時間來看，摩托羅拉的表現其實一直都不錯，去年四季度根據IDC數據，在全球市場層面，聯想摩托羅拉營收同比增長11.0%，達43億美元，以2.5%的市場份額位列第八，增速顯著跑贏全球市場10.2%的平均水平。

出貨量方面，除中國外全球市場出貨量達2.612億部，同比增長3.3%。聯想摩托羅拉出貨量達1640萬台，同比增長8.6%，市場份額提升至6.3%，排名上升2位至第五。

很明顯，摩托羅拉彌補了個人PC市場潛在的出貨壓力。對於聯想的IDC業務來説，供應鏈價格優勢被擠壓的程度，以及蘋果摺疊屏上市后移動市場的表現，可能是潛在的風險點。

03、ISG是超預期的核心，在手訂單環比增長157%

儘管IDC表現反差感強，但真正支撐聯想超預期的核心，還是基礎設施服務業務（ISG），尤其是在增速和利潤兩個層面。

增速層面，第二季度聯想ISG業務錄得收入85.1億美元，同比增速接近翻倍，一舉扭轉了高基數低增速的中期敍事。

利潤層面，ISG更是延續了上一季度的強勢表現，不僅維持在了盈虧平衡線的上方，更是一舉突破9.1%，直接成爲了利潤側超預期最核心的貢獻點。

ISG更讓人側目的是在手訂單的規模。

根據財報披露，聯想AI服務器儲備訂單達到約540億美元，較上一財季的210億美元，增長達到157%，管理層透露，目前聯想服務器訂單儲備（pipeline）超過500億美元，后續能夠轉化多少訂單，很大程度上取決於供應鏈能力。

摩根士丹利在財報發佈前的研報中已經預警，市場可能低估了聯想ISG的訂單積壓情況。事實證明，540億美元的訂單儲備和9.1%的運營利潤率，比大摩此前4.5%的高位預測還高出460bp。

很明顯，ISG的增長，不太可能是曇花一現。

04、千億指引下，聯想決定「浮盈加倉」

今年年初，聯想立下了2年內營收千億美元的目標，根據現在的增長勢頭，很明顯千億規模並不難，楊元慶也在業績會中明確表示，有信心提前達成目標。

回頭來看，之所以能在短期內達成千億目標，來自兩個層面的共振：

其一，AI行業Capex的傳遞效率明顯要強於預期，並且儘管資本開支很高，但是受限於算力產能，需求側對價格敏感度明顯降低，這也讓OEM這個聽起來不太性感的生意，變得楚楚動人。

其二，正如我們此前分析的一樣，聯想具有極強的「供應鏈認知紅利」，在本輪存儲漲價潮之前，聯想就做了充足的準備，相當於在價格低點鎖定了大量庫存，也就出現了IDC業務市佔率提升的可能。

這兩個層面的共振，構成了聯想本輪業績爆發的核心動力。AI Capex把營收規模推上去，供應鏈囤貨把成本鎖在低位，兩者疊加，就是利潤彈性的來源。

嚐到甜頭的聯想，顯然不想放棄這次結構性機遇。進入本季度，聯想的存貨規模再次激增，環比增長了40億美元，同比增長了70億美元。

很顯然，聯想決定繼續加碼這輪硬件上行的周期。

05、繁榮還在繼續，但波動不會缺席

在聯想的業績會上，楊元慶談到，當前市場對AI需求有一些質疑。「現在大家都很想知道AI的需求是不是可以持續。我們的觀點是，AI可能在某個局部會有泡沫，是不是都把錢都投到這個所謂的基礎模型了，是不是過度燒錢了，這個可以談，可以質疑，但AI作為一個大的方向，絕對不是泡沫。」

在楊元慶看來，AI普惠纔剛剛開始，還有增長空間。

這一點我們認為是完全沒有問題的，正如《技術革命與金融資本》中佩雷斯的表述一樣，儘管技術迭代可能會導致短周期內資產價值與實際生產力相悖，導致泡沫的產生，但長期來看當技術真正影響到生產資本時，總會進入繁榮穩定的黃金時期。

這一點互聯網時代已經給我們印證。

其實，如果回看今年偏上游的硬件供應商，無論是ASML，臺積電都會被問到相同的問題，而硬件企業的管理層，基本都有同樣的表達：從在手訂單和行業信息來看，市場需求還非常旺盛。上游硬件廠商的觀點一致性非常強。

這説明中短期內，AI Capex還未走向繁榮的終點。

不過，盛時需往危處想，從反脆弱的角度來講，如果所有硬件廠商都過於樂觀，那麼可能會出現一個被忽略的變量——供給受限本身，正在放大需求側的焦慮。

這種現象在商業史上有一個對應的名字：牛鞭效應。供應鏈末端一個很小的需求變化，越往上游走，波動被放得越大。

而在供需極其不平衡時，供給側地位過於強勢，牛鞭效應會以相反的方向作用，下游客户因為擔心拿不到貨，會提前下單、超額下單。

思科的故事我們已經聽過太多遍了。但人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類從未從歷史中吸取任何教訓。

據紐約數據提供商Ornn數據，英偉達B200每小時租賃價自5月30日攀至6.11美元/時的三個月高點后持續回落，截至6月21日已跌至4.22美元/時，三周內回落約30%。

如果簡單地把AI Capex想象成屯算力，反正最后可以通過雲業務賣出去，那麼是不是還要考慮到雲業務的經濟性？

市場正在重新審視大規模AI資本支出的可持續性與經濟性。雲服務商已經開始考慮經濟的可持續性，做算力調度優化，做Infra的優化。

AI的大方向絕對不是泡沫，這一點大概率是對的。但方向對，不代表周期不會波動。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。