東南亞電商的利潤幻覺：GMV增長為何換不來利潤

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（來源：鈦媒體APP）

東南亞電商的故事，要從2012年説起。那一年，Lazada由德國孵化器Rocket Internet孵化成立；2015年，Shopee在新加坡成立；彼時Tokopedia已是印尼本土領先電商平臺。三家公司分別背靠不同的資本和資源，開啟了東南亞電商的第一輪競賽。此后十余年，東南亞電商GMV從2015年的不足100億美元增長到2025年的1576億美元，增速在全球主要市場中位居前列。但GMV的狂飆，始終伴隨着一個揮之不去的問題：平臺到底賺不賺錢？

2026年8月11日，Shopee母公司冬海集團發佈第二季度財報。營收78億美元，同比增長48%，顯著高於彭博預期的35%。但調整后EBITDA僅增長10.6%，低於市場預期。更耐人尋味的是，在財報電話會上，大摩分析師直接提問：「Shopee的東南亞電商業務現在是否已經盈利？」據電話會記錄，管理層花了相當長時間解釋變現率和take rate的考量因素，但沒有直接回答這個問題本身。目前Shopee整體調整后EBITDA大約相當於GMV的0.67%，據公司披露，管理層認為中期2%-3%是可以實現的。

0.67%的EBITDA/GMV比率，揭示了東南亞電商的核心矛盾：GMV增長能帶來規模，但規模不等於利潤。這一矛盾不是管理執行問題，而是產業階段的結構性瓶頸。

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Shopee本季度的變現率數據看似亮眼。據財報數據，3P平臺變現率環比提升0.8個百分點至13.1%，是近四年來較大的單季提升。電商收入同比增長48%，超出市場預期約13個百分點。GMV同比增長28.5%，訂單量增長27%。這些數據推動電商板塊的EBITDA/GMV從上季度的約0.60%回升至0.67%，連續兩個季度改善。

但變現率的持續提升面臨雙重天花板。第一重來自競爭。在巴西市場，Mercado Libre採取了激進的降傭策略以搶佔份額，直接降低了Shopee在部分優勢品類的佣金率優勢。在東南亞本土，雖然TikTok Shop的增長有所放緩——據行業觀察，極兔速遞東南亞包裹量低於預期，間接印證了這一點——但TikTok Shop在泰國和越南的市場份額持續上升，對Shopee的定價權形成持續壓力。兩家平臺在東南亞的佣金率雖然整體處於上升通道，但每次提傭都在逼近商家的承受極限。

第二重天花板來自政策。據報道，泰國已成立專門機構審查電商平臺佣金率是否對中小商家偏高，印尼政府也有類似監管傾向。這與2020-2021年中國平臺經濟反壟斷的路徑有相似之處——當平臺集中度提升到一定程度，變現率的每次提升都可能觸及政策紅線。值得關注的是，Shopee本季變現率提升0.8個百分點，是在東南亞電商整體內銷量增速放緩的背景下實現的，説明提傭的驅動力更多來自平臺集中度提升而非市場擴張。

從更深層次來看，變現率提升的本質是平臺對商家議價能力的增強。但議價能力的增強有邊界——當佣金率接近商家的盈虧平衡點時，商家要麼退出平臺，要麼向監管機構投訴。變現率仍有提升空間，但增速將遞減，且面臨競爭和政策雙重天花板。

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變現率只是GMV到利潤轉化鏈的第一環。物流履約成本是更結構性的制約。

東南亞的地理特徵決定了電商物流成本的高企。該地區由超過1.7萬個島嶼組成，城鄉基礎設施差距顯著。據行業測算，東南亞電商物流成本佔GMV的比重約為15%-20%，而中國和美國的這一比例分別為8%-12%和10%-15%。這意味着，在同樣的GMV規模下，東南亞電商平臺要比成熟市場多承擔5-8個百分點的物流成本。對於EBITDA/GMV僅0.67%的Shopee而言，這一差距幾乎是致命的。

Shopee的物流策略是「自建+合作」雙軌並行。一方面，通過SPX Express自建物流覆蓋核心城市；另一方面，與極兔速遞深度合作，藉助其東南亞網絡覆蓋下沉市場。極兔速遞2025年東南亞業務量保持增長，但單票成本仍高於中國國內水平，規模效應尚未充分釋放。相比之下，亞馬遜的FBA（Fulfillment by Amazon）經過近20年建設，已覆蓋美國大部分人口，履約效率持續提升。

將視角拉長到產業史維度，東南亞電商物流正處在類似中國2005-2015年的階段。2005年前后，中國快遞行業處於「圓通、中通、韻達」各自為戰的粗放生長期，單票成本高企、服務質量參差不齊。此后十年，菜鳥網絡整合數據層、「通達系」整合運力層、電商包裹量從2010年的約23億件增至2020年的約834億件，規模效應纔將單票成本壓至較低水平。據行業估算，東南亞目前的快遞包裹量約100億件/年，接近中國2014年前的水平。從產業演進的視角來看，東南亞物流的規模效應拐點可能需要3-5年才能達到，在此之前，物流成本將始終是電商利潤率的結構性制約。

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如果説物流成本是結構性的「基礎設施税」，那麼獲客成本的攀升則是利潤轉化的中期壓力點。

據財報披露，Shopee在東南亞有相當比例的訂單來自直播和短視頻。公司正在加強與Meta、YouTube等外部平臺的合作——據電話會記錄，Facebook創作者affiliate訂單環比增長85%，Instagram整合已覆蓋多個核心市場。這一趨勢意味着，Shopee的流量獲取成本正在從「App內運營成本」轉變為「向Meta、YouTube和創作者分成的外部成本」。

這一變化的產業含義值得深入分析。Shopee的起點是電商平臺，需要不斷向外尋找流量來源；TikTok Shop的起點是內容和流量，需要向內建設電商能力。兩種路徑的成本結構截然不同。Shopee的外部流量獲取成本是可變的、不可控的——Meta和YouTube的廣告價格隨市場供需波動，創作者分傭比例隨競爭加劇而上升。TikTok Shop的電商建設成本是固定的、可控的——倉儲、供應鏈和商家運營的投入一旦完成，邊際成本遞減。

從數據來看，TikTok Shop在東南亞的增速依然強勁。2024年其東南亞GMV達到約228億美元，2025年跨境電商GMV同比增長125%。在泰國和越南，TikTok Shop的市場份額持續上升。這意味着Shopee在東南亞的核心市場正面臨一個自帶流量的競爭者，而這個競爭者的獲客成本結構可能更優。

回溯中國電商的演化史，抖音電商從2020年啟動到2024年GMV超過3萬億元，僅用了四年時間。抖音的成功證明了一點：當內容平臺的流量規模足夠大時，將流量導向電商的邊際成本遠低於電商平臺向外購買流量的成本。東南亞市場雖然規模更小，但邏輯相同。外部流量依賴是Shopee利潤轉化的中期壓力點。如果這一比例繼續上升，意味着利潤壓力也會持續上升。除非Shopee能將外部流量轉化為App內粘性，否則獲客成本將是一條持續上行的曲線。

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將東南亞電商放在全球產業史的座標系中，可以更清晰地定位其所處階段。

亞馬遜1994年成立，直到2003年才首次實現年度盈利，又過了近十年才進入持續的利潤釋放期。亞馬遜的利潤釋放遵循了清晰的路徑：第一步，建物流——FBA從2006年啟動，經過多年建設逐步覆蓋美國大部分人口，履約效率持續提升；第二步，提粘性——Prime會員從2005年推出，到2015年會員數突破5000萬，用户留存率和客單價顯著提升；第三步，找新曲線——AWS雲業務從2006年啟動，到2015年貢獻約80億美元營收和超過25%的營業利潤率，成為亞馬遜利潤爆發的核心引擎。

東南亞電商正處在亞馬遜路徑的第一步和第二步之間。物流基礎設施正在建設但遠未成熟，用户粘性正在提升但Prime模式的等價物尚未出現。更關鍵的是，東南亞電商缺乏類似AWS的「第三曲線」利潤來源。亞馬遜今天的利潤結構中，雲和廣告業務的高毛利貢獻佔據重要地位，而非僅靠電商零售本身。換言之，亞馬遜的利潤，主要不是賣貨賺來的，而是雲和廣告賺來的。東南亞電商目前沒有這樣的利潤替代來源。

從產業階段的定位來看，東南亞電商大致相當於亞馬遜2005-2010年的位置——GMV高速增長，物流基礎設施持續投入，但利潤釋放受制於前置成本。亞馬遜從這一階段到利潤爆發，用了5-8年。東南亞電商的時間線可能更長，因為其物流基礎設施的起點更低、地理複雜度更高。東南亞電商正處在利潤釋放的前夜，但從「前夜」到「黎明」可能還需要2-3年。

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冬海的Monee金融業務，被視為最接近AWS角色的「第三曲線」候選。

從規模來看，Monee已經具備了獨立成為利潤引擎的體量。據Sea財報披露，截至2026年二季度，Monee整體貸款余額達到111億美元，同比增長62%。菲律賓成為第五個貸款余額超過10億美元的市場，巴西也已跨過這一門檻。Monee收入同比增長59%，達到12.4億美元。五個市場貸款余額超10億美元，NPL（不良貸款率）穩定在1.0%。這一體量已經很難被簡單視為Shopee的輔助業務。

但利潤轉化的數據揭示了另一面。據財報披露，Monee收入增長59%，調整后EBITDA僅增長13%。兩者之間的巨大缺口，管理層歸因於貸款產品結構調整、針對新借款人的促銷以及在巴西市場的投入。更值得警惕的是信貸風險的演變趨勢——據財報附註，Monee的信貸減值損失佔平均貸款余額的比重已升至21%，環比上升1.6個百分點，利潤率連續三個季度下滑。這意味着Monee正處在「規模擴張→風險暴露→利潤承壓」的中間階段。

將Monee與Mercado Pago進行跨國類比，可以更清楚地看到這條路徑的終局和風險。Mercado Pago已成為Mercado Libre的利潤支柱，據行業分析，2024年金融科技業務貢獻了集團相當比例的營業利潤。這一先例驗證了「電商+金融科技」飛輪的可行性。但Mercado Pago自2003年推出后，經歷了近十年的信貸周期檢驗才成為利潤支柱。在此期間，其NPL一度攀升至較高水平，通過收緊授信標準和擴大收入來源才逐步迴歸正常。Monee目前NPL僅1.0%，表面上遠優於Mercado Pago的歷史峰值，但兩者口徑不同——Monee的NPL是逾期90天以上的貸款佔比，而21%的壞賬損失率是信貸減值計提/平均貸款余額，兩者衡量的維度不同。21%的壞賬損失率意味着Monee每放出100美元貸款，當期就要計提21美元的減值——這一水平在消費金融領域已屬偏高。

據公司披露，Monee即將在巴西推出銀行App，已獲相關金融牌照。這是向「全棧金融科技」邁進的關鍵一步，但也意味着與Nubank的正面對抗。Nubank在巴西已擁有超過1億用户，具備顯著的先發優勢。Monee在巴西市場的信貸擴張速度與Nubank的先發優勢之間的博弈，將直接決定其利潤轉化的節奏。Monee是東南亞電商利潤故事的必要拼圖，但從「規模擴張」到「利潤貢獻」還需要1-2個信貸周期的驗證。在此之前，它更可能是利潤拖累而非利潤貢獻。

那東南亞電商到底賺不賺錢？

答案是：賺，但賺得遠比GMV增長所暗示的要少。0.67%的EBITDA/GMV比率不是終點，但也不是起點。它是一個產業階段的路標——標記着東南亞電商正從「規模擴張期」進入「利潤驗證期」。

GMV增長能帶來規模效應，但利潤釋放取決於三個結構性變量：物流基礎設施的成熟度、流量獲取成本的內部化能力、金融科技業務的利潤轉化節奏。這三個變量的改善都是漸進式的，而非突變式的。管理層設想的2%-3% EBITDA/GMV中期目標是可以實現的，但時間線可能比市場預期更長。在物流規模效應突破、外部流量成本可控、Monee信貸風險企穩三個條件同時滿足之前，東南亞電商的利潤釋放將是漸進式的。

從產業史的視角來看，每一輪電商浪潮都經歷過從「GMV崇拜」到「利潤審視」的轉折。亞馬遜用了20年完成這一跨越，中國電商用了15年。東南亞電商的時鍾，纔剛剛走到利潤驗證的起點。增長的敍事終將被利潤的數字兑現——在此之前，0.67%不是失敗，而是一個產業階段的真實代價。