Core Scientific：一家破產的比特幣礦企如何靠 AI 暴富？

　　文章來源：吳説

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　　TL；DR：

　　· Core Scientific 於 2022 年 12 月申請 Chapter 11 破產保護。當時，公司同時遭遇比特幣價格下跌、電力成本上漲及客户違約，申請破產時賬面現金一度只剩約 400 萬美元。

　　· 破產重組沒有讓公司消失，反而幫助其削減約 4 億美元債務，並保住了數據中心、電力接入和土地等核心資產。原股東也通過新股、認股權證及配股安排保留了部分上行空間。

　　· 2024 年起，Core Scientific 將礦場電力資源轉向 AI 和高性能計算託管。截至 2026 年 7 月，其已簽約約 1.1 GW 客户電力容量，對應超過 240 億美元的潛在長期合同收入。

　　· 截至美東時間 2026 年 8 月 5 日收盤，Core Scientific 股價為 21.77 美元，較 2024 年 1 月 24 日重新上市首日的收盤價 3.44 美元上漲約 533%。按照公司截至 7 月 23 日約 3.213 億股流通股估算，市值約為 70 億美元。

　　· 所謂「暴富」，主要是資本市場對公司電力資源和長期 AI 託管合同的重新估值，並不意味着超過 240 億美元的潛在合同收入已經成為現金。高額資本開支、債務擴張、客户集中及項目交付仍是主要風險。

　　2022 年 12 月，Core Scientific 還是加密寒冬中最具代表性的破產礦企之一。不到四年后，這家公司擁有超過 240 億美元的潛在長期合同收入，市值達到約 70 億美元，併成為 CoreWeave、AMD 等 AI 產業參與者鎖定電力與數據中心容量的重要合作方。

　　這看起來像一次典型的「破產礦企突然暴富」。但 Core Scientific 真正完成的，並非簡單依靠比特幣價格反彈翻身，而是將同一批電力、土地和機房資源，從波動性較高的比特幣挖礦資產，重新包裝為稀缺的 AI 數據中心基礎設施。

　　從上市礦企到賬面現金只剩 400 萬美元

　　Core Scientific 的前身於 2017 年底註冊成立，並於 2018 年開始以 Core Scientific 名義開展相關業務。2022 年 1 月，公司通過與特殊目的收購公司 Power & Digital Infrastructure Acquisition Corp． 合併登陸納斯達克，股票代碼為 CORZ。

　　當時，Core Scientific 的主要業務包括自營比特幣挖礦、為第三方礦工提供託管服務，以及銷售礦機等。其商業模式依賴三個關鍵條件：比特幣價格維持高位、礦機能夠持續運行，以及電力成本保持穩定。

　　2022 年，這三個條件幾乎同時惡化。

　　比特幣價格從 2021 年 11 月接近 6.9 萬美元的高位持續下跌，並在 2022 年 11 月一度跌至約 1.6 萬美元。與此同時，全網算力和挖礦難度繼續上升，意味着礦企需要投入更多算力和電力，才能獲得相同數量的比特幣。

　　能源價格上漲進一步擠壓了利潤。Core Scientific 在破產相關文件中表示，2022 年上半年的電力成本達到約 1.06 億美元。進入夏季后，電價繼續上漲，公司還需要根據電力供應商要求頻繁削減用電。

　　客户違約則成為另一重壓力。加密借貸平臺 Celsius 在 2022 年申請破產后，與 Core Scientific 圍繞託管合同產生爭議。Core Scientific 表示，Celsius 未能支付的相關費用累計約 700 萬美元，並持續給公司帶來額外損失。

　　截至 2022 年第三季度，Core Scientific 單季淨虧損達到約 4.348 億美元。2022 年 12 月 21 日，公司正式在美國得克薩斯州南區破產法院申請 Chapter 11 破產保護。破產申請日，公司賬面現金約為 400 萬美元。

　　Core Scientific 的問題並不是沒有資產，而是此前為擴張挖礦業務投入了大量資金，並使用債務購買礦機和建設數據中心。當比特幣價格、電價和融資環境同時逆轉時，這些固定資產難以迅速變現，現金流卻率先枯竭。

　　破產重組保住了最有價值的資產

　　Chapter 11 重組沒有要求 Core Scientific 立即清算全部資產。公司得以在破產程序中繼續經營，並與債權人、設備融資方及原股東重新分配債務和股權。

　　2024 年 1 月，Core Scientific 完成重組並走出破產程序。公司表示，重組削減了約 4 億美元債務，並保留了約 724 MW 的運營容量，以及位於美國多個州的數據中心、土地、電力接入和配套基礎設施。

　　原股東也沒有被完全清零。按照重組方案，他們獲得了重組后公司的新股和認股權證，並可參與相關配股安排。在認股權證全部行權並計入配股后，原股東相關證券最高可能對應重組后公司約 60% 的股權。

　　重組后的新股於 2024 年 1 月 24 日重新在納斯達克上市交易，首日開盤價約為 5.89 美元，收盤價約為 3.44 美元。市場最初仍將 Core Scientific 視為一家剛剛走出破產、需要修復資產負債表的比特幣礦企。

　　但破產重組保留下來的數據中心和電力資源，后來成為公司估值反轉的基礎。礦機可能快速貶值，比特幣產量也會受到幣價和全網難度影響，但已經獲得電網接入、具備變電設施和大規模用地的數據中心，很難在短期內複製。

　　CoreWeave 讓礦場電力獲得新的定價方式

　　Core Scientific 與 AI 雲計算基礎設施公司 CoreWeave 的合作，成為估值邏輯改變的關鍵節點。

　　雙方早期已在得州奧斯汀開展約 16 MW 的合作。2024 年 6 月，Core Scientific 又宣佈與 CoreWeave 簽署一份為期 12 年的長期合同，為其提供約 200 MW 的高性能計算基礎設施。公司預計，這份合同在完整期限內可帶來超過 35 億美元的潛在累計收入。

　　按照初始協議，項目所需的約 3 億美元資本投入由 CoreWeave 提供，並通過未來託管費用抵扣。這一安排降低了 Core Scientific 項目建設初期的資金壓力，也讓公司能夠將原有礦場逐步改造為適合 GPU 集群運行的高密度數據中心。

　　此后，雙方不斷擴大合作。2024 年簽約的長期容量由最初約 200 MW，經過約 70 MW、112 MW 和 120 MW 的多次擴展，增加至約 502 MW，該數字不包括早期奧斯汀約 16 MW 項目。

　　2025 年 2 月，雙方又在得州 Denton 項目增加約 70 MW 容量。Core Scientific 預計為該擴建項目承擔約 1.04 億美元資本開支，其余相關資本投入由 CoreWeave 承擔。

　　計入早期奧斯汀項目后，雙方合同覆蓋容量約為 588 MW，公司按約 590 MW 披露。相關合同期限為 12 年，潛在累計收入增加至約 102 億美元。

　　這組合同改變了資本市場觀察 Core Scientific 的方式。過去，投資者主要關注公司的比特幣產量、算力規模、礦機效率和 BTC 持倉。轉型之后，更關鍵的指標變成了已簽約容量、開始計費的 MW 數量、長期合同金額和項目交付時間。

　　同樣一兆瓦電力，用於比特幣挖礦時，其價值取決於幣價、全網難度和礦機效率；用於 AI 計算託管時，則可能通過十年以上的合同轉化為相對穩定的收入。Core Scientific 的資產沒有完全改變，但使用場景和現金流期限發生了變化。

　　一筆未完成的 90 億美元收購

　　CoreWeave 不僅是 Core Scientific 最大的 AI 託管客户之一，也曾兩次嘗試直接收購這家公司。

　　2024 年，CoreWeave 曾提出以每股 5.75 美元現金收購 Core Scientific，但遭到后者董事會拒絕。Core Scientific 當時表示，該報價嚴重低估了公司價值及其增長潛力。

　　2025 年 7 月，雙方再次達成收購協議。根據協議，Core Scientific 股東每持有一股 CORZ，可獲得 0.1235 股 CoreWeave A 類普通股。

　　按照協議公告口徑，該交易基於 CoreWeave 五日成交量加權均價，對 Core Scientific 的完全攤薄股權估值約為 90 億美元；若按 CoreWeave 2025 年 7 月 3 日收盤價計算，對應每股約 20.40 美元。

　　但這是一筆固定換股比例交易，不設固定現金價格。隨着 CoreWeave 股價下跌，交易對 Core Scientific 股東的隱含價值也隨之下降。截至 2025 年 9 月 2 日，其隱含價值一度降至每股約 11.41 美元。

　　部分 Core Scientific 股東還擔憂，交易將使公司放棄獨立發展帶來的潛在上行空間，同時換取一家同樣面臨高資本開支、客户集中和債務壓力的 AI 基礎設施公司股票。

　　2025 年 10 月 30 日，Core Scientific 股東否決了這筆交易，雙方隨后終止收購協議。交易雖然沒有完成，但約 90 億美元的報價仍成為市場重新衡量 Core Scientific 電力和數據中心資產價值的重要參照。

　　從 2024 年每股 5.75 美元的現金報價，到 2025 年約 90 億美元的換股交易，CoreWeave 的兩次收購嘗試顯示，Core Scientific 的核心價值已經不再只是礦機和比特幣產量，而是能夠在較短時間內交付的電力容量。

　　AMD 將故事推向第二階段

　　CoreWeave 合同證明了比特幣礦場可以轉型為 AI 數據中心。AMD 相關合作則有望降低 Core Scientific 對單一客户和單一項目的依賴。

　　2026 年，Core Scientific 宣佈與 AMD 建立大規模基礎設施合作。按照公司截至 2026 年第二季度業績披露的口徑，雙方合作潛在規模最高可支持約 2.5 GW 可出租容量，其中已簽署的 15 年期協議覆蓋五個項目、約 529 MW，對應超過 140 億美元的潛在基礎合同收入。

　　除已簽約容量外，AMD 還獲得約 1.925 GW 的額外容量預留權利。如果這些權利全部轉化為正式項目，雙方合作的總潛在規模可達到約 2.5 GW。但預留權利並不等同於已經簽署的收入合同，后續仍取決於選址、電力接入、項目建設和最終客户需求。

　　作為合作安排的一部分，AMD 獲得最多購買 3，000 萬股 Core Scientific 股票的認股權證，行權價為每股 23.47 美元。在 2026 年 7 月 27 日相關租約簽署后，其中約 650 萬股認股權證股份已歸屬並可行權。該安排使 AMD 不僅是設備和產業合作方，也可能分享 Core Scientific 股價上漲帶來的收益。

　　在 AMD 相關已簽約容量中，約 152 MW 由 AI 基礎設施運營商 Neocloud 承租。Core Scientific、Neocloud 與 AMD 還簽署了三方信用支持協議，主要用於保護場內部署的 AMD 設備，並賦予 AMD 在 Neocloud 發生特定違約時選擇補救的權利，但相關文件並未將 AMD 描述為 Neocloud 全部付款義務的無條件擔保方。

　　截至 2026 年 7 月，Core Scientific 已簽約的客户電力容量達到約 1.1 GW，對應超過 240 億美元的潛在合同收入。其中約 437 MW 已經開始計費，對應約 6.35 億美元年化 GAAP 託管收入。

　　從約 590 MW 的 CoreWeave 合同，到約 529 MW 的 AMD 及 Neocloud 相關合同，Core Scientific 在已簽約容量層面開始擺脫單一客户驅動，向服務多家 AI 產業參與者的數據中心開發商轉型。

　　財務數據開始證明轉型，但「暴富」仍是估值敍事

　　Core Scientific 的收入結構已經發生明顯變化。

　　2026 年第二季度，公司總收入約為 1.642 億美元，其中高密度託管收入約為 1.367 億美元，佔總收入約 83%；自營數字資產挖礦收入約為 2，150 萬美元。

　　高密度託管業務當季毛利潤約為 8，000 萬美元，毛利率約為 59%。相比之下，自營挖礦業務錄得約 1，220 萬美元毛虧損，毛利率約為負 56%。公司當季調整后 EBITDA 為約 4，110 萬美元。

　　這意味着，高密度託管已經不再只是未來規劃，而是成為 Core Scientific 最主要的收入和毛利潤來源。過去支撐公司的挖礦業務，正在轉變為規模更小、盈利能力更弱的剩余業務。

　　不過，合同規模和會計利潤之間仍存在明顯距離。

　　Core Scientific 第二季度淨虧損約為 11.55 億美元，其中約 10.46 億美元來自認股權證和或有價值權利公允價值變動。這類損失主要由公司股價上漲推動，屬於非現金會計項目，並不意味着公司當季實際流出了同等規模的現金。

　　不過，公司第二季度仍錄得約 7，850 萬美元的 GAAP 經營虧損，説明其在會計利潤層面尚未進入穩定盈利階段。

　　2026 年上半年，公司經營活動現金淨流入約為 2.309 億美元，但其中包括約 2.082 億美元出售數字資產所得款項，以及客户預付款和其他營運資金變化。因此，經營現金流為正也不能完全等同於數據中心業務已經可以獨立覆蓋全部建設和融資支出。

　　AI 數據中心轉型還需要鉅額資本。

　　2026 年上半年，Core Scientific 用於購置物業、廠房及設備的現金支出約為 9.54 億美元，其中約 1.81 億美元由 CoreWeave 提供。除此之外，公司還支付約 2.33 億美元收購土地和開發權，兩項相關現金投入合計約 11.87 億美元。

　　為支持項目建設，公司於 2026 年 5 月發行了 33 億美元、票面利率 7.75%、2031 年到期的高級擔保票據。截至 2026 年 6 月 30 日，Core Scientific 長期債務已由 2025 年底約 10.6 億美元增至約 43 億美元。

　　因此，超過 240 億美元的潛在合同收入不能直接理解為公司已經獲得 240 億美元現金。這些收入需要在未來十余年內逐步確認，並以項目按期建設、客户持續履約和數據中心穩定運行作為前提。

　　截至美東時間 2026 年 8 月 5 日收盤，Core Scientific 股價為 21.77 美元，較 2024 年 1 月 24 日重新上市首日的收盤價 3.44 美元上漲約 533%。按照截至 7 月 23 日約 3.213 億股流通股估算，公司市值約為 70 億美元。

　　這輪上漲更多體現了資本市場對未來現金流的提前定價。投資者購買的不是公司已經實現的利潤，而是其電力資源能夠在未來轉化為 AI 數據中心收入的可能性。

　　Core Scientific 真正出售的是「通電時間」

　　Core Scientific 的反轉並不是一家破產礦企單純依靠比特幣反彈恢復盈利，而是一次基礎設施用途和估值體系的轉換。

　　比特幣挖礦時代，公司的主要資產是礦機、算力和能夠持續獲得低價電力的礦場。AI 數據中心時代，礦機的重要性下降，土地、電力接入、變電設施、光纖網絡、冷卻系統和項目建設能力成為核心資產。

　　在美國 AI 數據中心需求快速增長、電網接入往往需要較長周期的背景下，客户真正購買的不只是電力，而是能夠在明確時間內獲得大規模通電容量的能力。一個已經完成選址、取得電網接入並具備擴建條件的礦場，可能比從零開始建設的數據中心更快投入使用。

　　Core Scientific 出售的因此不僅是 MW，也可以理解為「通電時間」。它通過提前控制土地和電力資源，再與 AI 客户簽署長期合同，將曾經服務於比特幣挖礦的基礎設施轉換為期限更長的託管現金流。

　　但這種模式並沒有消除風險，只是改變了風險來源。

　　過去，Core Scientific 的主要風險來自比特幣價格、電價和全網挖礦難度；現在，風險更多來自資本開支、融資成本、客户集中、建設延誤和合同履約。如果項目無法按時交付，或者客户需求與融資環境發生變化，超過 240 億美元的潛在合同收入仍可能無法全部實現。

　　從 400 萬美元賬面現金、Chapter 11 破產保護，到約 70 億美元市值和超過 240 億美元潛在合同收入，Core Scientific 的確完成了一次顯著的估值反轉。

　　但這家公司的真正變化，不是突然擁有了更多比特幣，而是從一家依賴幣價的礦企，轉變為一家以電力容量和交付時間為核心產品的數據中心開發商。至於它是否真正擺脫了上一輪周期中的高槓杆風險，最終仍取決於這些電力藍圖能否按時變成可以持續計費的數據中心。

責任編輯：朱赫楠