中金：港股反彈還有多少后勁？

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，2026上半年以AI為主的極致K型分化的「對立面」是港股與消費的疲弱，當然由於構成問題，港股寬基指數本就可以視作「大號的消費」。反過來，當科技7月開始動盪后，港股與恆科迎來反彈，就如同「蹺蹺板」的兩端。近期這一波反彈是否有跡可循？除了對AI行情泡沫與否以及擁擠度的判斷外，港股在6月底也發出了一些底部信號，該行觀測到港股從估值、情緒、配置多維度的左側信號，明確提示有「賠率」和左側配置價值，尤其是對於絕對收益投資者。

中金主要觀點如下：

本輪反彈靠什麼驅動？科技大跌下極致擁擠倉位的被迫再均衡

從6月底底部以來，恆指已累計反彈13.2%，恆科同期反彈14.2%，其中上半年落后的可選消費(26.2%)、醫療保健(25.2%)、原材料(17.9%)、交運(14.8%)與媒體娛樂(14.7%)領漲。低估值(反彈前恆科動態估值低於歷史均值一倍標準差)、低倉位(二季度主動偏股型公募所持港股倉位降至2022年水平)都提供了反彈修復的條件，也就是「賠率」，但得以反彈的主要原因，還是科技大跌后導致擁擠倉位的被迫再均衡。具體來看，

低位板塊修復主導反彈，如互聯網、有色與創新葯。6月底以來反彈呈現明顯的「高切低」特徵，港股權重最大的互聯網板塊是本輪主線，如恆生互聯網科技指數自低點反彈接近25%，其中與消費更為相關的阿里、美團與京東等電商龍頭反彈力度更大，自低點漲幅一度超過40%。相比而言，媒體娛樂板塊如騰訊同樣反彈，但力度不如上述電商龍頭。此外，創新葯與有色等同樣是反彈主力，漲幅也在20%左右。反觀上半年領漲的光纖、銅箔與大模型等，回調甚至超過60%；

情緒修復主導反彈。本輪反彈幾乎全部由估值驅動，分別貢獻恆指13%與恆科14%漲幅中的11%，盈利貢獻較低。進一步拆解后，估值修復又都是風險溢價貢獻，也就是情緒。畢竟在這一時期，美債利率仍在上行，中債美債加權的港股無風險利率從3.6%升至3.9%；

南向與主動外資再平衡驅動反彈。此前全球和國內公募倉位都極度偏離在科技上，例如二季度主動偏股型公募基金港股持倉比例從一季度的22.5%下降至15.1%，創2022年三季度以來最低水平，互聯網板塊持倉更是降至歷史低位。在反彈過程中，南向資金7月流入629億港元，日均流入28.6億港元，與今年三四月份水平相當，明顯高於6月的12.9億港元以及5月的-2.1億港元。海外資金7月底以來也連續兩周流入，時隔近3個月后的首次。相反，韓國和中國臺灣市場資金曾一度流出，也體現了資金的「蹺蹺板」。

壓制港股的問題是否解決了？基本面約束仍在，科技高波動降低「機會成本」

該行指出上半年港股弱勢的根源主要來自三重約束：1)國內內需基本面走弱影響整個消費方向，當然也包括作為「大號版消費」的港股；2)港股結構缺少AI硬件而互聯網龍頭又在本輪AI中落后，使其沒能跟上本輪AI主線；3)大量IPO，美債利率高企、南向和海外資金流出，又使其資金面偏緊。

通過上述覆盤可以發現，在近期的反彈過程中，僅第三個約束有明顯改觀，另外兩個尤其是第一個約束變化不大。1)第一個約束並未變化，消費也算不上反彈的主力；2)第二個約束雖然幫助躲過了本輪硬件的大跌，但問題本身沒有解決；3)第三個則有明顯改觀，科技波動導致部分資金迴歸，而7月非農爆冷后美聯儲加息壓力也有所緩解。

內需基本面依然疲弱，政治局會議增量政策有限，需要「924時刻」。導致科技與消費K型分化的主要原因，是企業與居民部門信用周期的分化，這又是由於財政政策在總量不變的情況下(財政赤字持平去年)明顯向科技傾斜，居民收入與信心修復較慢所致，因此需要財政政策加碼且向消費傾斜，重現「924時刻」。然而，7月底政治局會議增量政策有限，仍以落實存量政策為主，對比2024年924以來六次中央政治局會議，本輪政策加力的信號強度低於2024年924與2025年4月對等關税之后的兩次會議。雖然三季度發力會有提速，但不改變全年震盪格局，不足以驅動廣譜修復。

近期科技結構錯配反成「優勢」，但港股科技互聯網仍需「證明自己」，需要「DeepSeek時刻」。在硬件上的缺乏使得港股「躲過」了本輪下跌，但是在整體AI產業趨勢下，港股科技互聯網仍需要通過加大投入和優化模型來證明自己，實現AI商業化突破，重現「DeepSeek時刻」，通過權重個股拉動指數行情。重點關注龍頭個股的投入進展、業績等催化。

科技動盪和倉位擁擠帶來資金再平衡，美聯儲加息壓力緩解也將有幫助。除了大量IPO和解禁外，科技股的動盪和高度擁擠的倉位都會促使國內和海外資金做部分的再平衡，這對港股有利。此外，7月非農爆冷緩解了美聯儲的加息壓力，霍爾木茲海峽如果重新開放促成油價回落，也可以幫助壓制美債利率。

港股何時能夠跑贏？往往都在居民信用脈衝上升階段

今年以來科技與消費、A股與港股的K型分化，本質上折射的是企業與居民信用脈衝的分化。反過來，該行發現一個有意思的現象，過去十年但凡港股大幅跑贏A股，基本都對應居民部門信用脈衝的走強，尤其2018年以來這一現象更為顯著。

之所以會出現這一現象，主要與港股的市場結構有關。恆指、恆生科技中互聯網平臺、電商、新能源車與消費電子等內需敞口權重合計超過70%，指數盈利也與內需消費景氣高度相關。放到當前環境，居民信用周期的持續下行就解釋了港股的跑輸和疲弱，這也是為什麼該行過去一段時間反覆強調，針對港股對消費大盤敞口大、互聯網龍頭權重高的特點，要持續反彈走出底部，需「924時刻」(財政發力)或「DeepSeek時刻」(科技突破)。

如何配置？相比恆指，恆科仍有「賠率」；科技之外，向基本面阻力小的方向均衡

由於此次港股的反彈更多是科技高估值、高擁擠和高波動襯托下的「相對吸引力」，而非盈利大幅向上的「絕對吸引力」，因此當估值和情緒已修復回均值后，如果沒有盈利改善的加持，「賠率」自然也會下降。

從這個意義上看，作為寬基指數的恆指的「賠率」明顯低於恆科。經過本輪修復，恆指估值已回到歷史均值附近，前期博弈的估值賠率基本兑現，因此該行暫時維持點位判斷，即恆指短期中樞區間26,000-27,000點。反觀恆生科技，前期下跌幅度更深，當前估值仍處在歷史偏低分位，賠率優勢並未完全消耗，后續美債利率下行、互聯網龍頭催化、資金再平衡過程中彈性也會更強，該行最新更新的跨資產與市場的賠率勝率框架顯示也是如此。

但該行依然強調，資金再平衡和低估值只能支撐階段性反彈，依然是「賠率」思維，中長期走出持續性全面行情，仍需「924時刻」財政向居民消費端發力，或是「DeepSeek時刻」互聯網龍頭實現突破。

行業選擇上，科技仍是主線，該行自有的AI壓力指數上周一度接近2025年4月和2025年11月泡沫擔憂最大時刻，表明壓力已到歷史高點，也意味着正常情況下物極必反應該不至於更差，最近一周的數據也的確有所回落，這對市場而言也是有利的。同時，AI三重壓力(高擁擠、美聯儲和產業瓶頸)也解決了一個半，這些都表明科技波動最大階段可能逐漸過去。但是，想要大幅向上，仍需要新催化打開當前需求的「天花板」，就如同一季度的Anthropic在coding上的突破。

因此科技之外，可以向其他方向適度均衡以平衡賠率勝率、防止組合波動敞口過大。此次科技劇烈動盪的經驗告訴該行，過度博弈勝率會帶來很大的波動風險，因此均衡賠率勝率是更穩妥的選擇。具體均衡可以考慮基本面阻力小的方向，如創新葯、部分互聯網、以及受益於美債利率回落的黃金有色，換言之，相比內需消費，周期和外需的確定性更高。最后，該行的勝率賠率框架最新更新顯示，當前時點保險、原材料、電氣設備、製藥與生物科技以及能源等板塊的賠率勝率綜合打分較高。