中金 • 全球研究 | 定向寬松發力，越南二季度增長再加速

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我們對越南3Q26的展望

宏觀層面，越南增長再超預期，通脹壓力階段性緩解。2Q26越南GDP同比增長8.4%，1H26累計增長8.2%，為2022年以來最快的上半年增速。CPI同比自5月高點（5.6%）連續回落、7月降至4.5%，但7月以來油價有所回升，成本端擾動仍需觀察。增長呈現出口與投資共振的格局：1H26出口同比增長21%，貿易逆差主要反映生產擴張帶來的進口激增，FDI到位金額130億美元、承諾額347億美元均創近五年同期新高。上半年公共投資僅完成年度計劃的31.2%、財政盈余約419萬億越南盾，下半年財政發力空間充足，我們認為增長動能有望延續。

政策方面，貨幣金融政策正轉向選擇性寬松。6月下旬以來，越南國家銀行密集出臺松綁措施：將短期資金用於中長期貸款的比例（SML）上限由30%上調至40%；將18個戰略項目的信貸豁免於年度額度（8年合計約752萬億越南盾，其中2026年約210萬億越南盾）；放寬國庫存款存放商業銀行的比例限制。我們認為，本輪政策組合拳旨在定向緩解基建與地產的融資約束，但並不意味着全面寬松周期的開啟。

配置方面，我們維持對銀行、港口運營、地產與基建產業鏈的積極立場。同時，建議關注具備估值與流動性優勢的大盤藍籌。對IT與消費板塊，我們短期保持相對審慎。

1）銀行板塊的盈利韌性仍具吸引力。信貸-存款增速剪刀差延續、行業淨息差處於多年低點，但SML上限上調為銀行體系釋放約1,300-1,500萬億越南盾的中長期信貸空間，疊加18個戰略項目信貸豁免，信貸供給約束有望系統性放松；根據FiinPro資訊，截至8月6日板塊市盈率約8.4倍，下半年風險收益比或趨於改善，催化劑包括淨息差企穩回升與信貸投放放量。

2）地產板塊聚焦真實居住需求。越南最高領導人蘇林5月定調「房子是用來住的，而不是用來經營、囤積資產的」，政策資源向保障性住房傾斜。法律瓶頸清理與建設-移交（BT）模式重啟正在開啟新一輪供給上行周期，定向寬松為合規項目與保障房開發打開融資通道，我們認為參與社會住房、城市更新與戰略項目的開發商或率先受益，18個戰略項目覆蓋APEC設施、高鐵與機場樞紐，地產與基建聯動的趨勢清晰。此外需關注《住房法》《土地法》修訂進程，以及板塊指數近12個月上漲約111%（截至2026年8月3日）后的兑現壓力。

3）消費板塊短期承壓。1H26越南社零名義增長12.9%，但剔除價格后實際增速約7.3%，與去年同期基本持平，通脹侵蝕居民實際購買力，疊加高利率抑制耐用品與信貸消費，可選消費指數年初至今下跌約20%，我們暫持相對謹慎立場。但個税與個體工商户減税紅利持續釋放，1H26國際遊客已恢復至2019年同期的144%、帶動住宿餐飲與旅遊服務兩位數高增，若下半年通脹繼續回落，消費板塊或存在修復轉機。

風險：能源危機與通脹反覆；信貸風險擴散；外部貿易與關税風險。

宏觀：增長再超預期，通脹見頂回落

二季度越南宏觀經濟運行穩健。2Q26越南GDP同比增長8.4%（1Q26上修至7.9%），1H26累計增長8.2%（1H25為7.6%）。分行業看，2Q26工業與建築業增長10.5%（其中製造業+10.6%，拉動2.5個百分點）、服務業增長7.9%（運輸倉儲+11.2%），農林漁業增長4.1%；上半年工業活動為經濟增長最大貢獻來源，工業與建築業累計增長9.8%（其中製造業+10.2%），期間工業生產指數（IIP）同比增長10.8%（其中製造業IIP增長11.4%），為2019年以來同期最高。展望下半年，越南政府第168號決議進一步提出11.9%的GDP增長目標。我們認為該目標偏進取，但上半年公共投資僅完成年度計劃的31.2%、錄得約419萬億越南盾（約160億美元）的財政預算盈余，下半年財政發力仍有空間。

圖表1：越南季度實際GDP增速

資料來源：越南國家統計局、中金公司研究部

圖表2：1H26越南三大產業增加值同比增速

資料來源：越南國家統計局、中金公司研究部

越南國內通脹或已於5月見頂，貨幣政策空間重新打開。受3月中東衝突推升油價影響（月末布倫特原油價格一度達118美元/桶，越南國內柴油價格單月上漲83.8%），越南通脹率同比由1月的2.5%快速攀升至5月的5.6%（2020年1月以來最高），4至5月連續突破4.5%的政府目標；隨着霍爾木茲海峽6月下旬實際重開、布倫特原油價格下跌，越南6月通脹率回落至4.7%、核心CPI回落至4.5%。7月通脹率進一步降至4.5%（核心CPI為4.6%），但7月以來布倫特原油回升（截至8月3日，布倫特原油價格達84美元，近1個月上漲約16%），油價擾動尚未完全消退。我們認為，越南通脹高點大概率已現，通脹下行為越南國家銀行（SBV）在下半年保持定向寬松政策取向提供了空間；但1H26通脹率均值4.4%仍高於歷史中樞，若地緣局勢反覆，成本端壓力可能再度顯現。

圖表3：越南通脹率與核心CPI走勢

資料來源：越南國家統計局、CEIC、中金公司研究部

圖表4：布倫特原油月末價與越南零售柴油價

資料來源：ICE、越南工貿部、Haver、中金公司研究部

出口景氣延續，貿易逆差更多反映生產周期擴張而非需求走弱。1H26越南出口同比增長21%、進口增長33.4%；7月單月出口同比+25%、進口+41.4%。結構上，上半年越南電腦電子出口同比+49.1%，機械設備出口同比+23.6%，手機及零部件同比+17.8%，全球AI產業鏈景氣為核心拉動；另一方面，越南國內企業出口增長乏力（1H26同比+4.6%，顯著低於FDI企業的+26.0%），紡織服裝（上半年同比+0.9%）、鞋類（+0.5%）等勞動密集型行業幾近零增長，出口高度依賴FDI企業。1H26累計貿易逆差達166.5億美元（1H25為順差80億美元），主要由進口激增所致，上半年電腦電子進口同比+62%、成品油進口+73.5%、原油進口+17.7%，反映生產擴張與備庫需求。美國仍為最大出口市場（1H26越南對美出口865億美元、順差753億美元），中國為最大進口來源（1H26自中國進口1,152億美元）。

美國301關税接棒122條款，有效税率抬升有限。此前適用的10%統一基線關税（122條款）於7月24日到期，美國關税工具切換至301條款，60個被調查經濟體中，17個直接加徵10%（包括印尼、馬來西亞、印度等），38個經濟體直接加徵12.5%（包括越南、中國、泰國、新加坡、菲律賓等），歐盟和中國臺灣實行最惠國税率與本輪301關税合計10%封頂，日本、韓國和瑞士實行合計12.5%封頂。結構上，佔越南對美出口約六成的機械與電子產品基本豁免，紡織服裝、鞋類、木製品等勞動密集型行業豁免有限，部分金屬、汽車及零部件則另受232關税約束。我們認為，由於越南出口中獲豁免品類佔比較高，對新增關税形成一定緩衝，因此越南面臨的有效關税增幅相對有限，整體税負或仍低於中國和柬埔寨等，差距不足以觸發現有供應鏈遷出越南。此外，越南已於7月22日出台第292/2026/ND-CP號法令，禁止進口全部或部分使用強迫勞動生產的產品，以迴應美方關切。我們認為后續風險集中於產能過剩與知識產權兩項未決301調查，越南為美國商品貿易逆差第二大來源國，或仍為美國貿易審查的重點對象。

綜合來看，我們認為美國關稅制度切換前的搶運對越南上半年出口形成支撐，下半年需警惕補庫存階段結束與美國301調查升級的風險，但美國關税政策更迭對越南FDI和產業鏈的影響暫不顯著。

圖表5：1H26越南進出口額與貿易差額

資料來源：越南國家統計局、中金公司研究部

圖表6：1H26越南主要產品出口同比增速

資料來源：越南國家統計局、中金公司研究部

FDI承諾與到位金額創紀錄，公共投資蓄勢待發。1H26越南FDI到位金額130億美元，同比增長11.2%，創近五年同期新高；FDI承諾額347億美元，同比增長61%，其中新批項目2,013個，新註冊資本金額同增87.2%，產業投資趨勢向好。公共投資方面，1H26僅完成政府年度計劃（1,120萬億越南盾，約420億美元）的31.2%，同比增長12.7%，下半年存在較大的提升空間；越南國會批准的2026-2030年中期公共投資計劃總額約3,150億美元，為上一個五年實際支出的2.7倍。

內需持續修復，社零季度增速抬升。1H26越南社會消費品零售總額同比增長12.9%（剔除價格因素實際增長7.3%），其中2Q26同比增長13.9%（1Q26為12%）、6月單月達14.8%。分項看，1H26越南商品零售增長12.5%，住宿餐飲（+15.6%）與旅遊服務（+15%）持續領跑，6月單月分別升至19.7%與24.9%。政策端，個人所得稅免税額自2026年1月1日起由每月1,100萬越南盾上調至1,550萬越南盾、個體工商户免税起徵點由年營收1億放寬至10億越南盾，有助於改善居民可支配收入及小微經營者現金流，減税紅利持續釋放。1H26越南接待國際遊客1,225萬人次，同比增長14.9%，恢復至2019年同期的144%，為東南亞最強復甦（同期泰國、馬來西亞尚未恢復至疫前水平），政府全年目標2,500萬人次。我們認為，越南居民收入與就業改善構成消費修復的基礎，減税和國際遊客增長則提供了重要的增量支撐，消費與旅遊或將在下半年持續釋放動能。

圖表7：越南FDI註冊與到位金額

資料來源：越南財政部、越南國家統計局、中金公司研究部

圖表8：越南社會零售分項同比增速

資料來源：越南國家統計局、CEIC、中金公司研究部

政策：定向寬松發力

越南政策基調轉向定向寬松，全力實現經濟增長目標。越南國家銀行在4Q25-1Q26以穩定優先，系列政策包括下調2026年信貸目標、限制信貸投放、設置地產信貸增速上限等。隨着新一屆政府就位並重申高增長目標，5月中旬以來政策出現轉向，我們認為當前政府正在實行選擇性寬松，為優先領域和戰略項目定向解除約束，而非全面寬松。5月15日越南國家銀行第08/2026/TT-NHNN號通知允許銀行將國庫定期存款的20%重新計入貸存比分母；5月30日明確社會住房與工業園區貸款豁免於地產信貸上限；6月22日越南國家銀行第25/2026/TT-NHNN號通知將短期資金用於中長期貸款比例（SML）上限由30%上調至40%（7月1日生效，逆轉了2015年以來由60%逐級壓降至30%的趨勢），同日越南國家銀行第5386/NHNN-TD號公文將18個戰略項目的信貸豁免於年度信貸額度；6月27日越南政府第168號決議放寬國庫存款存放商業銀行的上限（允許超過閒置資金的50%），以補充銀行體系流動性。

圖表9：2Q26越南貨幣金融政策松綁一覽

資料來源：越南國家銀行、越南政府公報、中金公司研究部

豁免計入年度信貸增長配額的18個戰略項目8年信貸需求約752萬億越南盾（約286億美元），其中85%集中於前三年。2026年信貸需求約210萬億越南盾（約合80億美元），相當於2025年末系統信貸余額的1.1%。需要強調的是，政策並未配套專項資金支持，銀行仍自行籌資並承擔信用風險。我們認為該政策提升了越南銀行體系2026年的信貸投放上限，但項目執行與資產質量管控將決定其長期成色。

圖表10：越南存款利率和政策利率

資料來源：越南國家銀行、越南國家統計局、中金公司研究部

圖表11：越南中長期貸款利率

資料來源：越南國家銀行、中金公司研究部

截至6月底，越南整體信貸年初至今增長7.4%、存款僅增長5%，信貸-存款增速剪刀差延續。負債端競爭推高資金成本，對銀行息差構成壓力。越南國內銀行6-12個月存款利率區間由2月的5.0%-6.5%升至6月的6.1%-7.6%，貸款利率區間由7.1%-9.4%升至8.1%-10.5%。

政策松綁的受益路徑清晰，國有大行首要受益。SML上限上調至40%后，越南中長期貸款空間增量或達1,300-1,500萬億越南盾，疊加18個戰略項目信貸豁免額度、國庫存款潛在增配，銀行體系的信貸供給約束有望系統性放松。我們認為，參與戰略項目的國有大行、基建貸款佔比高的銀行以及與大型地產集團合作緊密的銀行受益最為直接。同時也需要注意，利率的實質性下行仍需信貸-存款缺口連續收窄的配合，當前政策將項目信用風險留在銀行資產負債表內，若項目執行不及預期，資產質量壓力或將顯現。

銀行板塊的盈利韌性與估值水平仍具吸引力。根據FiinPro資訊，截至8月6日，越南銀行板塊的市盈率約為8.4倍。我們認為，銀行板塊的風險收益比在下半年或趨於改善，催化劑包括淨息差企穩回升與戰略項目信貸投放放量；富時升級相關的被動資金或有邊際貢獻，但其影響可能已被市場部分預期。

地產：住房迴歸居住屬性

越南最高領導人已就住房屬性作出定調。2026年5月20日，蘇林在主持貫徹34-CT/TW號指示（關於社會住房發展）的工作會議上提出「Nhà là để ở chứ không phải để kinh doanh, tích sản」（房子是用來住的，而不是用來經營、囤積資產的），並強調獲得安全、可負擔的住房是人民的基本權利，2030年前應將租賃住房培育為大城市與工業區的戰略支柱。我們認為當前政策在抑制投機與穩定市場預期之間尋求平衡，政策資源明確向保障性住房與真實居住需求傾斜。

房價快漲與可負擔性壓力是政策收緊的直接背景。供給端，河內公寓新開盤量由2023年的約1萬套大幅回升至2025年的近3.6萬套；舊胡志明市2025年僅新增約7,084套，仍低於2023年的約8,700套，反映出兩地供給恢復速度明顯分化。按CBRE口徑，胡志明市一手公寓均價由2023年的約2,485美元/平方米升至2025年的約3,500美元/平方米，兩年累計上漲約41%；河內同期由約2,159美元升至約2,970美元，累計上漲約38%。2026年，河內上半年新開盤約1.66萬套，為2020年以來同期最高，並繼續高於胡志明市等主要住宅市場；二季度河內一手公寓均價升至約3,590美元/平方米，同比增長21%。行政區劃調整后的胡志明市上半年公寓新開盤約1.08萬套，新增供給主要來自原平陽地區；二季度胡志明市一手均價約2,870美元/平方米，同比增長16%。總體而言，核心城區房價高企，供給的區域錯配與居民可負擔性壓力並存。

圖表12：河內與胡志明市新開盤公寓數量

注：1H26胡志明市新開盤公寓數量為區劃調整后新胡志明市口徑資料來源：CBRE、中金公司研究部

圖表13：河內與胡志明市一手公寓均價

注：價格按當期匯率折算為美元；2Q26胡志明市一手公寓均價為區劃調整后新胡志明市口徑資料來源：CBRE、中金公司研究部

展望下半年，我們認為地產板塊機遇與風險並存，配置宜聚焦開發商項目結構。

► 機遇方面，法律瓶頸清理與建設-移交（BT）模式重啟正在開啟新一輪供給上行周期，定向寬松為合規項目與保障房開發打開融資通道，我們認為參與社會住房、城市更新與戰略項目的開發商或率先受益，18個戰略項目覆蓋APEC設施、高鐵與機場樞紐，地產與基建聯動的趨勢清晰。若按揭利率隨銀行負債端壓力緩解而企穩，真實自住需求有望釋放。

► 風險方面，《住房法》最終版本與《土地法》配套修訂仍存不確定性。需求端浮動按揭利率高達12%-15%、中長期貸款利率上限升至10.5%，高融資成本同時制約購房需求與高槓杆開發商。此外地產板塊指數近12個月累計上漲約111%（截至2026年8月3日），我們認為前期漲幅的兑現壓力亦不容忽視。

資本市場：關注輪動機會

VN指數1H26累計上漲4.2%（6月30日收於1,860點），走勢一波三折：1Q26受中東衝突與油價衝擊下跌6.2%，其中3月單月大跌10.9%、一度跌破1,600點；2Q26隨着富時升級確認與美伊停火，指數反彈11.1%，5月中旬最高觸及1,927點。結構分化顯著，市值增量的約70%來自VIC與VHM兩隻股票（1H26分別上漲約30%與27%），剔除兩者后指數實際下跌2.4%，呈「K型」分化。7月，越南《住房法》修訂草案一度引發地產板塊情緒轉弱、股價有所回吐，疊加高位獲利兑現與融資盤去化放大波動，VN指數7月一度回落，8月初企穩反彈，8月3日收於1,763點，近1個月下跌5.3%。

圖表14：VN指數走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：1H26 Vingroup系及VN指數漲跌幅

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

板塊層面，截至8月3日，年初至今能源（+13.5%）與地產（+9.7%）指數領漲，IT（-24.1%）與可選消費（-20.1%）表現墊底。能源板塊受益於油價中樞抬升與煉化、油運景氣，我們認為盈利彈性有望延續，但需防範油價回落風險。海外科技訂單周期不確定性上升，外資年內持續減持IT板塊權重股，板塊尚未出現企穩信號。消費板塊短期同樣承壓，通脹侵蝕實際購買力、抑制耐用品消費，但減税紅利與入境旅遊高景氣或帶來修復機會。

越南盾為區域內近期表現最穩健的貨幣之一。截至8月3日，年初至今越南盾對美元匯率基本持平（約+0.1%），僅次於新加坡元（+0.2%），同期馬來西亞林吉特、菲律賓比索、泰銖與印尼盾分別貶值0.9%、3.5%、5.5%與7.2%。往前看，我們認為潛在的貿易逆差持續與經常賬户轉弱或使越盾面臨温和貶值壓力，匯率的相對穩定既是越南國家銀行維持定向寬松的前提，也是外資迴流的重要條件。若美聯儲加息推升美元，需關注越南國內通脹回升與外資流向波動的連帶風險。

橫向看，越南年初至今漲幅（-0.1%，截至8月3日）落后於中國臺灣（+49.7%）、韓國（+46.2%）等科技市場，但VN指數2026年預期市盈率約12.6倍、2026年預期盈利增速約36%，估值與盈利的匹配度在區域內仍具吸引力。我們認為，下半年行情更多取決於盈利兑現與增量資金的持續性。事件層面，富時升級將於9月21日正式生效，但經過一年多的預熱，其對資金面的邊際拉動或已被市場部分定價；政府亦提出2030年前推動MSCI升級，制度性改革紅利仍在累積。資金層面，外資年內累計淨賣出約33億美元、倉位處於相對低位，若盈利兑現與匯率穩定延續，外資迴流存在空間。銀行等前期滯漲的低估值板塊具備輪動修復的條件，但節奏與幅度仍需觀察。出口搶運與地緣擾動下集運需求和運價整體走強，我們認為下半年港口運營板塊景氣度或持續，龍頭企業或受益於吞吐增長、費率上調與產能擴張管線。地產板塊或波動較大，配置宜聚焦開發商項目質量和資產結構。IT與消費板塊短期缺乏催化。整體上，我們預計市場或將由權重股獨漲逐步轉向盈利驅動的結構性輪動。

圖表16：部分市場或股指表現

注：市盈率基於彭博一致預期；數據截至2026年8月3日資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表17：越南股市各板塊表現

注：數據截至2026年8月3日資料來源：FiinPro、中金公司研究部

圖表18：外國機構淨買入或淨賣出

注：數據截至2026年8月7日資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表19：東南亞六國貨幣對美元表現

注：數據截至2026年8月3日資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

風險提示

► 能源危機與通脹反覆：若地緣局勢反覆推升油價，越南通脹或再度突破4.5%的政府目標，制約越南國家銀行定向寬松的空間，並延后居民實際購買力與消費的修復。

► 信貸風險擴散：本輪定向寬松下大規模信貸投放或進一步加劇銀行的期限錯配與資金成本壓力，若項目建設進度或回款不及預期，銀行資產質量與地產行業修復可能低於預期。

► 外部貿易與關税風險：美國301條款下產能過剩與知識產權兩項調查懸而未決，越南作為美國商品貿易逆差第二大來源國或面臨關税升級風險，勞動密集型行業首當其衝。

本文摘自：2026年8月8日已經發布的《定向寬松發力，越南二季度增長再加速》

陳迪生 分析員 SAC 執證編號：S0080526040001 SFC CE Ref：BUA575

張雨欣 聯繫人 SAC 執證編號：S0080125040012 SFC CE Ref：BWF725

吳昇勇 分析員 SAC 執證編號：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

楊鑫，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陳健恆 分析員 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220