夜讀 | 張憶東最新分享：AI牛市進入下半場，新邏輯是AI應用！

「這輪‘夏日寒風’已經進入底部區域。」

「8月份不適合追高賭反彈。戰略上可以看多，但戰術上要腳踏實地，真正去選擇新邏輯。」

「這輪秋季行情的性質，我認為並不是熊市的大級別反彈，而是牛市新階段，或者説牛市下半場的開始。」

「未來一年到一年半，大概率是AI產業的下半場，同時也是AI牛市的新階段。」

「AI牛市下半場的新邏輯將會從以硬件為主導轉向以應用為主導。追求相對收益，現在要找的是不太擁擠的地方，是被人工智能賦能的方向。」

「科技硬件將分化，里面最優秀的公司，最終會恢復，甚至創新高；但大多數垃圾股、題材股、影子股、映射股，可能它們的AI牛市已經結束了。」

「懂價值，不是簡單看PE和PB，而是看長遠業績增長、遠期現金流折現，以及未來增長是否可預判。」

以上是海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東，在8月7日澎湃財經線上路演中分享的最新觀點。

今年五月初，張憶東曾提示「夏日寒風」，認為年內行情大概率呈現「N型」走勢，即五月衝高，六七月回調，八月開始逐步進入新的向上階段。

在他看來，七月底以來中國資產率先企穩，本質上不是基本面突然發生變化，而是此前微觀資金面衝擊已經得到比較充分釋放。

前期AI上游硬件交易過度擁擠，資金集中在光模塊、光通信、存儲、先進製程等算力短缺環節，在疊加槓桿和量化資金之后，市場微觀流動性在六、七月已經處在極不健康的狀態。

一旦韓國股市去槓桿、美債長端利率上行、海外美元流動性趨緊，再疊加7月初市場開始質疑算力需求，股災式踩踏自然就發生了。

但張憶東並不認為，這意味着AI牛市已經結束。相反，年內最嚴重的資金面衝擊已經過去，底部區域已經形成。

接下來真正決定行情性質的，不是單純的跌深反彈，而是市場能否找到新的基本面邏輯，即AI應用。

所以，秋季行情的關鍵不是簡單回到上半年最擁擠的硬件方向，而是從AI上游基礎設施建設，逐步轉向AI應用、AI+千行百業。

因此，張憶東認為，8月左側佈局秋季行情的窗口已經出現，但不適合追高。

「灰犀牛」和「黑天鵝」的主要衝擊已經在7月完成，但余波仍會擾動秋季行情的起始階段。戰略上可以看多，戰術上仍要腳踏實地。

真正要做的，是在擾動中尋找新邏輯，在分化中尋找有業績、有場景、有應用兑現能力的資產。

聰明投資者（Capital-nature）整理了本次路演的重點內容，分享給大家。

中國市場為什麼率先企穩？

 主持人  如今進入8月，您明確表示，左側佈局秋季行情的時機已經呼之欲出。中國股市為什麼會領先於海外市場企穩？

 張憶東  我們在5月初對今年行情的預判，是一個「N型」走勢：5月衝高，6、7月回調，8月開始逐步進入新的向上階段。

到了7月，中國市場已率先趨穩。

其中港股在6月底、7月初，率先在22000多點附近企穩；A股在7月20日前后，上證綜指在3741點附近開始構築底部區域。

海外市場，納斯達克、韓國股市、日本股市等，到7月29日、30日左右纔開始見底企穩。

這一輪調整以及后續企穩，本質上是資金面問題。

資金面分為宏觀和微觀兩個層面，六七月份殺跌的核心衝擊，來自微觀資金面，也就是過度擁擠、過度加槓桿之后的反身性反噬。

這一次的震源是韓國，韓國股市劇烈調整后，導致火燒連營，使全球尤其是和科技行情相關的指數，都出現了較大調整。

香港市場此前表現較弱，也和AI行情的「抽血效應」有關。

從3月到6月底，資金越來越集中到AI上游硬件，尤其是光模塊、光通信、存儲、先進製程等算力短缺環節。

當時市場形成了一種共識，港股互聯網可能是為AI付代價的一方，而上游硬件纔是受益者。

資金沿着這個邏輯持續抱團，導致5月、6月多數市場微觀流動性極不健康，這也是我當時提示「夏日寒風」的原因。

因為過度擁擠、過度加槓桿，一定會在某個節點產生反身性效應。

如果宏觀流動性非常寬松，擁擠本身未必是問題；但當海外美元流動性趨緊、美債長端利率維持在4.5%、4.6%甚至更高位置時，微觀擁擠就很容易演變成殺跌踩踏。

這次踩踏的導火索，是市場開始質疑算力需求，Meta出租算力的消息雖然后來被闢謠，但已經足以點燃市場的質疑。

之所以，我們確認這次「夏日寒風」調整的底部區域已經形成。

原因在於，過度擁擠帶來的反身性衝擊已經釋放得比較充分，無論美國還是中國，當前科技行情的擁擠度相比6月底都有明顯改善。

按照擁擠度緩解的邏輯，最不擁擠的地方會率先見底，所以先是恆生指數，其次是上證綜指和滬深300，再往后纔是納斯達克和道瓊斯，最后是韓股。

這輪「夏日寒風」已經進入底部區域。至於后面是反轉還是反彈，要看基本面能不能找到新邏輯；但要判斷底部區域，資金面已經給出了答案，最嚴重的衝擊已經過去了。

 主持人  你剛纔説「N」型的第三筆出現在八月份，其中的核心出發條件是什麼？

 張憶東  核心條件，是舊邏輯的崩塌，以及新邏輯的確立。

跌到七月底、八月初的時候，市場上越來越多人開始質疑，AI牛市是不是已經結束了。

有一些人雖然認同我對八月到十月有行情的判斷，但他們對行情性質比較悲觀，認為這可能只是熊市里的大級別反彈，反彈之后將繼續向下、確認熊市。

「N」型走勢的第三筆關鍵在於邏輯：

如果只是資金面改善的邏輯，比如美國降息預期升溫、中國出臺刺激政策，那更像是熊市里的大級別反彈。但我認為這個概率比較低。

我更傾向於市場會找到新邏輯，促成基本面反轉，從而，科技牛市可以延續。

海外擾動進入尾聲，但8月不適合追高賭反彈

 主持人  韓國去槓桿風險，以及海外其他不確定性因素依然存在。投資者還需要特別關注哪些「黑天鵝」或者「灰犀牛」？

 張憶東  我在5月份開始講「夏日寒風」時，就提醒大家關注「灰犀牛」和「黑天鵝」。

「灰犀牛」是美債長端利率走高，就是美國國債市場風險可能導致全球美元流動性衝擊；「黑天鵝」則是以韓國股市為代表的過度擁擠交易和槓桿交易。

首先來看這個「黑天鵝」，擁擠交易特別是量化和槓桿帶來的反身性效應，已經導致了7月這一輪大跌。

擾動的原因在於，韓國16只單隻股票槓桿ETF的規模，此前在6月底大概是10萬億韓元，到7月30日降到6萬億韓元，但份額沒有明顯收縮，説明還有人在抄底。

7月31日以來韓國股市反彈，這些槓桿ETF規模又回到大概9萬億韓元，意味着槓桿並沒有去干淨。

所以后續如果再出現一些衝擊，比如美債長端利率繼續走高，不排除韓國去槓桿還有第二階段。這也很正常，回顧我們2015年的市場，去槓桿也是分好幾波完成的，並不是一兩個月就能去完。

但有一個好消息是，韓國后面的去槓桿，隻影響自身，而不是繼續火燒連營，它對科創板、創業板、日本股市、納斯達克的外溢衝擊不大了。

7月份韓股引發的連鎖衝擊，本質上通過比價效應，再加上AI硬件方向本身過度擁擠，所以導致踩踏。

但后續各國股市將可能更多是各按各的邏輯走，如果后面韓國市場再出現去槓桿影響，我認為，對於其他國家股市那是買點，而不是賣點。

如果后續投資者因為慣性思維，認為7月份韓國跌的時候其他市場也跌，而導致短期衝擊，那個時候恰恰可能是逢低買入優秀科技資產的機會。

其次，再看「灰犀牛」，短期警惕可能出現超預期風險。現在10年期美債收益率已經突破了2023年以來長達三年多的壓力位（大概在4.5%到4.6%），現在已經突破4.6%，到了4.7%左右。

過去三年，每當美債長端利率走到4.5%左右時，美國財政部部長、美國總統往往會釋放各種利多信息。比如，釋放美伊、霍爾木茲海峽相關的積極信號，或者出臺一些經濟數據政策，來壓制美債利率。

但這一次不一樣。即便美國財政部聯合日本干預匯市，試圖防止日本繼續拋售美國國債，效果也並不明顯。美國甚至親自下場賣歐元，幫助日本穩定日元匯率，美債長端利率依然呈現向上攻擊的態勢。

所以，后續幾個禮拜，我們要關注兩個數據和一個講話：美國非農就業、通脹數據，尤其是核心服務通脹是否具有高粘性，以及Jackson Hole會議上美聯儲主席的講話。

我的總體判斷是，8月份美債長端利率仍有可能向4.8%、4.9%靠近，甚至有一定概率摸一摸5%，短期對風險資產依然會有壓制。

夏日寒風的「灰犀牛」和黑天鵝都已經進入尾聲，主要衝擊已經在7月份完成。但余波依然會壓制秋季行情的起始階段。

接下來需要找到基本面的新邏輯，而不是再按照上半年的老邏輯，繼續炒那些前期已經反映得非常充分的東西。

資金是很聰明的，它會去尋找下半年的主線，尋找下半年真正超預期的東西。所以8月份不適合追高賭反彈，戰略上可以看多，但戰術上要腳踏實地，真正去選擇新邏輯。

AI牛市下半場：產業邏輯從上游基礎設施建設轉向AI應用

 主持人  您剛從美國硅谷調研回來，提出硅谷產業界和華爾街對AI的看法出現分歧。這二者的核心分歧是什麼？您自己站在哪一邊？

 張憶東  我在6月底到7月上旬到北美出差。7月初在舊金山、硅谷，和一些金融界、產業界比較資深的人士做了廣泛交流；6月底在紐約，也和很多投資者做了交流。

最大的差異在於，華爾街和硅谷對長短期的側重點不一樣。華爾街更關注中短期業績、回報；硅谷更關注產業趨勢、長期回報和長期產業邏輯。

從硅谷的角度看，他們認為AI大趨勢不可逆，后續最值得期待的是AI for Science，特別是在生物醫藥、工作流嵌入、具身智能等方向。

但華爾街更多關注的是：短期有沒有業績，有沒有回報？

這也很正常。比如互聯網1.0在2000年泡沫破滅，但后來互聯網2.0大概過了10年才真正起來。

在1998年到2000年，網絡遊戲、廣告、金融移動支付、電商等，其實都已經有了雛形。但市場炒來炒去，一直沒有業績，最后泡沫破了。

可是從產業角度看，那些萌芽並沒有消失。十年磨一劍，到了iPhone時刻之后，移動互聯網橫空出世，互聯網王者歸來，原來的夢想全都照進了現實。

這就是華爾街和硅谷的區別。AI的產業邏輯沒有問題，趨勢依然是一路向前。但從資本市場角度看，投資一定要關注回報，需要在特定時間階段獲得相應回報，而且二級市場的投資期限較短，跟PE、VC、創投的期限不一樣。

所以，資本市場最終是要給股市定價的，短期是資金主導定價，長期是產業趨勢主導定價。

對於中國資本市場來説，我們是站在資本服務實體經濟這一側。資本最終要和產業相結合，對國家真正需要的長期產業趨勢，還是要從遠期現金流折現的維度去看。

所以結合起來，我的框架仍然是：短期定價看資金面，長期定價看產業趨勢和基本面，即找到特定時間階段的主要矛盾。

我們5月初寫「六七月份夏日寒風」，本質上是提醒：好東西也不能過度透支。當價格跑得太離譜時，就要往回收一收。

5月、6月的價格里隱含了太多過度理想化的預期，一旦大家開始質疑它的邏輯，就會產生踩踏。

這個被質疑的舊邏輯，就是過去兩年的「大力出奇跡」。

大家覺得這是一場軍備競賽，雲廠商、互聯網巨頭不敢輕易退出AI錦標賽，一旦不繼續資本開支，就可能像當年的諾基亞一樣錯失移動互聯網時代。

這個邏輯在去年10月到今年初已經有過一次動搖。當看到Oracle借錢做資本開支時，市場開始質疑AI泡沫，聯想到了2000年互聯網泡沫破滅的那一幕。

但到了今年2月，隨着Anthropic的coding橫空出世，大家又看到了AI應用之門被打開。

這也導致從3月到7月初，大家假設AI需求完全不用懷疑，每年都可以有差不多一萬億美元的資本開支，甚至未來會超過一萬億美元。市場把AI需求的前提假設打得非常滿，對於光、存等上游基建的短缺環節過度樂觀。

當Meta把自己的算力租借出去的消息傳出來時，大家慌了。原來大家以為AI需求沒有上限，結果發現這個假設也可能被質疑。懷疑的種子種下了，踩踏也就出現了。

所以現在要關注的，是要找到新邏輯。不是繼續相信上游永遠漲價的老邏輯，而是要看上游和下游如何重新分蛋糕，看下游需求真正能夠向哪里擴散。

科技浪潮下半場的產業邏輯，從來都不是隻搞基建，路修好了，就要跑車。下半場的側重點一定是應用。

如果應用邏輯走不通，那可能就只是泡沫，而不是科技浪潮；如果它真的是一輪科技浪潮，后面一定會出現應用的超預期擴散。

好消息是Coding的出現，告訴我們：AI應用這條路通了。

隨着中國開源大模型越來越價廉物美、量足可用，我們使用Agent、使用AI的成本會下降，效率會顯著提高。

所以，AI牛市下半場的新邏輯將會從以硬件為主導轉向以應用為主導。

中長期，AI硬件並不是沒有機會了，但無論從預期過高，還是從板塊擁擠度來看，短期都已經很難有明顯的相對收益。

追求相對收益，現在要找的是不太擁擠的地方，是被人工智能賦能的方向。

未來一年到一年半，大概率是AI產業的下半場，同時也是AI牛市的新階段。這個新階段將由AI應用主導，並反過來拉動AI基建相關的硬件。

AI硬件未來將分化，里面最優秀的公司，最終會恢復，甚至創新高；但大多數垃圾股、題材股、影子股、映射股，可能它們的AI牛市已經結束了。

AI應用將會對傳統經濟形成託舉和賦能。比如，AI+B端，AI嵌入企業工作流程，包括醫療、政務、軍工、企業信息化和金融等。

比如，AI+消費娛樂方向，包括，傳媒、消費電子、智能化終端等。

另外，還有AI+出海。憑藉中國的工程師紅利和全球最價廉物美量足的電力優勢，中國的電力設備、Token、開源大模型和光模塊等AI產業鏈將成為出海主力；后續AI應用的新模式不只是服務中國市場，也將帶到海外。

行情新的主線已經在孕育。

8月份，趁着海外「黑天鵝「和「灰犀牛」還有一定擾動，很多謹慎的投資者，特別是認為AI牛市已經結束的人，一定會慌，會在反彈時逢高賣出，這時反而可以進行戰略性配置行情新的主線。

所以，8月份恰恰是為秋季行情耐心佈局的時候，而不是收穫的時候。

中美AI投資邏輯不同：中國更重視To B和短缺環節

 主持人  市場一直非常關注中美AI的差異，如果具體到A股和美股的AI投資邏輯，有哪些相同之處和不同之處？

 張憶東  美國AI是為資本服務的，以利益驅動為核心。所以美國AI更多是閉源大模型，而且應用大多是收費的，不論To C端還是To B端。

中國AI則更強調人民性。我們的AI是新的生產力，是新質生產力的重要驅動力和重要引擎，也是打造新型生產關係、新型工業體系的重要驅動力。

不同社會制度會帶來不同的產業邏輯，因此不能簡單把兩者放在同一個標準下比較。

重點是看驅動力的差異，因此美國的AI應用，尤其是To C端應用，可能更早突破，因為它是收費的，其法律和商業環境也會保護這種收費模式。

中國AI更多會在To B端率先落地商業模式，而To C端更多是形成底座，像空氣一樣把整體生態打造起來。

具體到投資主線，美股AI應用方向，從勝率角度可以更多關注雲廠商，它們是美國AI產業的基石，也是核心資產；另外，更有彈性的品種，則可能來自原有垂直賽道里的軟件公司有了新商業模式，或者，新公司在AI應用領域涌現。

所以，未來一段時間，納斯達克的表現可能不亞於費城半導體指數。因為費城半導體此前表現已經過於驚艷，而納斯達克里有更多應用端公司，后續上游和下游之間，可能會出現利潤再分配。

上游不能無限漲價。最終就像整機商和零部件之間的關係。一旦應用場景拓展，定價權往往掌握在整機商手里，而不是掌握在周期性零部件手里。

這是我對美國AI投資邏輯的看法。

對於中國AI，后續機會有所不同。

第一，是AI相關的短缺環節，也就是可能存在「卡脖子」風險的領域。

比如半導體先進製程、國產算力等方向，依靠舉國體制和產業技術突破，依然有望看到爆發力，且這些方向的確定性，既來自政策，也來自技術突破后打開的巨大應用場景。

所以，整個AI相關短缺環節，我們依然非常看好，只是要去偽存真找阿爾法。

第二，AI新應用模式、新場景、新業態，都值得高度關注。To B端，尤其是金融、政務、醫療、工業、軍工等方向，也是能夠有回報的。

這些方向有幾個共同特點：場景本土化、數據安全要求高、合規壁壘強。這也決定了它們和此前很多通用大模型不一樣，下一階段，更重要的是AI如何真正進入具體場景、具體流程，並形成可持續的商業模式。

隨着中國的多模態大模型不斷迭代，和全球頭部模型之間的差距越來越近，成本又低得多，原來大家擔心的AI幻覺問題，也會越來越可控。

底層能力越來越強，應用端場景會跑得越來越流暢。AI會從原來像「小白鼠」一樣被試驗，進入更多生產流程、工作流程，成為正常工作中不可缺少的一部分，AI的造血功能就顯現了。

中美AI應用在C端的差別在於，短期中國To C端更多還只能講故事，而美國AI應用的To C端是真的能賺錢。

相對而言，中國To B端更值得高度重視。特別是原來做工業軟件的公司，未來完全可能發展出非常好的AI應用。

因為工業軟件本身就是垂直賽道，針對的是特定工藝流程和特定環節，里面有Know-how，也有細分行業數據，這些特定問題，纔是未來AI應用的焦點。
 

硅基為碳基服務，AI時代會重塑消費和社會治理

 主持人  過去六七月份市場風格出現了很大輪動，關於硅基和碳基的討論熱度也在持續升高。對於硅基和碳基，您怎麼看？

 張憶東  我簡單講三個想法。

第一，最終硅基是為碳基服務的。AI最終應該提高社會生產力，同時優化社會生產關係。各國要從倫理、社會道德等層面，對AI進行良好的社會治理，一起迎接AI時代。

否則，這件事會很殘酷，人會感覺自己被AI全部替代。

但無論如何，AI都應該是為人服務的，任何好的科技創新，都是為人類更加幸福的明天做準備，而不是像一個冰冷的怪獸，把人類滅掉。

從這個角度看，2028年是一道大坎，我對2028年心懷敬畏。

我認為，到2028年，AI行情大概率會有一場很大的風險，整個AI牛市如果不是在2028年結束，也可能會在那個時候出現一次非常大的波折。

現在AI相對領先的地方依然在美國。我們在美國交流時，已經看到一個不太好的跡象：反AI思潮正在醖釀。

AI現在可以説沒有太多控制。這有點像人類第一次工業革命，蒸汽機、珍妮紡紗機橫空出世，圈地運動興起、農民失去土地，「羊吃人」的悲劇出現，隨之而來的是工人運動興起，各種革命風起雲涌。

如今以美國為例，2023年AI時代開啟至今，資本憑藉股權，憑藉對科技、科學技術和各種生產要素的壟斷，在社會財富分配中所佔份額越來越大。

反過來説，沒有這些技術、股權和生產要素的普通人，特別是一些碼農，變成被「斬殺線」以下的人，整個社會的怨氣正在累積、正在醖釀。

未來一年到一年半，AI應用將會廣泛推廣。推廣意味着更多領域會由AI來替代人。到了2028年，大家要高度關注美國民主黨里一些后起的激進力量。

民主黨的年輕一代，本質上很多都是伯尼·桑德斯的跟隨者，甚至更極端，他們反資本，非常強調政治正確，也反對某些資本集團主導的秩序。在一些民主黨執掌的藍州，反AI情緒在提升，在紐約已經出現了禁止建設IDC的情況。

所以，到了2028年，也許碳基生命會開始給硅基立規矩。而立規矩的時候，有時會矯枉過正，往往都需要鬥爭。沒有隨隨便便的成功，雨后才能見彩虹。

2028年美國大選年，反AI的社會運動可能席捲美國，我們需要心懷敬畏。

如果AI資本開支將遭遇到巨大的政治不穩定性，你很難指望這些資本家繼續大規模投入，即便今年投資一萬億美元，明年投資一萬億美元，后年也可能突然變成零，這是需要高度關注的。

第二，AI的進程應該是從量變到質變。

對AI技術迭代要有耐心，作為碳基生命，我們要做的不是過度敵視AI，而是治理它、用好它。

科技浪潮往往是不可逆的。就像汽車發明之后，馬車伕再怎麼抗爭，最終也要學習怎麼開汽車。

對於碳基生命來説，我們要順應硅基科技的發展，讓硅基成為幫手，而不是排斥它、恐懼它。

未來AI一定會像電力、汽車、互聯網一樣，進入人類生活的方方面面。到那個時候，你中有我，我中有你，碳基生命和硅基生命會成為一種結合體。

但最終，我們仍然認為，應該是碳基通過立規矩來領導硅基生命。

第三，不要把硅基科技和碳基消費在資本市場上簡單對立。很多人總想回去買老登內需，很多人的極端想法是，是否要賣掉AI相關股票，去買白酒？

我認為，白酒如今更多已經像債券。時代已經變了，每個時代都有每個時代的核心資產。

未來的消費主導者，應該是消費和AI的結合，而不是像以前那樣只是吃肉、喝酒。

我們真正要考慮的是，在AI時代，碳基相關的受益方向是什麼，碳基生命會有哪些新的消費需求。

在人口老齡化、少子化、低人口增長率的時代，機器人，尤其是具身機器人，是確定性方向，比如陪伴機器人。還有AI醫療。

另外，提供娛樂價值、情緒價值的方向。過去幾年大家投的新消費，本質上也是一種情緒價值。

未來可能不只是毛絨玩具，而是能夠和人產生情感互動的產品。以前養寵物，還要每天出去遛狗，未來它可能可以自己遛自己，同時更加智能化，也能和你形成情感互動。

所以，新的AI時代里，第一，硅基生命是為碳基生命服務的，碳基要有主導性，也要給它立規矩。

第二，碳基生命要適應AI時代。

第三，碳基生命的消費需求一定會出現新的表現形式。

港股佈局時機到了，中國資產重估要從「光」擴散出去

 主持人  您之前提醒過，港股六七月份有寒流風險和解禁擾動。當前來看，這些風險可能都已經到了尾聲階段。港股佈局時機成熟了嗎？

 張憶東  港股的佈局時機已經到了。

港股今年二季度受到三個「吞金獸」的衝擊。

第一，外部市場的分流，特別是中國臺灣、韓國、日本，它們的科技硬件表現非常驚艷。有些本來想投中國資產、特別是想投港股的資金，不投了。

甚至還有一些資金做多海外科技硬件，同時做空港股互聯網的對衝交易策略。

這是第一個吞金獸，是外部市場分流。

第二個，是新股IPO和解禁；

第三個，是6月份出現的內地資金反向迴流A股。很多長期關心港股，甚至比較偏好港股的內地機構投資者，到6月下旬，對港股越來越失望，出現了一波減持互聯網，然后迴流A股買光模塊、存儲、科創板、創業板的。

這三個力量，在經過7月份的大調整之后，都開始有所逆轉。

一方面，美日台韓這麼一跌，大家意識到特別是韓國股市的上漲並不完全是基本面驅動，而是槓桿問題，槓桿驅動的韓國存儲牛市已經結束。

反過來看，港股后續會有很多AI應用場景，也有一些deep value資產，性價比和比價效應明顯改善。

雖然外資迴流還不明顯，但至少short cover已經出現，原來做空港股互聯網、做空恆生科技的資金，已經先把空頭平掉了。海外資金開始重新評估港股的配置性價比，港股配置價值有所上調。

第二個變化，是TRS新規出現之后，南向TRS受到更嚴格限制。部分內地投資者通過TRS參與港股打新的力量會顯著弱化。

一級市場IPO、再融資，以及新股解禁減持對港股二級市場的衝擊，下半年會比上半年小很多。

第三個變化，是隨着科創板、創業板出現較大調整和震盪，A股投資者又開始恢復對價值投資和性價比的關注。

越來越多內地保險資金、公募基金，開始重新把目光轉向港股好資產。

所以，下半年內外資共振推動港股，是完全有可能的。無論是中國A股、中國港股，還是海外市場，新的邏輯都是AI應用。

從AI應用角度看，港股其實會有更多選擇。

此外，還有出海鏈條，再加上一些deep value資產，比如資源股、能源股、金融股。

總體來看，港股現在性價比不錯，適合價值投資者在8月耐心逆勢佈局，但不要追高賭反彈，不要覺得現在不買馬上就會踏空。

AI應用方向會帶來兩個主要邏輯：一是AI主線內部的分化，從題材股走向真正能打的績優股，並向消費電子、計算機軟件、傳媒等應用端擴散；

二是性價比邏輯，包括價值股、有色股、能源股、金融股等重新受到關注。

這大概是我對港股的看法。

 主持人  具體到資產端，您認為中國資產會如何擴散？

 張憶東  我認為擴散是由新質生產力驅動的，還是圍繞AI應用展開。如果市場一直停留在光模塊、存儲里面，那麼AI牛市的老故事可能已經結束了。

歷史上擴散有兩種可能性。

第一種，是大家習慣性想到的放水刺激。但這個邏輯，現在不是優選。因為全球主要經濟體的債務率都處在偏高位置，這時放水不是一個優選項。

包括中國，我們講的是固本培元。

「固本」，就是把傳統產業、總量經濟穩住就行，不出現大的系統性下行風險即可；「培元」，則是要把側重點放在新的增長動能上。

資本市場關注的是業績彈性，關注的是未來，而不是常量。現在很多宏觀經濟驅動的資產也有價值，股息率可能有4%左右，但做多又沒有太大彈性。

所以近期大家要想清楚：傳統資產也會分化。

傳統資產也會「老樹開新花」，在新質生產力驅動下，在AI改造、AI賦能之下，實現蜕變。

這一輪擴散是圍繞新質生產力、圍繞科技驅動的擴散，而不是宏觀放水驅動的擴散。

擴散方向首先圍繞AI應用展開。

To B端會比較清晰，比如政務AI、企業數字化帶來的AI應用、軍工AI應用、醫療AI、金融AI。

再從市場角度看，既有國內本土化應用，也有垂直賽道應用，還有出海賽道。

如果具體到細分領域，可能包括消費電子、計算機、傳媒、機器人，也包括電力設備、機械設備、化工新材料、有色金屬、券商和生物醫藥。

除了擴散還要講分化，今年上半年，電子和通信在全球都非常擁擠，中國也非常擁擠，甚至是歷史罕見。

我從業20多年來第一次看到，TMT中不包括計算機和傳媒，僅僅電子和通信兩個板塊，佔公募基金配置比重高達58%。如果再加上其他TMT方向，差不多接近70%的比重。

比當年我們在2016年到2020年推核心資產時還要極端。

所以，現在要有敬畏之心。

小概率情形是AI牛市在這里結束，那麼今年上半年那些人見人愛、花見花開的存儲、光模塊等方向，就不是調整兩三個季度的問題，而可能是調整很多年。

回顧當年核心資產邏輯的崩塌，中國房地產「三條紅線」之后，中國經濟一路經歷陣痛和下行壓力。

哪怕是寧德時代、貴州茅臺為代表的偉大且全球最有競爭力的中國公司，也依然跌了好多年，甚至到現在，有些公司還在低位煎熬。

大概率情形是AI牛市沒有結束，就像我剛纔分析的。

上游優秀的龍頭公司，在這輪牛市后期依然可能創新高，但它們將經歷較長一段時間的盤整，在盤整過程中，板塊內部會重新分蛋糕。

從全球角度看，前期吸滿資金的科技硬件，可能會開始向其他領域分流，主要分流方向就是AI應用。
 

A股關注新股、次新股和併購重組，港股關注AI應用和特色價值資產

 主持人  到了下半年，您認為A股和港股的超額收益會在哪里？最看好的超額收益方向是什麼？

 張憶東  下半年，A股可以多關注新股次新股和併購重組，港股可以多關注資源和AI應用。

7月底政治局會議新聞稿里，對資本市場有兩句話非常重要：提升資本市場韌性和信心；加強資本市場投融資綜合改革。

這背后，是資本市場要為新質生產力發展服務，要優化資源配置。

同時，資本市場也要完成很多國家使命，比如優化我國資產負債表，特別是幫助地方政府提高效益。

在土地財政難以為繼的情況下，地方政府需要財政結構優化。

長鑫的上市，讓我們看到地方政府過去幾年的辛苦開始有了回報。

從2021年開始，美國對中國創投領域進行了各種限制，不允許美國資金、美國PE、美國VC機構進入中國創投領域。

在2021年、2022年比較困難的時候，是地方政府組織相關機構，特別是地方融資平臺、地方產業投資基金、地方政府相關產業大基金和母基金，全力託舉各地的科創項目，以及新質生產力相關招商引資項目。

現在到了回報的時候。隨着AI興起，地方政府前幾年耕耘下的種子，現在開始發芽、開花。

長鑫上市，極大改善的不只是合肥市的資產負債表，甚至整個安徽省的資產負債表都可能因此得到直接或間接改善。

過去20多年，我一直倡導從土地財政走向多元化，要鼓勵用好資本市場，用好股權財政。現在股權財政的新時代已經拉開序幕。

所以，未來一年到一年半，A股的新股和次新股值得高度關注，精選AI科技硬件、AI應用、創新葯等領域的次新股，看好受益於AI牛市的的券商龍頭。

除了新股、次新股之外，還有併購重組，這也對應我一直講的「老樹開新花」。比如，有些傳統產業公司，可以收購沒有上市的優秀先進製造業、AI相關產業鏈公司的股權，再將資產注入進入上市公司。

所以，下半年乃至未來一年，併購重組、資產注入，以及新股、次新股，可能會成為A股超額收益的重要來源。

從行業角度看，今年下半年乃至到2028年初，AI應用相關方向應該會更好地跑贏，更有超額收益。這是全球通用的一條超額收益線。

港股的獨特性在於便宜，便宜里面有價值陷阱，也有真正的好公司被錯殺。

以有色金屬為代表的傳統行業港股公司，既有價值安全墊，也有業績彈性，可能有超額收益。雖然近期美元強勢、美債長端利率向上，但黃金、銅等相關股票已經觸底並開始緩慢回升。有景氣彈性的出海相關產業鏈，也值得關注。

另外，港股里面AI應用相關的，可以淘金互聯網、創新葯、計算機、消費電子和機器人等。

給投資者的建議：識大勢，講政治，懂價值

 主持人  站在當前時點，對於剛剛經歷了「夏日寒風」、經歷過高波動和回撤的投資者，您想提些什麼建議？

 張憶東  我講九個字：識大勢，講政治，講價值。

第一，識大勢。現在的大勢是大國博弈，是新的國際秩序重構期，即「百年未有之大變局」。

同時，AI科技驅動也是大勢。

我們很慶幸，在大國博弈中，我們不是以熱戰形式展開競爭，而是以科技爭奪的形式展開競爭。大家其實是在一起為人類的明天，推動科技發展。

第二，講政治。在中國投資A股，乃至投資港股，從基本面角度來説，它和美國不一樣。美國最大的政治，是為資本服務；而我們是為人民服務。

所以，在中國做投資，要看到黨在戰略產業上的方向。要按照「十五五」規劃的產業方向，按照國家引導資源配置的方向，高度關注相關機會。

現在很明顯，一定要高度關注7月17日世界人工智能大會上提出的「人工智能+」倡議。

我認為，這既是AI產業未來的大趨勢，也是國家認識到新的增長發動機所在。投資中國股市，一定要在政策鼓勵的熱土上投資，哪里有魚，就去哪里釣魚。

第三，懂價值。講政治之后，還要懂價值，因為就算前兩點都成立，如果價值被過度透支，那里也會有風險。

但價值並不等於PE是多少、PB是多少。

比如今年6月份，有投資者提到韓國兩家存儲龍頭公司，説存儲漲價可以延續到2028年，產能確實不夠，PE還不到4倍，太便宜了，這個理解就錯了。

如果它講的是持續漲價，那它就是周期股。周期股投資，往往應該在PE低、但PB高的時候賣。

懂價值，更重要的是看長遠業績增長、遠期現金流折現，以及未來增長是否可預判、可辨別、可識別。

所以，懂價值是專業活，不只是拉一張表看PE、PB。

對於普通投資者，很多人其實不能真正識別價值，這時候就應該瞭解自己。

如果不能識別價值，可以做長期投資，比如定投ETF；如果認可某些基金經理，也可以基於長期業績軌跡和專業信任，定投他們管理的產品。

但不要在市場最擁擠的時候買，而是在市場相對冷的時候逆勢定投。

這就是我的建議：識大勢，講政治，懂價值。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。