摩根大通：存儲股調整不改基本面！AI驅動超級周期或延續至2028年

財聯社8月10日訊（編輯 夏軍雄）儘管近期存儲股明顯回調，英偉達新一代AI平臺也陸續傳出HBM、SOCAMM等內存規格下調的消息，但摩根大通認為，這些變化並不意味着存儲周期已經見頂，而是反映了供應緊張迫使客户主動優化配置。

在8月9日發佈的全球存儲市場報告中，摩根大通將2026年至2028年全球DRAM和NAND市場規模預測分別上調4%、6%和8%，至9709億美元、1.442萬億美元和1.826萬億美元。該行預計，未來兩年存儲需求增速仍將超過供給，供需矛盾將在2027年進一步加劇，到2028年才略有改善。

摩根大通認為，本輪存儲上行周期可能持續至2028年底，其持續時間將遠遠超過過去二十年的普通存儲周期。

內存「降配」是供應危機下的被動選擇

近期投資者最擔憂的變化，是AI服務器單顆芯片搭載的存儲容量開始下降。

報告指出，英偉達Vera CPU的SOCAMM配置已由原計劃每顆1.5TB下降至768GB；Rubin Ultra也從原計劃採用16層HBM4E，調整為8層或12層方案；Rubin GPU則可能推出配置288GB或192GB HBM4的不同版本。

單顆芯片存儲容量降低，理論上確實會減少內存需求。但摩根大通認為，這並不是AI需求減弱，而是客户面對有限存儲供應所採取的「應對機制」。

隨着AI從訓練轉向大規模推理，長上下文、KV Cache以及智能體應用不斷增加token處理量。與其繼續提高單顆GPU的內存容量，客户開始通過部署更多GPU和CPU進行「scale-out」。

特別值得注意的是，AI存儲需求正在從GPU向CPU擴散。摩根大通預計，AI CPU單位市場規模未來複合增長率可達到155%。因此，即使每顆芯片搭載的存儲容量下降，更快增長的AI芯片出貨量仍可能抵消這一影響。

摩根大通因此認為，內容優化更多意味着AI基礎設施正在從單機「堆料」轉向更廣泛的規模擴張，而不是存儲需求周期轉向下行。

DRAM供需矛盾2027年最突出，上行周期可能持續20個季度

在不同類型存儲產品中，DRAM供給壓力尤其明顯。

摩根大通預計，全球DRAM bit需求將在2026年、2027年和2028年分別增長約30%、31%和25%，同期供給增速僅約26.5%、24.4%和24.8%。2027年需求和供給增速差距達到約7個百分點，成為供需矛盾最突出的一年。

（摩根大通預計，2026年至2028年DRAM需求持續超過供應，供需缺口將在2027年進一步擴大）

背后的關鍵變化，是服務器正在迅速取代PC和手機成為DRAM需求中心。

服務器佔全球DRAM bit需求比例預計從2025年的39%升至2026年的56%、2027年的67%，2028年進一步達到74%。同期PC佔比將降至7%左右，移動DRAM佔比降至約13%。

需求結構變化也使存儲行業對消費電子周期的依賴明顯下降。

受供給短缺推動，摩根大通預計DRAM平均售價（ASP）2026年同比上漲236%，2027年再漲29%，2028年仍上漲7%；對應DRAM市場規模分別達到6341億美元、9829億美元和1.31萬億美元。

更重要的是周期長度。DRAM價格自2024年一季度開始同比上漲，按照摩根大通的預測，這種同比上漲狀態可能一直延續至2028年底，相當於連續約20個季度，而過去二十年的典型上行周期通常只有6至7個季度。

HBM規格下調仍無法解決短缺，2027年價格預計再漲42%

HBM是此次報告調整最大的領域。

考慮Rubin系列規格下降以及12層HBM推進慢於預期、16層產品採用時間推迟，摩根大通將2026年至2028年HBM bit需求較此前預測分別下調4%、10%和19%。

但即使採用更保守的假設，HBM依然短缺。

摩根大通預計，2026年至2028年HBM供需缺口分別約為15%、14%和22%。模型甚至假設約70%的Rubin和Rubin Ultra產品採用縮減后的HBM規格，但仍無法消除供給不足。

因此，HBM市場規模仍將高速擴張，從2025年的335億美元升至2026年的643億美元、2027年的1456億美元，並在2028年達到2521億美元。

價格方面，摩根大通預計HBM混合ASP在2027年同比上漲42%，至約2.8美元/Gb；2028年再上漲22%，達到3.4美元/Gb。2027年相同規格產品的漲幅預計達到30%至40%，而新一代產品較上一代還可能擁有15%至30%的價格溢價，例如HBM4E相較HBM4預計存在約20%的溢價。

（HBM平均售價將從2025年的約1.7美元/Gb升至2028年的3.4美元/Gb，其中2027年同比漲幅預計達到42%）

隨着HBM價值快速提升，市場格局也可能發生變化。

摩根大通預計，三星電子HBM銷售份額將在2027年至2028年升至37%至38%，接近其整體DRAM市場份額。三星、SK海力士和美光科技同時已經開始圍繞HBM5探索新的散熱和封裝技術。

鉅額擴產為何依然解決不了短缺？

正常存儲周期中，大規模資本開支通常意味着未來供應過剩，因此投資者往往將擴產視為周期見頂的信號。

摩根大通認為，這一次情況不同。

首先，新建晶圓廠從動工到產能爬坡通常需要約2年至2.5年；其次，EUV使用強度和建廠成本持續提高。

更重要的是，HBM會佔用大量DRAM晶圓產能，而且存在約3至4倍的Die Penalty（芯片裸片損耗/芯片面積懲罰），即生產相同bit數量的HBM，需要消耗相當於傳統DRAM約3至4倍的晶圓資源。

因此，每增加一美元資本開支所能帶來的DRAM bit產出正在下降。

全球DRAM資本開支預計從2025年的592億美元升至2026年的998億美元、2027年的1443億美元和2028年的1546億美元，2026年和2027年的增幅分別達到68%和45%。

但這仍然不夠。

據摩根大通估算，要使2028年DRAM供需達到平衡，還需要新增約30萬片/月晶圓產能，對應額外資本開支約580億美元，相當於在當前2027年資本開支預測上再增加41%；NAND則還需約4.5萬片/月新增產能和約70億美元投資。

該行認為，在如此短時間內獲得這些新增產能在物理上「極其困難」。

AI「內存牆」正在把NAND拉入新一輪增長

相比DRAM，NAND長期供給過剩風險更高，因為通過向300層、400層堆疊技術遷移，NAND廠商能夠在相同晶圓面積上快速增加bit產量。

摩根大通因此預計，NAND市場將在2028年率先出現一定的價格正常化：NAND ASP預計2026年上漲251%、2027年上漲23%，到2028年下降4%。同期NAND市場規模預計分別達到3368億美元、4587億美元和5159億美元。

不過，AI推理正在創造新的需求來源。

2026年Flash Memory Summit釋放出的一個重要信號是，「memory wall」（內存牆）依然是AI計算的主要瓶頸。隨着上下文長度、KV Cache和Agentic AI工作負載增長，企業開始尋找比HBM和DRAM成本更低的存儲層級。

其中，高帶寬閃存HBF試圖填補HBM與SSD之間的空白，通過8層或16層堆疊NAND實現最高約512GB容量和0.4至3TB/s帶寬。企業級SSD同樣成為主要受益方向。

摩根大通預計，eSSD需求2026年增長約82%，2027年增長58%，2028年仍增長37%，成為NAND需求增長最快的領域之一。

LTA改變行業定價模式，利潤可見度明顯提高

與過去存儲周期相比，本輪行情還有一個重要變化：長期採購協議LTA大量出現。

根據廠商二季度披露的信息，客户預付款通常佔LTA合同價值的20%至25%，部分合同可覆蓋約50%至70%的供應量，顯示在當前短缺環境下，定價權明顯掌握在存儲廠商手中。

更關鍵的是，目前LTA主要集中在AI和服務器領域。

摩根大通估計，CSP（雲服務提供商）和AI相關產品可能佔LTA超過70%的bit需求和85%以上收入，而服務器存儲相比消費電子產品存在約30%至40%的價格溢價。

這意味着LTA不僅提高收入和利潤的可見度，還能夠通過高端產品結構繼續支撐平均售價。

存儲廠商可能進入「高利潤+高回報」時代

在供給受限與價格上漲的共同推動下，行業盈利能力升至歷史罕見水平。

摩根大通預計，整個存儲行業營業利潤率將在2026年至2028年維持在約76%、78%和77%，形成「70%后段」的新常態。

但如此高的利潤率也意味着，未來僅靠價格上漲推動盈利預期繼續大幅上調的空間開始收窄。

因此，摩根大通認為，存儲股下一階段的估值催化劑可能從「漲價」逐漸轉向「股東回報」。

過去二十年，存儲廠商股東收益率通常不足2%。未來三星電子和SK海力士預計將把累計自由現金流的約50%返還給股東。

摩根大通預計，三星2026年和2027年現金收益率均可達到約8%；三星與SK海力士未來兩年的累計現金收益率可能達到16%至20%。SK海力士還可能在強勁現金流以及出售鎧俠持股的支持下提前提高回購或分紅力度。

LTA保證盈利持續性、股息和回購提高股東收益，這兩項變化可能讓存儲企業擺脫過去單純依賴ASP波動的周期股估值框架。

中國廠商擴張帶來競爭，對DRAM與NAND影響不同

來自中國存儲廠商的供給擴張，仍是行業長期過剩風險之一。

摩根大通預計，到2028年，長鑫存儲等中國DRAM廠商可能佔全球產能約16%、bit供應約11%。

不過，中國DRAM廠商與領先企業仍存在約2至3年的技術差距，每片晶圓bit效率可能低約60%，因此短期難以大量衝擊64GB/128GB服務器DRAM以及HBM3E以上高端市場。

NAND的情況則不同。

摩根大通認為長江存儲的bit/wafer效率已經基本接近全球領先廠商，預計到2028年可能佔全球NAND供應約16%，因此中國廠商帶來的過剩風險更多集中在NAND而非DRAM。

存儲股大幅回調，但摩根大通繼續看多

在連續四個季度跑贏整個AI產業鏈后，全球主要存儲股在三季度迄今出現約25%的調整。

摩根大通歸結為三個原因：部分公司近期EPS未達到過高預期；CSP AI資本開支兑現速度一度慢於市場預期；SOCAMM和HBM等產品普遍出現內容優化/降配。

這些因素強化了投資者對於「存儲周期已經見頂」的判斷。但摩根大通認為，這更像一次預期重置，基本面沒有反轉。

亞馬遜AWS、微軟和谷歌雲二季度合計雲業務收入達到約1060億美元，同比增長43%，增速較上一季度的35%進一步加快；三大雲廠商與Meta公佈財報后，市場對其2026年和2027年資本開支預測又分別上調約6%和17%。

在AI需求持續增長、HBM消耗大量晶圓、擴產周期漫長以及LTA鎖定高端服務器需求的背景下，存儲行業正在表現出與傳統周期不同的結構性特徵。

摩根大通因此繼續看多全球主要存儲廠商，並認為AI資本開支變化、內存規格重新升級以及股東回報提升，將成為下一階段存儲股最重要的三大催化劑。