海外研選日報0810 | 大摩：美國就業降温緩解經濟過熱擔憂 美聯儲年內料按兵不動

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全球央行

摩根士丹利：美國就業降温緩解經濟過熱擔憂 美聯儲年內料維持利率不變

摩根士丹利指出，美國7月非農就業減少2.3萬人，失業率卻由4.2%降至4.1%，勞動參與率降至61.4%。但非農下降被地方政府教育崗位減少5.3萬人放大，暑期季節性調整可能造成明顯噪音；私人部門過去三個月月均新增約4萬人，更能反映勞動力需求正在温和降温，而非急劇惡化。

該行認為，2025年下半年關税衝擊令企業推迟招聘，隨着大部分成本轉嫁至價格，2026年初出現補償性招聘，私人就業月均增幅由去年四季度2.6萬人升至今年前四個月9.6萬人。如今這一過程基本結束，未來私人就業預計維持每月約5萬人，與勞動力增長大致匹配，失業率更可能橫盤而非繼續下降。

近期勞動參與率下降可能部分是統計噪音，尤其源於青年暑期就業季節性變化，摩根士丹利預計8月和9月參與率及失業率將出現反向修正。就業需求降温將緩解FOMC鷹派官員對勞動力市場過熱的擔憂，因此該行繼續預計美聯儲2026年維持利率不變，核心通脹將重新成為政策關鍵。

通脹方面，摩根士丹利預計7月核心CPI環比上漲0.24%、同比2.5%，整體CPI環比上漲0.10%、同比3.4%。核心服務在6月異常疲軟后正常化，電子產品價格可能暫時走強，但關税壓力正在消退，住房通脹繼續放緩，中期通脹趨勢仍偏向降温。

報告同時指出，AI對就業的影響仍主要是微觀現象：高AI暴露職業的失業率經周期調整后較正常水平高約0.5個百分點，對整體失業率的貢獻最多約15個基點，年輕勞動者受影響更明顯。

此外，美國戰略石油儲備已降至約3.05億桶，為1984年以來最低。中東局勢再度升級推高油價，但7月FOMC會議以來金融條件已放松約23個基點。美國實際有效關税率目前約6.8%，摩根士丹利預計年底將升至接近10%。

ING：美國7月就業意外萎縮 美聯儲9月加息預期顯著降温

ING（荷蘭國際集團）指出，美國7月就業報告明顯弱於預期，非農就業減少2.3萬人，前兩個月數據合計下修10.3萬人，過去三個月月均新增就業僅2萬人。企業招聘趨於謹慎，休閒和酒店業減少4萬個崗位，零售業減少1.9萬個，金融業減少1.4萬個；建築業新增2.2萬個，私人教育和醫療服務新增2.5萬個，成為少數亮點。平均時薪同比增速由3.5%放緩至3.2%。

失業率雖由4.2%降至4.1%，但ING認為這並非勞動力市場改善。勞動參與率降至61.4%，除疫情時期外為上世紀70年代中后期以來最低水平，單月約25萬人退出勞動力市場。其中就業人口減少8.7萬人，失業人口減少17.8萬人。過去一年參與率已下降超過1個百分點；若參與率保持不變，美國失業率將超過5%。

數據公佈后，美國2年期國債收益率下降8個基點，美元走弱，聯邦基金期貨對9月16日加息25個基點僅計入約10個基點。ING認為，就業疲軟進一步支持美聯儲長期按兵不動，但9月會議前仍有一份就業報告、兩份通脹數據以及傑克遜霍爾央行年會，最終決定更可能取決於通脹。

ING預計，7月美國整體CPI環比上漲0.1%，核心CPI上漲0.2%。住房通脹降温、工資增長疲軟以及關税退款改善企業現金流，有望抵消部分成本壓力；若霍爾木茲海峽重新開放並壓低汽油價格，通脹下行趨勢可能延續至年底及以后。

該行指出，6月有9名FOMC官員預計年內需要加息，另有9人認為無需加息，主席沃什也可能屬於后者；支持加息者中預計僅3人今年擁有投票權，且已在最近會議上支持加息。除非通脹明顯高於多數官員預期，否則美聯儲很難形成加息多數。ING因此預計，美聯儲將維持利率不變至2027年較晚時候。

美銀：7月CPI重要性高於就業報告 仍預計美聯儲9月啟動加息

美國銀行在最新研報中表示，7月就業報告整體略偏鴿派，但不足以改變美聯儲的政策路徑，接下來公佈的7月消費者價格指數（CPI）將成為更重要的政策信號。該行維持美聯儲從9月開始、累計加息75個基點的預測。

由Aditya Bhave領銜的美銀策略師團隊表示，7月CPI報告的重要性高於最新就業數據，美聯儲未來仍將把注意力更多放在通脹，而非勞動力市場。

研報指出，美國7月非農就業減少2.3萬人，前兩個月數據合計下修10.3萬人；私營部門新增就業3萬人。工資增速明顯低於預期，環比僅增長0.1%，同比增長3.2%。美銀認為，工資表現可能是此次報告中最偏鴿派的部分。

與此同時，失業率降至4.1%，但美銀認為下降原因並不積極。家庭調查顯示，就業人數減少8.7萬人，失業人數減少17.8萬人，勞動參與率則降至61.4%，主要受到年輕勞動者參與率下降影響。

美銀表示，就業增長疲軟、勞動參與率下降與失業率走低同時出現，可能反映與移民政策和人口結構有關的負向勞動力供給衝擊，但疲弱的工資增長與這一解釋並不完全一致。

不過，該行認為，這份報告仍不足以改變美聯儲關於勞動力市場基本平衡、並未形成明顯通脹壓力的判斷。過去三個月，美國月均新增就業約3萬人，仍高於美銀估算的每月2萬個就業盈虧平衡水平；當前4.1%的失業率也比美聯儲6月預測的2026年底失業率區間下限低0.2個百分點。

因此，美銀判斷，就業市場的降温程度尚不足以阻止貨幣政策進一步收緊。決定美聯儲9月是否啟動加息的更關鍵因素，將是即將公佈的7月CPI及其反映出的通脹走勢。

產業

摩根大通：全球存儲芯片短缺或持續至2028年 股價調整已基本完成

摩根大通在最新研報中指出，AI需求推動存儲芯片價格和出貨量同步增長，該行將2026年至2028年全球存儲市場規模預測上調4%至8%，預計市場規模將由2026年的約9690億美元增至2027年的1.44萬億美元、2028年的1.82萬億美元。供需短缺未來兩年仍將持續，2027年可能進一步惡化，2028年僅小幅緩解；明年客户需求與供應之比仍只有70%至80%。

HBM是此次預測調整重點。由於8層產品周期延長、12層爬坡放緩及16層導入推迟，摩根大通下調部分HBM容量假設，但將2027年HBM平均售價增幅預測上調至42%。英偉達將Vera CPU的SOCAMM容量由1.5TB降至768GB，並降低Rubin Ultra的HBM配置。該行認為，這更多是供應短缺下的「容量優化」，而非AI需求見頂；GPU及Vera、Rosa CPU出貨增加將抵消單機容量下降，其中AI CPU銷量市場預計複合增長155%。

供給端擴產仍難追上需求。全球DRAM月產能預計從2025年底190萬片升至2028年底285萬片，但新晶圓廠建設到量產需要2至2.5年，同時HBM佔用更多晶圓且存在3至4倍Die Penalty。摩根大通估計，要在2028年實現供需平衡，DRAM還需增加約30萬片月產能，短期實現概率較低。

雲廠商支出繼續提供支撐。二季度AWS、微軟和谷歌雲合計收入1060億美元，同比增長43%；財報后市場對三大雲廠商及Meta今明兩年資本開支預期分別上調6%和17%。存儲器佔CSP硬件資本開支的價值比例預計由AI時代前的不足10%，升至2026年的31%和2027年的49%。

長期協議同樣強化廠商議價權，目前LTA預付款約佔合同價值20%至25%，覆蓋50%至70%的銷量，AI和服務器內存價格較其他應用高30%至40%。與此同時，AI「內存牆」正推動eSSD、高帶寬閃存（HBF）及CXL內存池等新架構需求。

投資方面，存儲股本季度已累計回調約25%，摩根大通認為主要調整已基本完成，繼續看多行業，並維持三星電子、SK海力士、美光、鎧俠、南亞科和華邦電「增持」評級，短期更偏好三星。未來催化劑包括AI資本開支、存儲規格變化及股東回報；預計三星和SK海力士未來兩年潛在現金回報率可達16%至20%。

高盛：6月中日挖掘機出口延續增長 新興市場需求表現更強

高盛最新發布的中國和日本機械出口追蹤報告顯示，6月全球工程機械需求繼續呈現「發達市場分化、新興市場普遍走強」的特徵。中國挖掘機出口額同比增長34%，二季度增長29%；日本出口額按日元計同比增長7%，二季度增長15%。以美元計，中日兩國6月合計出口額同比增長17%，二季度增長19%。同期，兩國挖掘機合計出口量增長20%，其中中國增長23%，日本增長13%。

發達市場表現並不一致。北美6月出口量同比下降14%，較二季度11%的增長明顯轉弱，但出口額仍增長約15%。其中，中國對北美出口量下降34%，但出口額增長46%，二季度出口額增幅更達到59%；日本對北美出口量和出口額則分別增長22%和23%，均較二季度有所加速。歐洲則出現「量增價跌」，6月中日合計出口量增長42%，但出口額下降3%。中國對歐洲出口量增長59%，出口額增長16%；日本出口量基本持平，出口額下降11%。

相比之下，新興市場需求保持全面強勁。南美6月出口量和出口額分別增長45%和46%，中國兩項指標均增長約50%，日本出口量和出口額分別增長8%和43%。東南亞出口進一步提速，出口量和出口額分別增長21%和15%，主要受到中國出口量增長23%、出口額增長35%的推動；同期日本對該地區出口量下降2%，出口額大幅下降59%。

中東和非洲同樣表現突出，6月合計出口量同比增長49%，出口額增長32%，明顯高於二季度23%和29%的增幅。其中，中東出口量和出口額分別增長32%和11%，由二季度同比下滑轉為增長；非洲則繼續保持高景氣，出口量和出口額分別增長66%和43%。大洋洲出口也延續強勢，出口量增長46%，出口額增長24%。

高盛指出，挖掘機約佔全球工程機械需求的50%，也是跨區域貿易最活躍的工程機械品類之一。中國和日本是全球最主要的挖掘機供應來源，截至2022年，兩國合計約佔除本土市場外全球供應的70%。由於日本長期是北美和西歐的重要出口基地，其出口數據能夠較好反映發達市場需求；中國企業在新興市場份額更高，跨國企業也更多利用中國工廠向新興市場出口，因此中國出口數據可作為東南亞、中東、非洲和南美需求的重要觀察指標。

PNC：開放權重模型加速追趕 AI價值或從模型層向應用與基礎設施轉移

PNC（浦瑞興金融服務集團）在最新報告中指出，開放權重AI模型正快速縮小與前沿閉源模型的性能差距，領先模型保持技術優勢的時間持續縮短，模型層面臨商品化風險。隨着性能優勢變得更小、更難持久，頭部模型開發商的定價能力可能下降，在研發和算力投入持續上升的同時，實現足夠投資回報的難度增加。

PNC指出，閉源與開放模型競爭呈「鋸齒形」：前沿閉源模型發佈后拉開差距，隨后開放模型迅速追趕。歷史上GPT-4曾連續237天保持前沿領先，而近年來部分領先周期已縮短至數十天甚至個位數天。模型性能與API價格溢價存在正相關，因此技術領先時間縮短將直接壓縮模型廠商利潤空間。

但開放模型並不意味着整個AI產業鏈受損。PNC認為，應用廠商和最終用户將直接受益於更強模型和更低成本；基礎設施行業的影響則取決於「降價帶來的新增需求」能否超過單次任務算力消耗下降。如果更便宜的推理擴大AI可應用場景，並推動Token和推理總量快速增長，雲計算、芯片等基礎設施需求仍可能上升。

市場表現已初步體現這一邏輯。Kimi K3發佈后，費城半導體指數一度下跌，但隨后收復大部分跌幅；與此同時，每百萬Token價格持續下降，而超大規模雲廠商股價在強勁財報推動下上漲。PNC認為，這種背離説明模型價格下降可能壓縮模型層利潤，卻未必削弱整個AI生態的回報，甚至可能通過擴大市場規模將更多價值轉移至應用、基礎設施和終端用户。

公司

高盛：Oklo核反應堆實現首次臨界 但加速投資推高現金消耗

高盛在最新研報中表示，小型核反應堆公司Oklo第二季度業績表現喜憂參半，運營費用高於預期拖累盈利，但Groves同位素測試反應堆實現首次臨界，成為公司核能項目執行能力的重要驗證。

高盛維持Oklo 「中性」評級和57美元目標價。

Oklo第二季度首次錄得120萬美元收入，主要來自近期收購的ARMEC。研發費用3950萬美元、一般及行政費用3420萬美元，總運營費用7440萬美元，較高盛預期高86%；營業虧損7320萬美元，每股虧損0.28美元。成本上升主要源於人員、工程及項目開發投入增加。

公司同時加快項目投資，將2026年經營現金流出指引由8000萬至1億美元上調至1.2億至1.5億美元，資本開支指引由3.5億至4.5億美元提高至4億至5億美元。今年上半年資本開支已達1.27億美元。不過，截至二季度末，公司持有約30億美元現金、現金等價物及有價債務證券，其中上半年通過ATM增發融資約19億美元，流動性仍較充裕。

項目方面，Groves反應堆8月5日實現首次臨界，成為美國能源部反應堆試點計劃中首個在私人土地實現臨界的項目。高盛認為，該項目驗證了Oklo在選址、採購、建設、監管授權、調試及運營方面的能力，可複製至未來電力、核燃料和同位素業務。

核心Aurora-INL項目也繼續推進，已獲得美國能源部初步文件化安全分析批准，公司重申2028年實現首次發電的目標。由於運營投入上升，高盛將Oklo 2026至2028年調整后EBITDA預測分別下調至虧損2.35億、1.97億和1.86億美元。

Argus上調SpaceX評級：AI投資回報前景可期 股價回調提供買入機會

Argus Research在最新研報中將SpaceX評級由「持有」上調至「買入」，並維持160美元的12個月目標價。該機構認為，儘管公司人工智能基礎設施投資推動資本支出明顯高於此前預期，但算力規模快速擴張有望使相關投資較快產生回報，SpaceX未來數年的增長前景仍然強勁。

Argus分析師Steve Silver表示，公司更高的資本支出主要流向AI基礎設施。雖然龐大的投資規模引發市場擔憂，但隨着計算能力快速增長，相關資產有望實現較快回報，因此該機構仍對SpaceX的AI戰略持積極態度。

短期來看，Argus認為內部人士持股陸續解除限售可能繼續加劇股價波動，未來一年還將有多個批次的股票解禁。不過，該機構表示，SpaceX強勁的運營表現以及未來增長預期足以在一定程度上抵消上述壓力，投資者應將短期回調視為潛在的買入機會。

估值方面，隨着股價回落，SpaceX遠期估值倍數的壓縮幅度和速度均超過Argus此前預期，使當前股價為希望建立長期倉位的投資者提供了更具吸引力的入場點。

Argus預計，SpaceX營收將在2026年和2027年連續實現超過100%的增長。該機構認為，公司在AI基礎設施等領域的持續投資將成為推動未來增長的重要力量。

Silver還將首席執行官埃隆·馬斯克過往的企業經營記錄視為給予SpaceX「買入」評級的因素之一。Argus指出，馬斯克此前帶領特斯拉上市后為長期投資者創造了顯著回報，其執行能力也增強了該機構對SpaceX長期發展的信心。

總體來看，Argus認為，限售股解禁和高資本支出可能造成短期波動，但SpaceX基本面、增長速度以及AI投資潛在回報仍支撐其長期投資價值。