從建設期邁入運營期，Merdeka(06228.HK)的真實價值剛剛開始顯現

8月6日，貴金屬市場迎來一場令人矚目的暴漲行情。現貨黃金在8月5日晚間急速拉昇，盤中漲幅一度達到4.48%；8月6日早間，金價持續走高，重新站上4300美元/盎司關口，為6月18日以來首次。

在這一輪黃金熱潮中，一家剛剛登陸港股不久的印尼黃金開採公司格外引人注目。

作為印尼最大的原生金礦企業，Merdeka於2026年6月26日以香港預託證券（HDR）形式在港交所主板掛牌，成為首家以HDR形式赴港上市的印尼企業。其核心資產Pani金礦擁有黃金礦產資源量高達740萬盎司，成本位於全球成本曲線低位。

在過去一周之中，Merdeka股價漲逾10%。股價與金價飆升形成共振，這家坐擁印尼最大原生金礦的亞洲頂尖純黃金生產商，正站上本輪黃金牛市的風口浪尖。

一、黃金賽道：宏觀周期與稀缺資源的雙重共振

任何一家礦業公司的價值判斷，都離不開其所處的商品周期。而Merdeka所處的黃金賽道，當前正迎來一輪具備高度確定性的上行周期。這並非簡單的價格波動，而是多重宏觀力量交織共振下的結構性行情。

從宏觀層面看，美聯儲貨幣政策轉向預期是黃金最核心的催化劑。

美國 7 月小非農數據顯著不及預期，就業顯現疲軟態勢，市場看淡美聯儲長期高利率政策，降息預期走高，黃金持有的機會成本隨之下行。疊加美伊霍爾木茲海峽談判迎來向好進展，短期地緣避險情緒有所回落，但中長期來看，中東局勢的根本性緩和反而消除了黃金上漲的一大不確定性——市場不再需要在「避險溢價」與「地緣風險折價」之間搖擺。黃金作為一種無息資產，其定價邏輯與實際利率高度負相關。當美聯儲從「更高更久」轉向「適時調整」，黃金的估值錨點正在系統性上移。

值得關注的是，本輪黃金上漲的供需基本面同樣紮實。

從供給端來看，全球黃金礦產金產量自2016年達到峰值后便進入平臺期，受礦區老化、勘探難度加大、環保管控收緊影響，大型金礦新探明數量不斷下降，世界黃金協會數據顯示，2025 年全球金礦產量 3672 噸，相較 2016 年漲幅僅 4%。從需求端來看，黃金已然從短期避險資產轉變為各國長期增持的戰略儲備，2025 年全球央行淨購金 863 噸，遠超 2010 至 2021 年年均 473 噸，疊加私人投資需求穩健，今年上半年全球黃金 ETF 淨流入 80 億美元，其中亞洲淨流入 120 億美元，區域投資者黃金配置需求熱度高漲。

供給的剛性約束疊加需求韌性，共同構成了金價的堅實底部。

與此同時，2025年全球黃金礦石採選冶行業市場規模突破2850億美元，較2024年增長約6.8%，行業擴容的斜率並未放緩。

在這條優質賽道中，Merdeka作為印尼最大原生金礦企業、亞洲頂尖純黃金生產商之一，天然佔據了稀缺的行業生態位。

印尼是全球第八大黃金生產國，黃金產量在亞洲僅次於中國。而Merdeka的核心資產Pani金礦，按資源量及儲量計算，不僅是印尼最大的原生金礦，就黃金資源和儲量而言更分別在亞洲排名第五和第四。隨着Pani金礦進入商業化生產階段，Merdeka有望推動印尼在全球黃金版圖中的地位進一步提升，而公司自身也將充分享受賽道紅利。

二、好公司的護城河：稀缺資產與不可複製的成本曲線

如果説「好賽道」解決的是β問題，那麼「好公司」解決的是α問題。Merdeka的α，來自一項極難複製的核心資產和一條極深的價值護城河。

首先，Merdeka旗下的Pani金礦，其資產質量堪稱「教科書級別」。截至2025年12月31日，該礦擁有礦產資源量2.915億噸，平均金品位0.75克/噸，含金量700萬盎司（218.6噸）；礦石儲量2.031億噸，金品位0.79克/噸，含金量520萬盎司（160.5噸）。

今年6月，鄰近的Kolokoa探礦區勘探取得新突破，經估算藴藏礦產資源量4200萬噸，平均金品位0.33克/噸，含金約44.5萬盎司。這一發現使Pani金礦的總礦產資源量進一步提升至740萬盎司。

值得注意的是，此前已界定的約700萬盎司黃金資源礦體僅佔公司14670公頃礦權區內的135公頃範圍。換言之，當前所有的資源量估算，僅僅建立在不足1%的礦權面積之上。剩余超過99%的土地仍處於未充分勘探狀態，且現有礦牀的礦化帶向深部延伸，尚未探明底部。

這是一座「看得見的金山」與「看不見的更大金山」的疊加，既有清晰可採的現實儲量，又有近乎無限的想象空間。

成本優勢是Merdeka的第二道護城河，且這道護城河足夠寬。

Pani金礦為近地表露天大規模開採項目，平均剝採比低至0.7:1。剝採比是衡量露天礦開採經濟性的核心指標，0.7:1意味着每開採1噸礦石僅需剝離0.7噸廢石，這一數字在全球黃金礦業中處於領先水平。

極低的剝採比直接轉化為極低的採礦成本，數據顯示，Pani礦山服務年限內的目標全維持成本（AISC，不含權利金）為每盎司794美元。根據公開信息，這一成本水平位於全球成本曲線低位。與此同時，按黃金資源量計算，2023年至2025年公司平均勘探成本為每盎司21美元，遠低於印尼同業每盎司27.9至141.3美元的區間。

低成本意味着高利潤彈性，在金價上行周期中，每盎司黃金的漲價幾乎全部轉化為利潤增量，這種經營槓桿在黃金礦企中尤為珍貴。

從建設進度來看，Pani金礦於2025年10月啟動採礦活動，11月開始礦石破碎，12月啟動破碎礦石堆存工作。2026年2月實現首次黃金澆鑄，3月完成首次黃金銷售。一季度生產黃金1818盎司、銷售516盎司，實現收入260萬美元。

雖然當前產量尚處於爬坡期，但項目已從鉅額資本開支的開發階段正式邁入創造現金流的運營階段。按照公司規劃，2026年全年黃金產量指引為10萬至11.5萬盎司；通過分階段擴建策略，項目總礦石處理能力預計於2028年提升至每年2200萬噸，支撐年黃金產量峰值達約54.5萬盎司。

從10萬盎司級生產商到50萬盎司級大型金礦，Merdeka的產量曲線即將進入最陡峭的一段。產量放量疊加金價高位運行，Merdeka的盈利爆發力不容小覷。

三、價格與預期差：被低估的成長溢價

優質賽道和卓越公司若沒有合理的價格，仍不算完整的投資敍事。儘管進入八月以來，公司股價漲幅已逾10%，但從市場估值層面來看，公司的價值潛力仍未充分釋放。究其根本，市場忽視了其背后暗含的預期差。而這些預期差的收斂，或將是其在當前市場環境下以及長期成長中估值修復乃至躍升的核心催化劑。

第一重預期差在於市場對「HDR結構流動性折價」的慣性誤判。

港股HDR過往案例較少，投資者往往將交投清淡與價值折讓直接畫上等號。然而，將這一標籤直接套用於Merdeka，既忽視了本次發行的特殊性，也可能低估了其作為「首個」案例的里程碑意義。

首先，歷史上HDR表現不佳，與其未進行公開發售有關。但Merdeka本次採用了公開發售方式，最終香港公開發售部分超額認購約3.42倍，獲約2.2萬份申請，已初步證明了市場對優質HDR標的的認可與承接力。其次，Merdeka作為首家實現印尼與香港兩地上市的印尼企業，其意義已超越個案。它成功打通了印尼與香港資本市場的互聯互通路徑，為后續東南亞企業提供了可複用的「HDR樣板」。對於區域資本市場的互聯互通有着戰略意義。

第二重預期差在於圍繞資源量的「隱性折價」。

當前賣方研究報告普遍採用Pani金礦已探明儲量和資源量進行Nav估值，但多數模型尚未充分計入Kolokoa新發現及Lone Pine等靶區的潛在增量。如前所述，已勘探面積不足1%，意味着當前740萬盎司的資源量只是「已知的已知」。后續鑽探成果或將陸續公佈，資源量向上修正將成為驅動股價的催化劑。在礦業投資中，「資源量修正」往往比金價波動帶來更大的個股超額收益，因為這是公司特有的阿爾法，而非行業的貝塔。

四、結語

站在此刻這個節點回望，Merdeka的上市恰逢黃金牛市的結構性起點，而公司的基本面又恰好處於從建設期向收穫期跨越的關鍵拐點。好賽道、好公司、好價格——這三個維度的交集，在Merdeka身上形成了難得的投資邏輯閉環。

黃金牛市遠未結束。市場普遍預判美聯儲未來將步入降息周期，全球央行的黃金儲備需求仍在累積，而供給端的剛性約束意味着金價的中長期中樞只會抬升不會回落。在這一大背景下，Merdeka作為亞洲頂尖純黃金生產商，坐擁印尼最大原生金礦、全球成本曲線低位的極致成本優勢、超過99%尚未勘探的礦權面積所帶來的資源潛力，以及從10萬盎司向54.5萬盎司躍升的清晰產量增長路徑，共同構成了一幅極具吸引力的長期價值圖景。

8月5日金價暴漲與Merdeka股價大漲的共振，不僅僅是市場情緒的短期宣泄，更是對公司長期價值的一次集中發現。當市場的預期差逐一收斂，Merdeka的價值重估之路，或許纔剛剛啟程。