國內主動ETF落地在即：歐洲市場發展經驗與啟示

　　來源：工銀瑞信投教研習社

　　2026年6月17日，滬深交易所正式發佈主動ETF業務指引，標誌着國內主動ETF迎來規範化發展的新階段，兼具主動選股超額收益、ETF場內交易、實物申贖多重優勢的創新產品即將駛入發展快車道。主動ETF業務指引中明確了管理人資質、每日申購贖回清單披露、投資組合風控約束等硬性要求，但全透明持倉披露也帶來了投資策略泄露、調倉搶跑等現實運作問題。本文將聚焦歐洲主動ETF市場發展實踐，為國內市場提供借鑑和啟示。

　　主動管理的全新增長賽道

　　歐洲主動ETF近年迎來高速擴容。截至2025年末，歐洲主動ETF資產管理總規模達到784億歐元，在兩年時間規模近乎增長兩倍。但從行業格局來看，主動ETF仍屬於小眾市場，僅佔歐洲全市場ETF資產管理總規模的2.9%，對比美國市場主動ETF11%的規模佔比，歐洲市場未來成長空間廣闊。歐洲主動ETF市場早期擴張由債券策略驅動，此前市場處於低利率環境，債券主動ETF被認為具備更高收益潛力，而過去兩年市場格局發生明顯切換，股票主動ETF發展勢頭迅猛， 資管機構紛紛將ETF作為自有主動策略的全新分銷載體，股票主動ETF規模已經突破500億歐元，佔到主動ETF總規模的七成多。

　　圖表1：歐洲主動 ETF 歷年資產管理規模（單位：十億歐元）

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　美國主動ETF市場的成熟發展形成鮮明示範效應，主動ETF憑藉持倉透明、税收優勢、低成本等結構性優勢，成為構建投資組合的高效工具，與此同時，歐洲監管層面持續釋放利好，各大資管機構加速進入並佈局主動ETF產品線。供需雙向驅動下，近兩年歐洲主動ETF新品發行熱度持續走高，發行數量創下歷史新高，2024年新發50只，2025年則躍升至139只，擴容節奏大幅提速。

　　圖表2：歐洲主動ETF歷年產品新發與清盤

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　行業競爭格局

　　歐洲主動ETF發展初期，各家資管機構僅零星發行少量產品，例如PIMCO旗下的超短久期債券ETF系列，但所有機構早期均未將打造完整主動ETF產品線作為戰略目標。2017年JPMorgan入局后，行業格局徹底轉變，自此每年都有新資管機構陸續進場，2024、2025兩年新進節奏更是大幅提速。其中一部分資管機構本身深耕被動ETF業務，如今希望分食持續擴容的主動ETF市場紅利；還有一部分傳統主動公募基金管理人，此前一直排斥ETF產品載體，如今則找到了清晰的發展路徑—依託主動ETF的市場熱度實現業務增長，且無需佈局被動投資業務。

　　圖表3：歐洲主動ETF供應商進入時間表

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　JPMorgan是歐洲主動ETF市場的絕對龍頭，截至2025年末其市場份額高達47%，核心得益於旗下一整套研究增強指數系列ETF實現亮眼規模增長。JPMorgan入局歐洲ETF市場時間較晚，但它是業內首家將ETF業務戰略聚焦於當時尚處於萌芽階段的主動策略賽道的資管機構，這場佈局押注最終收穫回報。

　　Fidelity位列歐洲主動ETF第二大提供商，截至2025年末其市場份額為10.4%；PIMCO憑藉旗下數只超短久期債券主動ETF產品維持了6.7%的市場佔比。近兩年多家新機構集中入場佈局主動ETF賽道，除了JPMorgan頭部優勢穩固、短期難以被撼動，其余提供商之間的市場競爭則日趨白熱化。

　　圖表4：歐洲主動ETF提供商市場份額佔比

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　數據截止日期：2025年12月31日

　　全新的主動/被動策略分類框架

　　隨着歐美主動ETF市場持續擴容，單純以「是否跟蹤指數」將產品劃分爲主動、被動兩大互斥類別，已經不能為投資者提供一個清晰的可橫向對比的分類角度。因此，我們搭建了一套新的分類體系，用以區分主動ETF在組合構建、決策框架、人工主觀判斷與量化規則體系之間的核心差異，即把主動 ETF 劃分爲主觀主動型、系統化主動型、其他主動型三個類別，幫助投資者清晰區分主動ETF是依靠基金經理的主觀研判運作為主，還是以量化模型為主，或是以期權對衝、定向槓桿、反向敞口、多空結構等非傳統運作機制為主。

　　截至 2025 年末，主觀主動型在歐洲主動ETF市場佔據主導地位，整體規模佔比高達76.8%。從資產類別來看，債券主動ETF幾乎完全由主觀主動型主導，股票主動ETF儘管存量規模依舊由主觀主動型佔據主導地位，但是資金流向出現了明顯變化。伴隨近兩年採用系統化量化選股框架的ETF產品發行熱度大增，2025年系統化主動型的資金流入顯著提速，而採用主觀選股框架的ETF產品資金流入明顯下降，全年資金流入僅為系統化主動型資金流入的一半左右。

　　圖表5：歐洲主動/被動策略類型的資產管理規模佔比

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　股票型主動ETF發展特徵

　　基於國內首批待發行的主動ETF為股票型產品，因此我們將聚焦歐洲市場股票型主動ETF的發展特徵，為國內市場提供參考和借鑑。

　　（一）低主動風險策略佔據市場主流

　　歐洲市場的股票型主動ETF產品以低費率、低跟蹤誤差的低主動風險策略（保守主動股票策略）為主導，與之相對，高集中度重倉策略較為稀缺，ARK旗下幾隻主題ETF是極具代表性的高集中度重倉策略，該系列產品主要聚焦人工智能與機器人、創新主題、基因革命等相關行業與主題。下面我們從主動/被動策略分類的角度出發，具體介紹受到資金青睞的兩個低主動風險股票策略。第一個是JPMorgan旗下的研究增強指數（REI）系列，該系列產品屬於主觀主動型，正是憑藉該旗艦系列產品，JPMorgan成為歐洲規模最大的股票型主動ETF供應商。REI系列主要融合JPMorgan分析師團隊的基本面研究成果，通過高度分散化的持倉，保持組合與業績基準較高貼合。這套 REI投研框架同樣是其股票收益策略系列主動ETF的底層邏輯，產品以低波動分散股票組合爲底倉，疊加期權策略增厚組合收益。JPMorgan通過推出分區域版本與可持續主題產品持續擴充REI產品線，吸金能力顯著。

　　第二個是Avantis全球小盤價值主動ETF策略，屬於系統化主動型。與JPMorgan的融入分析師基本面主觀判斷策略不同，歐洲市場很多股票類主動ETF採用完全的系統化量化框架，大多基於多因子模型搭建。這類策略依託標準化規則構建組合，人工干預調倉的空間極小。Avantis全球小盤價值主動ETF是此類產品中極具特色的產品，與市場上絕大多數產品以大盤股為主不同，其產品設計專門化解小盤標的天然存在流動性不足、規模容量受限的痛點，通過極度分散的持倉，覆蓋超千隻個股，嚴格設置底層標的最低流動性准入門檻，控制組合換手率，同時優化交易執行效率以壓縮調倉成本。這套差異化策略邏輯收穫市場認可，該基金自2024年成立以來實現了穩定的資金淨流入。

　　（二）費率更優，收益侵蝕更小

　　在市場競爭加劇的推動下，全行業費率整體呈下行趨勢，即便主動ETF發展周期尚短，也未能脱離這一趨勢，其中股票類產品費率降幅尤為明顯。2022年初至2025年中，歐洲股票主動ETF平均費率由0.43%降至0.37%，雖然高於被動股票0.27%的均值，但遠低於主動開放式股票型基金1.32%的平均費率。產品業績方面，由於股票類主動ETF存續時間較短，因此其相對被動管理產品的長期業績優劣尚無定論。但現有初步數據顯示，平均來看主動ETF綜合費率更低，費率對收益的拖累更小，因此相較同策略開放式股票基金更容易跑出更好業績。

　　圖表6：歐洲不同類型股票型基金資產加權平均費率比較

　　數據來源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年6月30日

　　（三）全透明持倉披露為行業標配

　　全透明持倉披露一直是歐洲主動ETF市場的主流模式。但隨着愛爾蘭2025年監管新規放開半透明ETF發行限制，Fidelity在同年9月推出了歐洲首隻半透明主動ETF — Fidelity美國基本面中小盤ETF（代碼 FFSM），實現了行業突破。該半透明持倉披露模式規定，基金每日僅向做市商、授權參與人完整披露持倉並簽署保密協議，面向普通公眾的持倉披露則滯后三個月。此舉讓Fidelity成為歐洲半透明ETF賽道的先行者，能夠有效保護高集中度重倉策略背后獨家投研邏輯，規避量化資金前置搶跑風險。反觀美國市場，監管雖早在2019年便批准非透明主動ETF發行框架，但市場實踐顯示該類產品認可度很低，產品發行數量和規模均長期處於低位。對於歐洲市場半透明模式的后續發展空間與行業生命力，市場資金終將給出答案。

　　如何評估和挑選主動ETF產品

　　在評估和挑選主動ETF產品時，投資者首先需要關注的問題是，該產品策略是否適配ETF架構。因為ETF作為產品載體本身存在天然的短板，投資小眾賽道、底層資產流動性差、結構複雜的策略，容易出現策略規模容量受限、買賣價差擴大、市價淨值波動劇烈等問題，從而影響投資者的持有體驗。主動ETF載體最適配可規模化、持倉高度分散、底層標的流動性充足的投資框架，這類產品能夠在不犧牲流動性、成本優勢的前提下，為投資者創造相對基準的超額收益。

　　其次，有些主動ETF產品由存量主動開放式基金改造而來，具有可供投資者參考的歷史業績，但這類產品會爲了適配流動性、平衡內部業務佈局會對原有策略進行調整，無法完全復刻原有投資策略，因此，投資者還需要比較產品費率，綜合評估產品買賣價差、折溢價和隱含流動性等交易維度指標。

　　第三，基金管理人的實力與配套運營體系會直接決定產品場內交易的質量，因此我們需要評估管理人的ETF運營經驗、資源儲備、授權參與人（一級交易商）及做市商的合作網絡。運營經驗成熟的基金管理人與做市商、一級交易商擁有穩固合作關係，旗下基金的場內交易體驗更佳。

　　最后，投資者需要格外警惕下列風險信號：長期買賣價差居高不下、相對淨值折溢價大幅異動、頻繁採用現金贖回、資產管理規模偏低且無增長空間，對於此類產品應當謹慎佈局。

　　歐美主動ETF市場發展歷程印證，主動ETF行業並不存在水漲船高、全員受益的局面，恰好契合了巴菲特的觀點：潮水退去，才知道誰在裸泳。ETF高透明度的特性會完全暴露產品策略的真實水平，利好優質產品，也會讓短板策略無處藏身。國內主動ETF即將落地，借鑑海外成熟市場發展經驗，有助於投資者充分把握ETF制度紅利，同時規避產品結構、場內運營層面的潛在風險，減少收益損耗。

　　來源：晨星投資説

責任編輯：郭栩彤