申萬宏觀：美債利率，「峰值」已過？

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛等

摘要

3月以來，美債收益率曲線持續上移，10y多次接近2025年初Trump Trade的高點（4.81%）。8月以來，雖然加息預期有所降温，但10y仍處高位震盪，后續如何演繹？本文認為：年內，美聯儲加息預期仍有下修空間，美債壓力或趨於緩解，但中期「熊陡」風險依然存在。

一、熱點思考：美債利率，「峰值」已過？

（一）美債利率表現？全年利率曲線中段領漲，近期長端利率再度抬升

近期美債收益率再度上行，長端重新逼近前高。7月底，10年期美債收益率升至4.75%，回到2025年1月以來高位。儘管7月弱非農推動利率回落，但美債利率較2月年內低點仍明顯抬升。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率仍分別處於4.35%、4.65%和5.19%的高位。

年初以來，美債利率表現經歷了四輪切換。1月至2月底，增長擔憂推動全曲線下移；2月底美伊衝突爆發后，能源衝擊、政策利率路徑重估推動全曲線上行；5月下旬地緣風險緩和，期限溢價回落、長端階段性下行；6月底以來，實際利率和期限溢價重新抬升，長端利率漲幅超過短端。

分期限看，美債利率曲線漲幅呈中間高、兩端低特徵。截至8月7日，2年和3年美債利率較年初分別上行73bp和72bp，為全曲線最高，反映市場大幅上修未來加息路徑；但7月以來長端明顯上漲，10年、30年期漲幅擴大，利率定價的主要矛盾逐步由貨幣政策預期轉向長端風險補償。

（二）誰在推升利率？實際利率主導全年上漲，期限溢價成為近期增量

實際利率是今年10年美債上行的主要驅動。截至8月7日，10年美債利率由4.19%升至4.65%，上行46bp；同期10年實際收益率同樣上行46bp，10年盈虧平衡通脹率仍為2.25%，通脹對利率的上行的直接貢獻有限。美國經濟保持韌性，推動實際利率及名義利率上升。

市場已在計價未來兩年的加息風險，推動利率抬升。今年年底的隱含隔夜利率由年初的3.1%升至8月7日的3.9%，即使弱非農公佈后，市場仍保留年內1.2次加息的定價；從更長跨度看，2年-3個月利差由年初的倒掛轉正，1年/1年OIS升至8月7日的4.06%，加息定價已延伸至中期。

期限溢價全年淨貢獻有限，但6月底以來成為長端上漲的重要增量。6月底至今，期限溢價由0.46%升至0.78%，累計上升32bp，而同期風險中性利率僅上升3bp。7月FOMC前后的變化尤其突出，7月28日至7月31日，期限溢價由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp。

（三）美債利率展望？年內壓力或趨於緩解，但中期「熊陡」風險依然存在

美國就業降温使市場重新評估美國增長與政策路徑，美債利率壓力有所緩和。7月非農就業減少2.3萬人，弱就業推動政策利率路徑整體下移，但失業率仍處4.1%的低位，就業市場整體仍處於「低就業平衡」狀態，利率趨勢性回落仍需要就業走弱進一步向消費和投資傳導。

美債供給與貨幣政策不確定性仍將約束長端利率下行。今年美債融資尚可通過增加短期國債供給消化，但若維持當前發行結構，2027-2028年美國融資缺口將擴大至1.5萬億美元。美聯儲弱化前瞻指引后，未來利率路徑的不確定性增加，二者或抬升期限溢價，限制長端利率下行空間。

綜合來看，美債利率年內上行壓力的階段性峰值或已過去，中長期看，美債長端利率的上行風險尚未結束。美國就業數據明顯降温，2年及更短期限利率或具備下行條件。但當前就業尚未出現衰退式惡化；同時，國債供給、貨幣政策不確定性仍將支撐長端利率易漲難跌。

風險提示

美國金融條件收緊；地緣政治衝突升級；美聯儲超預期轉「鷹

正文

3月以來，美債收益率曲線持續上移，10y多次接近2025年初Trump Trade的高點（4.81%）。8月以來，雖然加息預期有所降温，但10y仍處高位震盪，后續如何演繹？本文認為：年內，美聯儲加息預期仍有下修空間，美債壓力或趨於緩解，但中期「熊陡」風險依然存在。

一、熱點思考：美債利率，「峰值」已過？

（一）美債利率表現？長端利率逼近關鍵位置，曲線熊陡化

近期，美債收益率再度上行，收益率曲線整體進入高位區間。7月末10年期美債收益率升至4.75%左右，回到2025年1月以來的最高水平。儘管8月初弱就業數據推動利率從高點回落，但中長端利率整體仍顯著高於2月底水平。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率分別為4.35%、4.65%和5.19%，較2月27日年內低點分別上行約84bp、68bp和55bp。名義利率上升的同時，實際收益率同步上升。截至8月7日，5年、10年和30年期實際收益率分別升至2.13%、2.40%和2.96%。

今年，美債利率的表現可分為四個階段。第一階段，1月初至2月27日美伊衝突爆發，增長擔憂主導，全利率曲線下行。2年、10年和30年期利率均在2月底附近形成年內低點。第二階段：2月27日至5月19日，地緣衝突爆發，全曲線利率上行。美伊衝突后，通脹風險上升，市場上調未來政策利率路徑。進入5月中旬，英國首相危機加重、日本推出補充預算，全球長債共振，期限溢價上升推動長端上漲。第三階段，5月19日至6月29日，地緣緩和，長端風險補償回吐。5月20日，特朗普稱對伊談判接近最后階段，6月11日，特朗普取消原計劃對伊朗發動的新一輪打擊，隨后表示和平協議有望簽署。隨着能源和地緣風險緩和，前期快速抬升的期限溢價明顯下降，長端收益率回落幅度超過中短端，曲線重新趨平。第四階段，6月29日至今，長端利率重新上升，曲線轉向熊陡。7月，美伊衝突再度升溫，油價重新上漲。7月美聯儲會議后，市場對沃什的政策擔憂增加，長端收益率上行加快。

年初至今，美債收益率漲幅中間高、兩端低，7月以來轉向長端領漲、曲線熊陡。2026年美債利率上行的重心集中在2-5年期限。從年初至8月7日，2年和3年期利率漲幅達到73bp和72bp，為全曲線最高。隨着期限拉長，漲幅依次回落，30年期上漲34bp，反映市場對美聯儲政策利率路徑進行了大幅度的上修。7月以后，期限結構已經出現新的變化，長端開始補漲。2月底至6月底的曲線變化主要集中在中短端，6月30日至8月7日，長端利率漲幅加大。因此，全年漲幅仍體現為美聯儲政策路徑重估主導的熊平結構，7月以來的邊際變化已經轉向長端風險補償上升主導的熊陡結構。

（二）誰在推升利率？實際利率主導，期限溢價接力

實際利率是今年長端美債收益率上行最主要的驅動因素。截至8月7日，10年期美債收益率4.65%，較年初1月2日的4.19%上升46bp；同期10年期實際收益率由1.94%升至2.40%，同樣上升46bp，10年盈虧平衡通脹率則均為2.25%，年初至今基本沒有淨變動。實際利率持續抬升，反映市場在對美國經濟、中長期政策利率重新定價。美國ISM製造業PMI由2025年12月的47.9升至2026年7月的55.6，連續處於擴張區間；非製造業PMI 7月為54.1，同樣保持較高景氣。經濟韌性削弱了市場對衰退及大幅降息的預期。

油價中樞抬升，但長期通脹預期仍然穩定，通脹對利率的上行貢獻有限。從全年看，10年盈虧平衡通脹率先漲后跌，5月中旬以后盈虧平衡通脹率回落，截至8月7日仍為2.25%，與年初一致，全年淨貢獻相對有限。今年油價雖大幅抬升，但美國長期通脹預期仍然穩定，5年5年遠期通脹預期年初為2.22%，8月5日為2.26%，僅上升4BP，當前水平僅略高於長期均值2.25%。7月美聯儲會議后，通脹尾部風險曾短暫升温。7月FOMC后5年/5年通脹預期由7月29日的2.28%升至7月31日的2.30%，顯示市場重新計入美聯儲的抗通脹可信度擔憂。但這一變化尚未演化為持續上行，截至8月5日，5年/5年通脹預期已經回到2.26%。

市場已由降息定價轉向定價1-2次加息，構成中短端利率上行的重要驅動。年初以來，前端利率曲線由深度倒掛轉向正斜率，2年-3個月和1年-3個月利差年初時均為負值，2月底后持續上升，並於二季度轉為正值。顯示降息預期已經大幅退出，並重新計入加息風險。2026年12月隱含隔夜利率由年初的3.06%抬升至8月7日的3.91%，即使7月弱非農數據公佈后，年內仍計入1.2次加息。1年/1年OIS升至8月7日的4.06%，表明市場已計入未來中期範圍內（2027年8月—2028年8月）約1.7次的加息風險。

年初以來，期限溢價對美債利率上漲的淨貢獻相對有限，但7月以來期限溢價明顯反彈。年初至8月6日，10年美債利率上行48bp，其中風險中性利率上升50bp，期限溢價反而下降2bp。但7月以來，期限溢價重新成為長端利率上漲的重要因素。6月29日至8月6日，期限溢價由0.46%升至0.78%，上升32bp；同期風險中性利率僅由3.95%升至3.98%，上升3bp。7月FOMC前后的變化尤其突出，7月28日至7月31日，期限溢價由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp；同期風險中性利率反而由4.02%降至3.99%，説明會議后長端收益率上漲主要來自投資者要求更高的風險補償，沃什的政策溝通加大了市場對美聯儲不確定性的擔憂。

（三）美債利率展望？短期壓力緩和，長端上行趨勢未變

實際利率方面，就業降温緩和利率壓力，實際利率趨勢回落仍需需求進一步轉弱。7月美國非農減少2.3萬人，在勞動力供給同步收縮的情況下，失業率仍處於4.1%低位。私人部門就業仍小幅增長，美國勞動力市場或維持「低就業平衡」（低就業、低失業率）狀態。弱非農公佈后，10年期實際收益率已由7月31日的2.47%回落至8月7日的2.40%。市場對未來各次聯儲會議的隱含隔夜利率普遍下調約3-8bp，但加息定價尚未完全退出。弱非農可能意味着加息的門檻明顯提高，短端利率年內上行壓力的階段性峰值或已過去，持續下行仍需就業走弱進一步向需求側傳導，單次就業走弱尚不足以推動實際利率進入趨勢性下行。

通脹方面，短期通脹或趨於回落，但對利率下行的幫助可能有限。美國短期通脹預期已明顯回落，1年期CPI互換由5月初最高3.54%持續回落至8月7日的1.89%，累計下降約165bp，跌破2%。但短期通脹回落並未帶動長端美債利率同步下行。1月2日至8月7日，1年期CPI互換由2.24%降至1.89%，下降約35bp，同期10年美債收益率卻由4.19%升至4.65%。説明長端利率的核心貢獻來自實際利率、政策利率中樞和期限溢價，通脹並非利率上行的主因，未來通脹繼續下降也未必能夠推動長端利率回落。后續若5年/5年通脹預期、10年盈虧平衡通脹等長期指標持續回落，長端利率纔可能獲得更明顯的下行空間。

政策利率方面，寬松周期尾聲，長端往往提前交易下一輪緊縮。歷史上，10年美債往往在首次加息之前就提前上行。1990年聯儲持續降息后，政策利率在1993年進入平臺期，但2年和10年美債利率已經率先見底回升；2001-2003年，美聯儲持續降息，聯邦基金目標利率最終降至1%，10年美債收益率在2003年中一度降至低點，隨后出現反彈。市場在實際加息落地之前，已經開始定價未來政策利率回升。這意味着，長端利率上行並不需要實際加息，只要市場開始確認降息空間接近耗盡，10年期收益率就可能提前反應。對當前而言，即使弱就業使短端加息定價有所降温，但只要市場仍認為本輪寬松接近尾聲，10年美債的下行空間就會受到明顯限制。

期限溢價方面，財政擴張壓力與貨幣政策不確定性構成長端利率的雙重約束。美債供給方面，2027年可能迎來新一輪長期國債增發。美國長期國債拍賣規模自2024年5月以來始終未變，增量融資需求由短期國債承擔。2026年美國財政融資需求暫時可通過增加短期國債供給消化。但如果繼續維持當前國債發行結構，2027-2028年的總體融資缺口將擴大至1.5萬億美元。貨幣方面，美聯儲政策溝通不確定性成為期限溢價上升的新因素。歷史上，美國貨幣政策不確定性上升通常伴隨期限溢價抬升，即使短端加息定價因弱就業有所回落，貨幣政策的不確定性仍可能使長端期限溢價保持在較高區間。

總結：從整個美債收益率曲線看，美債利率年內上行壓力的階段性峰值或已過去，中長期看，美債長端利率的上行風險尚未結束。最新就業數據明顯降温，進一步加息的門檻提高，市場對政策路徑的定價開始回落，2年及更短期限利率或具備下行條件。但當前就業尚未出現衰退式惡化，實際利率仍處高位；同時，通脹下降本身難以成為長端利率持續下行的充分條件，長期國債供給以及貨幣政策不確定性仍將支撐期限溢價。若美國經濟維持韌性、降息周期逐步結束，同時2027年后中長期國債供給壓力上升，長端利率仍存在重新測試前高甚至進一步上行的可能。

風險提示

1、美國金融條件超預期收緊。若美國利率、匯率及資產價格波動加大，居民和企業部門可能面臨一定調整壓力。

2、地緣政治衝突升級。美伊衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

3、美聯儲超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源宏觀研究報告《美債利率，「峰值」已過？——「美債重估」系列》；分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇