廣發證券：如何理解7月非農數據及其影響

　　來源：廣發證券

　　摘要

　　第一，根據美國勞工部8月7日公佈的數據，7月新增非農就業-2.3萬人（預期約+8.0萬），為數月來首次轉負；前值大幅下修，5-6月合計淨下修10.3萬。與非農數據信號不一致的是，失業率由4.2%回落至4.1%（預期4.3%）。

　　第二，從非農的結構來看，主要拖累則來自地方政府教育（-5.0萬）、休閒酒店（-4.0萬）、零售（-1.9萬）、金融（-1.4萬）。正貢獻來自醫療保健（+2.2萬）、建築業（+2.2萬）。數據可能包含統計周期的擾動，如地方政府教育崗位的與學年結束有關，這種下滑趨勢通常在秋季會得到逆轉；休閒酒店業的就業下降包含世界盃效應的逆轉。但金融、零售等行業的就業偏弱可能和AI替代、消費結構性降温等因素有關。醫療保健行業對就業數據的支撐力度也較趨勢值有所減弱。同時值得注意的是就業擴散廣度由53.2%回落到51.8%。

　　第三，失業率數據表現好於非農。數據拆分來看，失業人數減少17.8萬至691.6萬，但就業人數同時減少8.7萬至1.6218億，勞動力總量因此收縮約26萬，即失業率下行來自分子（失業人口）收縮快於分母（勞動力總量）。與之對應的，勞動參與率降至61.4%，為除疫情外50年來最低，亦確認勞動力供給在淨收縮。

　　第四，薪資壓力繼續消退。7月平均時薪環比增0.1%，同比由前值3.4%放緩至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常態，處於一般認為與2%通脹目標兼容的3.0%至3.5%區間的下沿。薪資與就業同向降温，「工資-通脹螺旋」風險進一步緩解。

　　第五，簡單來看，7月美國就業數據偏弱：（1）7月非農數據低於預期，同時數據對過去三個月的新增就業情況做了下修；（2）就業擴散廣度下降；（3）薪資增速降温。不過值得注意的是，美國非農就業數據經驗上呈「鋸齒狀」、高噪聲的特徵，單月波動非常大。一則它是一個增量數據，天然不如存量數據平滑；二則它是一個絕對值數據，不如景氣擴散數據、或者比值數據平滑；三則它所依賴的「出生-死亡模型」會放大數據波動。所以經驗上非農的典型抽樣誤差甚至可能會在±10萬左右，依賴於反覆調整去確認趨勢值。美國7月PMI數據較高，我們傾向於其就業市場情況不像失業率指向的那麼樂觀，也不像非農指向的那樣悲觀。對美聯儲來説，按兵不動、繼續觀察是理性選擇。后續通脹數據另一個重要觀察指標。

　　第六，數據公佈后，CME FedWatch隱含的加息概率整體下降。9月加息概率降至44%；10月加息概率（累計）降至59.2%；12月加息概率（累計）降至77.1%。從市場反應來看，主要資產相對温和反映加息概率的減弱。10年美債收益率下降4bp至4.65%，2年期美債收益率下行6bp至4.19%；美元指數下跌0.34%至99.59；美股三大指數回彈，道瓊斯工業指數漲0.28%，標普500漲0.62%，納斯達克綜指漲1.3%。宏觀利好疊加軟件板塊財報表現突出，大型科技股普遍走高，費城半導體指數上漲2.56%。

　　正文

　　根據美國勞工部8月7日公佈的數據，7月新增非農就業-2.3萬人（預期約+8.0萬），為數月來首次轉負；前值大幅下修，5-6月合計淨下修10.3萬。與非農數據信號不一致的是，失業率由4.2%回落至4.1%（預期4.3%）。

　　三個月月均增2萬人不僅顯著低於2025年的月均水平，也已逼近維持失業率穩定所需的breakeven（盈虧平衡新增就業人數）下沿。移民放緩與人口老齡化正在快速壓低breakeven：達拉斯聯儲測算非法移民淨流入已在2025年初轉負、到2026年7月淨流出速度約每月8.9萬人；聖路易斯聯儲給出的2026年breakeven區間為1.5萬至8.7萬/月，下沿對應移民淨流出約7.7萬的情形、上沿對應CBO口徑移民淨流入4.8萬，區間之寬反映各機構對移民流出速度假設的分歧。以此為標尺，三個月均值+2.0萬仍勉強落在區間下沿附近——這意味着即便就業創造弱化，失業率也未必上行。

　　從非農的結構來看，主要拖累來自地方政府教育（-5.0萬）、休閒酒店（-4.0萬）、零售（-1.9萬）、金融（-1.4萬）。正貢獻來自醫療保健（+2.2萬）、建築業（+2.2萬）。數據可能包含統計周期的擾動，如地方政府教育崗位的與學年結束有關，這種下滑趨勢通常在秋季會得到逆轉；休閒酒店業的就業下降包含世界盃效應的逆轉。但金融、零售等行業的就業偏弱可能和AI替代、消費結構性降温等因素有關。醫療保健行業對就業數據的支撐力度也較趨勢值有所減弱。同時值得注意的是就業擴散廣度由53.2%回落到51.8%。

　　利率與消費敏感行業的走弱在本次數據中較明顯。零售-1.9萬的內部結構總體反映消費降温：倉儲會員店與大賣場-2.1萬、加油站-0.5萬，僅體育用品及雜項零售+1.0萬部分對衝。金融活動-1.4萬，其中信貸中介-0.9萬、保險-0.7萬，可能和AI對后臺流程替代有關。此前作為AI資本開支代理指標的專業和商業服務本月新增1.8萬人，製造業變化不大，新增0.5萬人，總體來看，私人部門中真正具備內生擴張力的行業不多。

　　行業廣度與總量同步收斂。就業擴散廣度由53.2%回落到51.8%。廣度收窄意味着就業擴張不再是全面性的，這類結構在歷史上往往領先總量的趨勢性走弱。

　　失業率數據表現好於非農。數據拆分來看，失業人數減少17.8萬至691.6萬，但就業人數同時減少8.7萬至1.6218億，勞動力總量因此收縮約26萬，即失業率下行來自分子（失業人口）收縮快於分母（勞動力總量）。與之對應的，勞動參與率降至61.4%，為除疫情外50年來最低，亦確認勞動力供給在淨收縮。

　　按失業原因拆解，失業人數的減少幾乎全部來自勞動力退出，而非就業改善。7月重新進入者（reentrants）失業減少11.4萬至212.3萬，是最大的下降來源，通常意味着曾重新求職的人再度放棄、退出統計；永久性失業（permanent job losers）減少5.4萬至171.5萬；新進入者減少1.1萬至76.1萬。與之相反，臨時性解僱（temporary layoff）增加15.3萬至92.1萬、主動離職者（job leavers）增加1.7萬至79.3萬（各分項經獨立季調，加總不等於總量-17.8萬）。簡單來看，reentrants下降為本次失業率回落的主因，而臨時解僱跳升是負面變化，若后續轉為永久性失業則可能引導失業率回升。

　　少數積極的結構信號來自永久性失業與長期失業的回落。永久性失業從6月176.9萬降至171.5萬、較2月高點連續回落，説明企業端尚未發生衰退式的成規模永久裁員；但171.5萬仍顯著高於2019年疫情前約110至120萬的常態，永久性失業者仍處偏高水平。長期失業（27周以上）由193.7萬降至177.1萬、佔總失業比重由27.3%降至25.6%，結構性損傷邊際緩解。失業端整體未現衰退式惡化，但改善成色仍主要來自勞動力退出而非需求擴張。

　　職位空缺與失業之比仍在1以上、方向重新收緊，但這是供給收縮而非需求過熱的結果。6月JOLTS職位空缺740萬（5月750萬），空缺率4.4%，主動離職率2.0%、裁員率1.1%均處低位；以6月空缺對7月失業691.6萬計，V/U比率約1.07（前月約1.06），高於1但仍低於2019年約1.2的水平。從供需缺口看，勞動力需求（家庭就業16，217.7萬加職位空缺740萬，合計16，957.7萬）仍超出勞動力供給（勞動力16，909.4萬）約48萬。需要注意的是，這輪偏緊與2021至22年的需求過熱完全不同：當前是空缺走平、勞動力收縮的供給型收緊，它壓低失業率、維持薪資韌性，但並不對應經濟過熱。

　　若把參與率變化剔除，失業率的改善會消失大半。以7月16歲以上非機構人口約2.754億測算，若勞動參與率維持6月的61.5%不變，勞動力人口將為約1.6937億，較實際多出約28萬；這28萬人若留在勞動力市場並被計為失業，失業人口將從691.6萬升至約719萬，隱含失業率約4.25%，較報告的4.1%高出約0.15個百分點。

　　勞動參與率降至61.4%，為除疫情外50年來最低，是本輪失業率下行的根本背景。參與率由6月的61.5%下滑0.1個百分點，就業人口比同步由59.0%降至58.9%，二者共同確認勞動力供給在淨收縮。

　　參與率的結構性下移主要由供給因素驅動，而非勞動者主動退出。沮喪勞工（discouraged workers）7月為47.6萬，與6月的47.7萬基本持平，説明退出並非因為求職受挫；核心勞動年齡（25至54歲）人口的參與意願在歷史上也相對剛性。真正的壓力來自兩條慢變量：一是移民放緩乃至淨流出（達拉斯聯儲測算2026年7月非法移民淨流出約每月8.9萬人），直接抽走勞動力供給；二是嬰兒潮一代持續退休帶來的老齡化。20-24歲以及55歲以上勞動參與率分別從70.6%和37.1%回落至70.2%和36.9%。二者疊加使就業的盈虧平衡點大幅下移——在供給收縮的環境下，即便非農就業轉負，失業率仍可能不升反降，這也是4.1%需要被審慎解讀的根本原因。

　　薪資壓力繼續消退。7月平均時薪環比增0.1%，同比由前值3.4%放緩至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常態，處於一般認為與2%通脹目標兼容的3.0%至3.5%區間的下沿。薪資與就業同向降温，「工資-通脹螺旋」風險進一步緩解。

　　7月平均時薪環比僅增0.1%，同比由前值3.4%放緩至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常態。

　　工時端保持平穩，企業以凍結招聘而非壓縮工時應對需求放緩。7月平均每周工時34.3小時、連續持平，製造業工時40.4小時。工時未被削減、且永久裁員回落，説明衰退式的先砍工時、再裁員鏈條尚未系統啟動。

　　總量維度上，就業人數下降疊加工時持平，名義勞動收入（工時乘以時薪）同比增速已由前期4%以上放緩，扣除3.5%左右的通脹后，實際勞動收入總量同比近零，家庭部門實際購買力原地踏步。

　　簡單來看，7月美國就業數據偏弱：（1）7月非農數據低於預期，同時數據對過去三個月的新增就業情況做了下修；（2）就業擴散廣度下降；（3）薪資增速降温。不過值得注意的是，美國非農就業數據經驗上呈「鋸齒狀」、高噪聲的特徵，單月波動非常大。一則它是一個增量數據，天然不如存量數據平滑；二則它是一個絕對值數據，不如景氣擴散數據、或者比值數據平滑；三則它所依賴的「出生-死亡模型」會放大數據波動。所以經驗上非農的典型抽樣誤差甚至可能會在±10萬左右，依賴於反覆調整去確認趨勢值。美國7月PMI數據較高，我們傾向於其就業市場情況不像失業率指向的那麼樂觀，也不像非農指向的那樣悲觀。對美聯儲來説，按兵不動、繼續觀察是理性選擇。后續通脹數據另一個重要觀察指標。

　　沃什在7月FOMC會后重申「We‘re going to deliver price stability」（我們將交付價格穩定）、「prices are too high」（物價仍然過高），在通脹仍偏高的約束下系統性壓制降息預期。本份非農恰好落在他需要的位置：就業走弱壓制了過熱敍事、令鷹派失去加息的實證抓手，而4.1%的表觀失業率又讓鴿派拿不出通脹達標之前的降息理由。我們據此維持年內政策利率在3.5%至3.75%不變的判斷，后續關鍵仍在通脹走勢。

　　數據公佈后，CME FedWatch隱含的加息概率整體下降。9月加息概率降至44%；10月加息概率（累計）降至59.2%；12月加息概率（累計）降至77.1%。從市場反應來看，主要資產相對温和反映加息概率的減弱。10年美債收益率下降4bp至4.65%，2年期美債收益率下行6bp至4.19%；美元指數下跌0.34%至99.59；美股三大指數回彈，道瓊斯工業指數漲0.28%，標普500漲0.62%，納斯達克綜指漲1.3%。宏觀利好疊加軟件板塊財報表現突出，大型科技股普遍走高，費城半導體指數上漲2.56%。

　　周五美股收高，軟件板塊財報表現突出，大型科技股普遍走高。其他表現優異的板塊包括互聯網、半導體、工業金屬、工程建設、房屋建築、醫療保健、貨運、汽車供應商和化粧品。表現落后的板塊包括保險、支付、信用卡、航空、餐飲、食品/日用品零售商。

　　美國國債整體走強，10年美債收益率下降4bp至4.65%，2年期美債收益率下行6bp至4.19%；美元指數下跌0.34%至99.59。黃金收漲2.3%，本周累計上漲超過7%。白銀上漲3.1%。

　　風險提示：通脹回落不及預期或財政寬松引發需求過熱，迫使美聯儲將高利率維持更長時間。地緣政治局勢的不確定性及潛在的關税政策變化，可能對供應鏈復甦構成供給側衝擊。若宏觀數據偏離基準軟着陸路徑，當前計入降息和經濟軟着陸預期的資產價格可能面臨劇烈的估值修正風險。

責任編輯：郭栩彤