周末讀物 | 一隻寫滿周期漲落的存儲股，讓帕伯萊、李錄們先后離場，卻被「科技投資大神」用價值賬本重新買入

2015年7月，紫光集團給美光科技開了一個價，每股21美元，總額約230億美元。

若能成交，這將是中國企業對美國公司金額最大的一次收購。

當時的美光科技正處在DRAM下行周期里，股價從年初起已近腰斬，只有17美元多——21美元的報價，還帶着19.3%的溢價。

一周后，路透報道，美光告知紫光這筆交易不現實。理由不是價格，是CFIUS（美國外資投資委員會）。美光是美國唯一一家全球性存儲芯片製造商，還為美國軍方供應芯片。

參議員舒默公開敦促CFIUS出手，交易到當年年底不了了之。幾個月后，紫光系入股西部數據、試圖間接切入存儲的方案，也在CFIUS宣佈深入調查后撤回。

買不進來，中國轉向了自建產線。這是后話。

2015年，整個美光作價230億美元；11年后的今天，美光最新股價（7月30日）超874美元，市值近萬億美元。這已經是近段時間從高點回落約30%的市值。

中間發生了什麼，數字大致可以説清。

2018財年，美光的毛利率是58.9%；2023財年，同一家公司毛利率-9.1%，全年淨虧損58.33億美元；2026年最新財季，毛利率84.6%，單季利潤就達到282.43億美元。

對一家長期帶着大宗商品屬性的存儲公司來説，這樣的毛利率很不尋常。它既説明供需緊張到了歷史罕見的程度，也説明美光賣的東西，已經不再是過去那種完全同質化的標準內存。

而在這輪AI行情真正爆發前，很多看過美光、重倉過美光的價值投資人，都已經離場了。

其中最有代表性的，是中國價投圈比較熟悉的莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）和李錄。

美股13F的公開數據顯示，帕伯萊和李錄都曾長期持有美光，並在2023年一季度仍保留倉位。但到了2023年二季度末，美光消失在兩家公開持倉中。

同樣著名的經典價投大衞·艾因霍恩（David Einhorn）進出過兩次，最后一次離開是2018年。

這就帶來一個很有意思的問題：他們是看錯了嗎？

帕伯萊在今年6月的股東會上被問到這個問題。他的回答是，並不后悔——以2023年當時看到的信息做判斷，繼續持有幾乎是不可能的。

這個答案背后，或許比「賣飛」兩個字要複雜得多。

01、從牙醫診所的地下室，到存儲的三分天下

美光的出身，在半導體行業里是相當草根的一個。

1978年，帕金森兄弟（Joe Parkinson 和 Ward Parkinson）帶着兩位同事，在愛達荷州博伊西一間牙醫診所的地下室里創立了美光，起初只是給人做芯片設計的諮詢公司。

給他們錢建廠的不是風投，是當地的「土豆大王」J.R.西姆普洛特（J.R. Simplot），那位靠給麥當勞供應冷凍薯條起家的億萬富翁。

1980年，他簽下第一張100萬美元的支票，拿到四成股份，一句「孩子們，這是場賭博，我們賭了」，把一家土豆公司的錢，投進了美國最后一家DRAM廠。

1980年代，日本廠商以低於成本的價格傾銷DRAM，英特爾、摩托羅拉等美國公司紛紛退出存儲，美光幾度瀕死，最終靠着成本控制、產品設計，加上美國隨后的反傾銷措施和《美日半導體協議》，爭來了生存空間。

帶着美光穿越那些年的，是史蒂夫·阿普爾頓（Steve Appleton）。1983年，他從夜班生產線工人做起，時薪不到5美元，34歲做到CEO；1996年一度被解僱，八天后官復原職；2012年，他駕駛一架小型實驗飛機在博伊西機場墜亡，51歲。

當年美光啟動對日本爾必達（Elpida）的收購，並於2013年正式完成。

爾必達的退出是個轉折。經過幾十年價格戰和一輪輪出清，全球DRAM最后只剩三家： 三星電子 、SK海力士、 美光科技。

一個曾經群雄混戰、誰也沒有定價權的行業，收斂成了三家寡頭。

這正是后來吸引價值投資者的地方。一個充分整合的理性寡頭，理論上應該像可樂和百事那樣，彼此剋制、共享利潤，而不是把價格打到地板上。

話説，紫光收購美光失敗后，中國並未放棄進入存儲。高啟全、阪本幸雄等產業老將先后加入中國的存儲項目；2018年，一家由美光臺灣子公司前總裁執掌的福建晉華，因美國司法部起訴和商務部實體清單而實質夭折。

2016年成立的長鑫存儲開始遠征。2019年投產、量產DDR4，如今是中國大陸最主要的DRAM廠，A股市場上最高市值的萬億巨頭。

02、毛利率從2023年的負數到最新的84.6%

判斷一家公司有沒有定價權，一個簡單直接的辦法是看看毛利率的水平和穩定性。

蘋果的銷售毛利率常年維持在40%的水平，淨利率常年在20%以上，年年如此，不隨景氣起落。這説明它對下游有實打實的議價能力。

好市多的毛利率只有13%，低得多，但同樣常年穩定。會員制倉儲的模式決定了它本來就不靠商品差價賺錢，低而穩的毛利率恰恰是這個模式在正常運轉的證據。

把美光過去十多年經營業務的財報「心電圖」打開來看：58.9%、45.2%、-9.1%。在兩輪景氣之間，毛利率能從接近6成一路落到負數。（如下圖）

數據來源：Micron Technology Form 10-K

原因也不復雜。當時DRAM和NAND在終端客户眼里很大程度上是標準化零部件，價格一動訂單就轉移；而對廠商來説，這又是極重資本開支的行業，需求好的時候大家一起擴產，需求轉弱時新增產能集中釋放，於是價格下跌、庫存積壓、利潤惡化。

過去，這個循環反覆發生。

這是一道供給側的題。此后十幾年，在美光上認真下過注的人，算的都是這筆帳。

03、艾因霍恩的兩次進出，都賺到錢

較早看見變化的，是艾因霍恩。

擁有「價值投資者」名聲的艾因霍恩，其實是有點另類的。他堅持基本面研究，是當下市場上少數幾個仍然按照傳統方式研究公司的人，以買入被低估的好公司為主，也會去做空被顯著高估的股票。

某種程度上，美光對他而言，並不是一個要永遠持有的信仰，而是一個算得清的價格。

綠光資本建倉美光是在2013年，正是美光完成爾必達收購的那一年。

在2017年三季度的投資人信里，艾因霍恩覆盤過這筆交易。第一次買入時，他看到的是DRAM從七家整合到三家，剩下的美光、三星、SK海力士似乎都對自己的份額相對滿意，願意靠技術升級擴產，而不是重新打價格戰——一個格局在改善、股價卻便宜的行業。

但事情沒按預想走。PC需求增長低於預期，三星產能增長快於預期，價格大幅下跌;美光整合這家從破產中收購來的公司也不順，成本曲線進一步落后。

他最終以22.14美元的均價賣出，拿到百分之十幾的年化回報，並且承認賣晚了——如果在周期高點出來，結果會更好。

對一個算價格的人來説，這不是失敗，邏輯沒完全兑現，價格也不再便宜，那就了結。

有意思的是，退出一年半之后，他又買了回來。綠光在2017年一季度重新披露美光持倉，三季度繼續加倉。

同一封信里，他解釋了為什麼再買。

美光通過技術投入改善了成本位置，競爭對手的技術進步開始放緩；更關鍵的是，DRAM越來越接近摩爾定律的物理極限，最新芯片里的絕緣層和晶體管已經薄到只有幾個原子的厚度——過去靠製程推進不斷降本、增產的路徑，開始走不動了。

技術進步放慢，產能增長也會跟着放慢，供給端在收縮；而另一段需求端則在擴張，手機和數據中心服務器合計已是PC市場的三倍。

他甚至寫道，新一輪涉及人工智能的軟件應用，會需要越來越多的DRAM。

今天回看，市場很容易覺得AI重估美光是2024年、2025年才發生的事。其實2017年，艾因霍恩已經把數據中心和AI寫進了美光的投資邏輯里，只是那時的AI，還不足以改變整個行業的定價方式。

而對艾因霍恩來説，這一次也不是要長持。2017年三季度之后他逐步減倉，2018年三季度清倉，時點落在那輪景氣周期附近。

從20美元出頭建倉到50美元附近退出，毛估估賺了一倍多。

04、帕伯萊和李錄，2023年的同步退出

帕伯萊比艾因霍恩更進一步，他關注的不只是七家變三家，而是這三家能不能保持理性。

他持有美光6年，2018年12月美光跌到約29美元那波持續加倉，據其在2019年股東會上的自述，對美光的買入價大約在每股38到39美元。

倉位最多的時候，美光一度佔到他13F申報美股持倉的77%。

2017年到2019年，他多次與SK海力士高層、三星半導體相關人士交流，也接觸過美光管理層，結論是第四家玩家進入存儲行業的概率幾乎為零。

「進入壁壘高」是句常見的話，但帕伯萊講過一個很有畫面感的細節。

在今年的一次訪談中，他提到美光CFO曾告訴他，生產內存芯片里面有大量「黑魔法」。即使一座美光晶圓廠燒燬，公司擁有全部專利、理論上也知道怎麼造內存，他們也不確定能不能把替代工廠重新跑起來，因為良率、工藝和生產經驗里有太多隱性的know-how。

美光CEO桑傑·梅赫羅特拉（Sanjay Mehrotra）今年在採訪中也説過類似的話：人們經常低估製造存儲的難度，這里面有大量困難的物理和科學問題，而且隨着AI對性能要求的提升，存儲製造還在變得更難。

不過真正讓帕伯萊敢下重注的，不是壁壘，是剋制。

在2023年波士頓學院的一場問答里，他説自己曾當面問三星：你們是低成本生產商，完全可以把價格降到另外兩家流血、自己仍然賺錢的水平，為什麼不這麼做？

三星的迴應是，他們不想要超過50%的市場份額，很高興有健康的競爭對手，並希望保持這種狀態。另外兩家的態度也類似。

他還提到，自己一開始很困惑，為什麼這三家公司會如此頻繁地發佈資本開支、產能安排的信息。后來他想明白了：這些公告不只是説給投資者聽的，也是説給彼此聽的。它們不能坐在一個房間里合謀定價，但可以通過公開信號觀察彼此的資本開支和供給節奏。

他為此專門和查理·芒格討論過寡頭格局。

芒格給他講了巴菲特研究過的例子：全球很多地區的可口可樂和百事可樂裝瓶商，絕大多數地區兩邊都能賺錢；但也有少數地區，其中一方想要更多份額開始降價，另一方被迫跟進，最后兩邊都賺不到錢。

帕伯萊當時確信，美光所在的行業屬於前者。

也正是芒格，把帕伯萊和李錄牽到了一起。芒格建議帕伯萊在投資上找個對等的人常聊，還特意讓他每月和李錄吃一次飯。兩人從一家鼎泰豐吃到李錄的公寓，成了好友，也成了投資上的討論搭子。

公開資料中，我們暫時沒有看到李錄本人對買賣美光的完整解釋，但大約跟帕伯萊的邏輯比較合拍。

喜馬拉雅資本從2019年四季度開始建倉美光，一路加到2021年一季度。我們把13F拉出來看，到2021年3月31日，美光佔其美股組合的51.17%，第一大重倉，市值約10億美元。

然后是2021年底到2022年，三星開始變得不安分，它想要更多的份額和增長，變得更激進。2023年，帕伯萊認為三星改變了策略，另外兩家立刻反應，行業利潤和現金流隨之消失。

公開13F顯示，帕伯萊在2023年一季度末仍持有159.21萬股，二季度末清零；李錄一季度末仍持有682.61萬股，二季度末公開持倉中不再出現美光，騰出的資金加倉了美國銀行，並新建了東西銀行的頭寸。

從內存芯片換到銀行股，是典型的價值投資者換馬：哪里更便宜、更看得懂，錢就去哪里。

需要説明，13F只是季度末的持倉快照，不能完整還原交易過程，但帕伯萊本人解釋過。

在2026年6月的Pabrai Wagons ETF股東會上，有投資人直接問他：你和李錄都對美光做過深度研究，為什麼現在ETF里沒有美光？是否后悔賣得太早、錯過了潛在的10倍收益？

他的回答是，美光曾是他最重要的美國股票投資，2017年到2023年持有6年，中間穿越了疫情，最后大概賺了一倍，年化回報約12%到14%。

不是一筆失敗的投資，但也不是他原本期待的那種巨大成功。

更重要的是，他並不后悔賣出。以2023年當時看到的信息，繼續持有幾乎是不可能的，后來發生在美光身上的是一系列異常事件。

05、加文·貝克用價值賬本去衡量技術範式的物理瓶頸

2022年11月，ChatGPT發佈。幾乎就在帕伯萊盯着三星增產的同一段時間，一種新的內存需求開始出現，而它帶來的變化，不在供給側。

訓練和運行大模型需要海量的高帶寬內存（HBM），一種把多層DRAM垂直堆疊、緊貼GPU封裝的特種存儲。

HBM和普通DRAM最大的不同，是它的標準化程度低得多。要和GPU的封裝、功耗、系統設計協同優化，認證周期長，換供應商的成本高。它不是永遠不可替代，但已經不再是客户只看價格、隨時可換的標準件。

回到那把尺子。

2026財年第三財季，美光營收414.6億美元，同比增長346%，環比增長74%；毛利率84.6%，創公司歷史新高；經營利潤率80.4%，經營性現金流254億美元，自由現金流183億美元，都是季度紀錄。

數據中心業務單季營收超過250億美元，年化跑率超過1000億美元。公司還簽署了16份戰略客户協議，鎖定約1000億美元的最低合約收入和約220億美元的現金存款及財務承諾，其中約180億美元是現金。

一門長期被價值投資者視為「只能按周期交易、很難長期持有」的生意，開始顯露出不一樣的姿態。

在新的定價語境里，最有代表性的是「科技投資大神」加文·貝克（Gavin Baker）。在長達六年的時間里，貝克對美光的做法和艾因霍恩並沒有本質區別：逢低買，逢高賣。

轉變發生在2025年下半年。三季度他大幅增持，四季度繼續加至約74萬股。

疊加股價翻番，美光成為其組合里的前五大重倉。2026年一季末，貝克仍持有約76萬股、價值2.57億美元。

2025年年初，貝克被問到當年表現最好的資產可能是什麼，他選的是製造HBM的公司：HBM已經是英偉達GPU成本中非常重要的一部分，並進入了AMD GPU、亞馬遜Trainium等芯片；在測試時計算和推理越來越重要的情況下，HBM的重要性比以往更高。

到2026年對話里，他把DRAM和HBM稱為AI里最重要的瓶頸之一，因為內存容量和帶寬是AI模型性能的基礎，DRAM可能會佔到未來超大規模雲廠商資本開支中相當高的比例。

談到2024、25年為什麼買美光，而不是那些已經漲上天的AI半導體，貝克給出的邏輯是，市場給造芯片設備的公司高達四十倍的市盈率，這等於在賭擴產還要持續很多年；同時，又只給內存公司個位數的市盈率，這又等於在賭內存馬上要過剩崩盤。

同一條產業鏈上，這兩個判斷不可能同時成立。

而他押的是后一個錯了：美光仍被當成一隻隨時會見頂的周期股在賣，可它其實正走進一場長期的緊缺。

06、寫在最后

回頭看美光，很容易把這段歷史講成一個「價值投資者賣飛AI大牛股」的故事。

但這可能是最沒有價值的一種講法。

帕伯萊在2023年賣出美光時，看到的是三星重新爭奪市場份額以及行業現金流迅速惡化。對一筆建立在「寡頭保持克制」基礎上的投資來説，原始假設已經發生變化。繼續持有，不再只是承受一次普通的周期下行，而是在押注行業很快重新恢復理性。

兩年后，加文·貝克面對的已經不是完全相同的公司。

HBM和先進服務器內存正在降低存儲產品的標準化程度；AI訓練與推理對內存容量和帶寬的需求不斷上升；更復雜的工藝、更長的建廠周期，以及HBM對晶圓產能的額外佔用，又限制了供給釋放的速度。

與此同時，美光開始用多年期、帶最低採購量和價格保護的戰略客户協議，提高未來收入和利潤的可見度。

有人把這看成範式的改變。

被稱作「HBM之父」的KAIST教授金正浩就判斷，定製化HBM會打破存儲周期。

美光那16份把產能鎖到2030年的戰略協議，正是這套邏輯的一個切面。

這並不意味着存儲周期已經消失。

美光目前的高利潤，仍然受益於極端緊張的供需環境和快速上漲的存儲價格。即便全部目標客户協議落地，公司預計也只有約四成收入對應固定價或價格上限，其余仍會受市場供需的顯著影響。

何況，長約本身也未必是鐵的保障。歷史經驗是，當短缺轉為過剩，這類「照付不議」合同常常被重新談判或延長——供應商並不願把賣不掉的芯片硬塞給客户，砸了長期關係。

疫情缺芯時就上演過。繁榮期簽下的優先供應協議，等過剩一來便紛紛豁免。國際清算銀行今年的年度報告也提醒，用長期合同鎖定未來產能，反而會讓企業更容易受到需求下滑的衝擊。

三星、SK海力士和美光正在投入鉅額資本，中國存儲廠商也在繼續擴產。只要供給最終追上需求，周期就可能以另一種形式回來。

英特爾前CEO基辛格(Pat Gelsinger)判斷，三大存儲巨頭大約還能享受兩到三年好時光，之后纔會真正受到衝擊——畢竟設計、量產定製芯片本身要好幾年。

而存儲業還有一條冷規律：過去三十多年，這個市場從未連續五年保持正增長。

或許更準確的判斷是，美光確實正在獲得改寫下一輪周期的條件。這些變化究竟能否抬高下一輪谷底，現在還不能確定。

真正的檢驗，不會發生在供不應求、毛利率超過80%的今天，而會發生在產能集中釋放、客户資本開支放緩、價格重新承壓的時候。

到那時，我們才能知道，美光得到的究竟是一次史無前例的周期紅利，還是一種比過去更持久的定價權。

And 更想看看，在什麼狀況下，那些價值投資者會回頭來買。

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