存儲產業這次會打破「死亡循環」嗎

經濟觀察報記者 鄭晨燁

隨着7月30日三星電子發佈第二季度財報，國際三大存儲芯片廠商三星電子、SK海力士、美光科技第二季度/最新財季財報就此出齊，三家公司各自刷新了成立以來的最高業績紀錄。

但創紀錄的業績並沒有帶來創紀錄的股價。最近一個多月，這三家公司的股價都經歷了大幅回撤。市場觀點認為，投資者的拋售邏輯是擔憂這一輪行業繁榮會重蹈過去幾十年間反覆出現的「漲價—擴產—過剩—暴跌」的「死亡循環」。

從公開信息來看，儘管三巨頭的資本開支確實在大幅增加，但經歷多輪周期起落之后，三巨頭這次在擴產上顯得剋制了許多——主要聚焦AI方向，並非全面擴產。比如，SK海力士2026年的資本支出預計接近50萬億韓元（約合350億美元），新增先進製程產能幾乎全部投向了HBM（高帶寬存儲器）和AI服務器用DRAM（動態隨機存取存儲器），消費電子端的供給反而因產能向AI傾斜進一步收緊。

一位長期關注存儲行業的職業投資人告訴經濟觀察報記者，三巨頭在AI方向集中擴產的同時，還做了另一件事——各自與下游客户簽訂了三至五年期的長期供應合同，並在其中約定了保底價格和照付不議（即無論買方是否提貨都必須按約定金額付款），買方則以預付款和保證金作為履約保障。

美光管理層在6月25日的財報電話會上也確認，該公司已籤的16份五年期戰略客户協議按保底價格計算的毛利率，超過了歷史上任何一輪周期的最高值。

並且，三巨頭在財報會上給出的下一季度業績指引仍在繼續上調。比如，美光的下一季度營收指引中值為500億美元，遠超市場此前預期的432億美元，到2027年的供需展望也沒有轉弱的跡象。三星管理層在7月30日的電話會上判斷，2028年之前不太可能出現顯著的新增供應，新建晶圓廠從動工到量產需要超過三年，在建項目對應的產能增量短期內無法兑現。SK海力士管理層在7月29日的電話會上確認，下半年AI相關需求將繼續加速，公司第三季度DRAM出貨量預計環比增長中個位數百分比，到2027年的供需展望沒有轉弱跡象。

這次，存儲產業會打破此前的「死亡循環」嗎？

供給缺口

三巨頭能在長期供應協議（下稱「長協」）中爭取到保底價格、照付不議和大額預付款等有利條款，前提是買方在當前的供需格局下「沒有商量的余地」。

美光管理層在二季度財報電話會上判斷，供需緊張將持續到2027年之后。三星存儲業務執行副總裁金在俊於7月30日的業績電話會上表示，2027年的供需缺口將比2026年更嚴重，並且在2028年之前不會出現顯著的新增供應。

高盛在8月4日發佈的名為《解答存儲行業八大核心問題》的研報中測算，2026年全球DRAM的供需缺口（供給減去需求佔需求的比例）為-4.9%，是過去15年來最嚴重的一次，預計2027年供需將更加緊張。

一位接近SK海力士的供應鏈人士告訴經濟觀察報記者，最近一個月，原廠的擴產節奏明顯加快，與美國客户簽訂的長期合同使得廠商對未來需求的能見度大幅提高，但2028年上半年之前的產能規劃早已鎖定，新增項目對應的產能要到2028年下半年才能開始釋放。制約擴產速度的關鍵環節是EUV（極紫外光刻機，目前唯一能用於生產先進製程存儲芯片的光刻設備）。這種設備的交貨周期已超過兩年半。

該人士介紹，SK海力士公開的產能目標是「2030年在2025年底的基礎上翻一倍」，對應年均增速約為16%—17%。

設備交付周期卡住了供給總量的增長，存量產能內部的分配同樣存在約束。芯片説ICTIME首席分析師林美炳告訴經濟觀察報記者，HBM的光刻、刻蝕等工藝步驟數量約為常規DRAM的3倍，每建成1萬片HBM月產能大約要消耗3萬片常規DRAM的月產能進行轉換。當前全行業HBM月產能約為32.6萬片12英寸等效晶圓（三星約為14萬片，SK海力士約為15萬片，美光約為3.6萬片），仍然不夠。

群智諮詢半導體分析師王旭東稱，AI服務器在2026年已佔全球DRAM晶圓產能約50%，2027年這一比例預計升至約60%。

HBM每多投1片晶圓，常規DRAM的供給就要減少3片，兩類產品的緊缺相互強化。以往每一輪存儲周期的高利潤期，三巨頭是往各個方向全面擴產，但這次擴產方向高度集中在AI，消費端的供給缺口因此比以往更加持久。

更反常識的是兩類產品之間的利潤對比。

前述接近SK海力士的供應鏈人士透露，HBM3E（第三代增強版高帶寬存儲器，當前AI加速芯片搭載的主流內存產品）目前每GB的單價約為12—13美元，下半年開始到貨的HBM4每GB的單價約在16—19美元之間，兩款產品2026年的定價均低於同期DDR5的售價。

目前，常規DDR產品的行業平均毛利率普遍在80%以上，HBM因封裝和TSV（硅通孔，一種在多層芯片之間鑽孔連接數據線的技術）環節的良率損耗，毛利率約為50%—70%。

高盛在前述研報中預計，到2026年底，常規DRAM的平均價格將升至約2美元/Gb（2025年底為0.5至0.6美元/Gb），截至第二季度，常規DRAM每GB的定價已經超過HBM。該機構預計，2027年HBM的混合平均售價需同比上漲87%—100%，才能重新恢復相對於常規DRAM的溢價。

前述接近SK海力士的供應鏈人士認為，2027年HBM將出現一輪大幅補漲，目前HBM採用年度議價，定價未能跟上市場行情。

大買家甚至因此正在修改產品設計。市場研究機構集邦諮詢（Trend－Force）8月4日發佈的研究報告顯示，英偉達已從今年第三季度起將下一代GPURubinUltra的 HBM配置，從HBM4E12層堆疊改為並行評估HBM4E8層、HBM412層、HBM48層等多種降規方案；英偉達還因為LPDDR5X（一種服務器和移動端廣泛使用的低功耗內存）持續短缺，決定將下一代超級芯片模組搭載的內存容量減半。

集邦諮詢預計，2027年HBM出貨比特將同比增長50%—60%，但仍不足以滿足需求。

連英偉達都開始為拿不到夠用的存儲器而降低產品規格，其他買家面對至少持續到2028年的供需缺口，能做的似乎只剩下「提前簽約鎖定供應」。

五年長約

過去多年來，存儲芯片的交易方式一直是按季度議價。

每個季度初，原廠先設定一個臨時價格用於出貨，最終結算價在季度末的最后一個月敲定。價格跟着市場供需走，漲跌完全由當季行情決定，買賣雙方都在一個季度為單位的博弈中尋找各自的最優解。

正是這種按季議價的模式，使得存儲芯片的價格波動幅度遠超其他半導體產品，原廠的利潤隨着價格劇烈起伏，資本市場也長期把存儲股當作典型的周期股來定價。

現在，三巨頭的做法是把延續多年的按季交易，切換成三至五年的長期合同。

記者在採訪中瞭解到，這類合同主要包含幾個核心條款：買賣雙方約定三至五年的供應數量，單價每年重新審議一次，價格設有上限與下限，構成一個「價格走廊」，買方以照付不議、預付款或保證金作為履約保障，部分合同還約定了保底收入金額。

多位受訪者告訴記者，過去存儲行業也零星出現過年度供應協議，但期限通常不超過一年，覆蓋比例很小，條款中沒有保底價格和照付不議，約束力有限。

這一輪三巨頭推進的長協，在期限、規模和約束力上都跟以往不在一個量級上。

美光在2026財年第三財季簽署了16份戰略客户協議（SCA），期限五年，條款為照付不議，其中14份設有保底價格，按保底價計算的金額合計約為1000億美元。美光預計將收到約220億美元的現金存款和信用證作為履約保障（約180億美元現金、40億美元信用證），目標是讓這類協議最終覆蓋40%以上的營收。

三星的覆蓋範圍更大。金在俊7月30日表示，三星計劃將60%—70%的產能分配給多年期長協，考慮到尋求籤約的客户數量還在增加，這一比例可能會進一步上升；以五年為基礎、每年滾動續約，全球前五大數據中心客户全部簽約，另有五家大型AI客户處於最后談判階段，三星已收到約定的預付款總額的約四分之一。

此外，SK海力士DRAM營銷負責人朴俊德7月29日也確認完成約10家核心客户的談判，但沒有説明長協將覆蓋總銷售額的比例。

根據高盛7月29日發佈的相關研報，目前超過半數的服務器DRAM已經納入長協覆蓋。

當然，長協的覆蓋範圍並不止於DRAM。NAND閃存廠商閃迪8月5日確認與8家客户簽署多年期長協（閃迪稱之為「新業務模式」），加權平均期限超過四年，按保底價計算的收入合計爲939億美元，配套財務擔保為165億美元。閃迪首席執行官戴維·戈克勒表示，這些長協預計將在2027財年覆蓋閃迪超過50%的比特產能，2028財年達到約三分之二。

買方願意接受這些條款，核心原因是供給缺口的時間跨度足夠長，沒有「等一等價格會降」的迴旋空間。

深圳一家大型存儲模組廠商的產品經理稱，當前服務器內存嚴重短缺，無論是CPU服務器還是GPU服務器的內存都存在供給缺口，甚至到了需要對服務器進行減配的程度，客户的首要需求是拿到貨，而不是談一個更好的價格。

價格條款的細節進一步體現了賣方的強勢地位。

美銀證券在8月1日發佈的一份研報中分析認為，三星在長協中將價格下調的幅度控制在環比不超過5%，上調空間在10%—20%以上且沒有上限。三巨頭在價格上漲時跟隨市場受益，在價格下跌時由條款中約定的下限托住收入。

林美炳稱，簽了長協的幾家美國大型雲計算客户，2027年的供應價格已基本鎖定，期限通常覆蓋到2030年甚至2035年，鑑於2027年仍然缺貨，賣方沒有理由提供更低的價格。他判斷，價格出現回調的可能性在2028年之后，屆時行業產能開始增加，定價纔會有調整空間。

高盛在前述研報中比較了相關的長協條款后認為，期限、覆蓋範圍、定價機制與履約約束四個維度全部在向有利於供應商的方向演變，這種商業模式的轉變有望拉長存儲廠商高盈利的持續時間，支撐存儲廠商的估值中樞從此前的5至6倍，提升至8至10倍。

戴維·戈克勒在8月5日的電話會上説，三四個季度之前市場還在按季度議價，如今閃迪已經擁有超過四年的需求能見度，部分客户簽約一個季度后就回來追加未來數年的採購量，「以前，這只是一場每個季度進行一次的供應鏈價格談判」。

值得注意的是，上述長協主要覆蓋的是常規DRAM和NAND閃存。HBM的銷售模式有所不同，由於每一代HBM都需要針對特定AI芯片做定製驗證，原廠通常與英偉達等核心客户按年度單獨議價，提前鎖定下一年的價格和數量。

美光管理層在財報電話會上確認，該公司2026年全年的HBM供應已經全部售罄，價格和數量均已敲定。

2028年之后

目前，DRAM合約價的環比漲幅已經在逐季收窄。據集邦諮詢統計，2026年第一季度DRAM合約價環比漲幅約為90%，第二季度降至約60%。多位業內人士稱，第三季度漲幅預計進一步收窄至13%—18%。

漲價的斜率在放緩，但距離見頂還有多遠？

在林美炳看來，2027年年中之后存儲芯片的價格漲幅將明顯收斂，2028年隨着新產能釋放價格存在回調空間。

前述接近SK海力士的供應鏈人士稱，目前原廠的庫存約為2—4周，低於4—5周的正常水平，更遠低於以往下行周期啟動前通常出現的10周以上，供需逆轉的信號尚未出現；價格出現實質性回調的可能性在2028年下半年之后。

即便2028年之后價格開始回調，行業內的判斷依然是價格下行的節奏將跟以往「大為不同」。

前述存儲模組廠商的產品經理告訴記者，消費電子會最先感受到價格松動，利基型產品（智能音箱、機頂盒等）其次，服務器再次，汽車電子因為長協期限最長、市場體量最小，將是最后一個調整的環節。

也就是説，以往每輪存儲周期下行，價格在幾個月之內就會全線崩盤；但這次，三巨頭通過長協把不同客户、不同產品線的價格調整周期「錯位拉開」了。

另外，全球存儲市場的競爭格局在2028年之后也將出現新的變量，關鍵詞是長鑫科技（688825.SH）。

長鑫科技7月27日在科創板掛牌上市，募集資金約為579億元，上市以來市值曾一度逼近4萬億元大關。根據市場研究機構Omdia的出貨統計，該公司2025年第四季度的全球DRAM銷售額份額為7.67%，位居全球第四。

據記者瞭解，長鑫科技的生產成本和終端報價均低於海外同類產品約一成，三巨頭主動將先進製程產能轉向AI之后，消費電子端騰出的市場空間，正由長鑫科技填補。

林美炳告訴記者，在DDR和LPDDR兩條主流產品線上，國內存儲廠商與海外龍頭基本沒有代差，中國DRAM企業的服務器產品收入佔比近年增長很快，DDR5的出貨拉動了這一結構性變化。

林美炳認為，國內存儲廠商面臨最大的技術挑戰在HBM領域，海外三巨頭已能量產HBM3，部分廠商完成了HBM4的量產驗證；國內企業的HBM3尚處於產能爬坡驗證階段，技術差距約為兩代。他同時表示，國內企業沒有歷史產線的負擔，無法採購EUV光刻機的情況反而促使它們在VC-T（垂直溝道晶體管）和晶圓鍵合兩條全新技術路徑上佈局，有在下一代架構上縮短差距的可能。

據記者瞭解，長鑫科技目前正在與一家國內成熟製程晶圓代工廠推進CBA（一種將存儲芯片和邏輯芯片分別製造后混合鍵合的封裝技術）方面的合作，長鑫製造存儲晶圓，合作方代工邏輯晶圓，以此構建國產HBM的完整製造鏈條。

一位接近長鑫科技的知情人士告訴記者，長鑫的LPDDR6（手機和移動端使用的下一代低功耗內存）產品目前已接近研發驗證尾聲，首款產品設計規格速率為12800Mbps，採用16Gb顆粒，有望於2026年下半年實現量產導入。

王旭東認為，國內終端品牌和AI服務器廠商為保障供應鏈穩定，正在大幅提升國產DRAM的採購導入比例，通用DRAM和消費級NAND的國產替代將持續滲透，但高端HBM和AI企業級存儲短期內尚難以形成大規模替代。

消費端的承壓也在改變存儲行業的需求結構。

前述存儲模組廠商的產品經理告訴記者，2026年全年手機存儲需求的同比下修幅度預計在15%—20%，第二季度部分手機廠商無法接受三星的報價而大幅削減採購量，消費類存儲到第四季度可能就「漲不動了」。

7月30日，蘋果首席執行官蒂姆·庫克在其主持的最后一場財報電話會上，形容當前這輪存儲漲價是「百年一遇的洪水」。蘋果產品毛利率正因內存成本上漲而持續承壓。蘋果首席財務官凱文·帕雷赫確認，最近兩個季度毛利率的環比降幅「超過100%可以由內存成本變化解釋」，公司對下一季度的毛利率指引進一步下調至47%—48%。

王旭東測算，以「4GB+128GB」配置的千元機為例，存儲成本佔整機物料成本已從2025年第三季度的22%升至2026年第三季度的64%。他預計，2027年售價低於1500元的智能手機將很難看到。

不過，在消費端收縮的同時，新的需求來源也在積蓄。

林美炳告訴記者，車規級存儲在中國市場的增長非常強勁，ADAS（高級駕駛輔助系統）的快速滲透正推動智能座艙和自動駕駛域控制器對存儲容量需求的大幅提升，中國區車規存儲的同比增速預計達到70%—80%。

此外，CXL（一種支持服務器之間內存池化共享的互聯技術）預計2028年前后將隨着英偉達和谷歌的採用開始放量，目前各家廠商已有樣品，但尚未量產。另外，高帶寬閃存HBF（介於HBM和固態硬盤之間的新型存儲層級）的首個行業標準規範也在8月4日由SK海力士和閃迪聯合發佈，預計2027年底出貨。

2028年之后，如果這些新需求來源起量，有可能會部分對衝新增存儲產能帶來的供給寬松。

前述存儲模組廠商的產品經理認為，目前存儲的漲價斜率雖然在逐季收窄，但三巨頭在2027年的利潤規模仍然有可能超過2026年。他強調，市場現在爭論的焦點集中在「周期何時見頂」，但對三巨頭來説，更重要的變量可能是長協覆蓋的比例能走到多高，「美光的目標是40%以上，三星已經到了60%—70%，如果最終行業的長協平均覆蓋率穩定在50%以上，那麼即便現貨市場出現波動，原廠有一半以上的收入是鎖定的，盈利的波動幅度會比以往任何一輪周期都小得多」。

（作者 鄭晨燁）