AI六小虎的分水嶺：有人衝向未來，有人困在故事里

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（來源：虎嗅APP）

本文來自微信公眾號： 凌霄-科技投資人 ，作者：凌霄

2023年，大模型創業最熱的時候，市場討論的是誰更像「中國版OpenAI」。模型參數、融資規模、明星團隊，隨便拎出一個詞，都能把估值往上抬。那時候就像搶春運票，先上車最重要，至於票價誰來付、這趟車最終開到哪里，可以以后再談。

三年過去，市場常説的「大模型六小虎」——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川智能、零一萬物，已經走上完全不同的路線：智譜和MiniMax進入公開市場，月之暗面繼續押注開放模型與智能體，階躍星辰深耕多模態，百川把資源壓向醫療，零一萬物則衝進企業級多智能體。

看起來是路線分化，背后其實是同一個變化：大模型行業終於開始算一筆正常的生意賬。

AI沒有退潮，真正退潮的是「只要模型足夠強，商業化自然會來」的想象。

智譜和MiniMax已分別於2026年1月8日、1月9日在港股上市。截至8月6日收盤，智譜報1087港元，較116.2港元發行價上漲約835%；MiniMax報297.2港元，較165港元發行價上漲約80%。

這組漲幅足夠亮眼，但兩隻股票也讓市場見識了什麼叫高波動。智譜7月17日單日下跌28.5%，MiniMax在7月28日單日下跌14.1%。有時候一杯咖啡還沒喝完，賬户里的浮盈已經換了一副表情。

股價很熱鬧，財報更值得盯。

智譜2025年收入7.24億元，同比增長131.9%，毛利率41%；但經調整淨虧損達到31.82億元，研發開支31.8億元，約為全年收入的4.4倍。MiniMax同期收入7904萬美元，同比增長158.9%，毛利率從12.2%提升至25.4%；但經調整淨虧損仍有2.51億美元，研發開支約2.53億美元，相當於收入的3.2倍。

這説明公開市場確實願意給AI稀缺資產更高的估值，但高估值並不等於商業模式已經跑通。

資本可以為增長和想象力買單，卻不會永遠替虧損埋單。股價已經跑到利潤前面，下一棒必須由收入質量來接。

百川和零一萬物並沒有簡單「放棄通用模型」，更準確的説法，是它們把商業重心轉向更容易形成閉環的場景。

百川仍在持續研發模型，但資源明顯向醫療傾斜，2026年推出醫療模型Baichuan-M4和AI家庭醫生產品。零一萬物則把「Make AI Work」進一步落到企業端，推出萬智2.5企業級多智能體。

這些年看AI項目，最怕遇到一種情況：團隊拿着模型排行榜，花半個小時解釋技術有多先進，卻回答不了客户為什麼願意付錢。

醫院購買的不是參數，而是更可靠的輔助決策；工廠購買的不是Token，而是少停一次生產線；企業購買智能體，也不是爲了在會議室里做演示，而是希望把十個人忙三天的工作壓縮到半天。

能夠進入真實工作流、積累行業數據、形成持續續費，纔是真正難以複製的壁壘。

從通用轉向垂直，不是技術投降，而是商業覺醒：不再和巨頭比誰燒錢更快，而是比誰離客户的錢包更近。

未來的大模型市場，大概率會形成三個層次。

底層是雲廠商和少數頭部模型公司，提供算力、基礎模型和API。這一層需要長期投入鉅額資本，最后能夠留下來的，不會太多。

中間是醫療、金融、製造、法律等行業玩家。它們不一定訓練最大的模型，卻能把AI嵌入行業數據、合規體系和業務流程，通過遷移成本建立壁壘。

上層是面向個人和具體崗位的智能體產品，直接解決銷售、編程、客服、運營和內容生產等問題，按照使用量或者實際效果收費。

基礎層決定能力上限，垂直層建立客户黏性，應用層負責把技術價值變成收入。

這也意味着，並不是每家公司都需要訓練最大的模型。創業公司如果沒有資本、算力和人才密度，就不要在巨頭的主航道上硬扛。找到巨頭嫌市場太小、客户卻願意持續付費的窄場景，反而可能活得更久。

小餐館不需要自己建發電廠，但必須知道哪道菜能讓客人下周再來。

過去看大模型，大家盯的是參數和排行榜；現在看一家AI公司，更應該盯收入增速、毛利率、研發效率、客户續費和現金消耗。

股價可以提前交易十年的想象，但財報每個季度都會來收作業。智譜和MiniMax上市后的大幅上漲，説明市場仍然相信AI的長期空間；它們經歷的劇烈回撤，也説明資本對商業兑現速度沒有無限耐心。

下一輪真正拉開差距的，不是誰把故事講得最大，而是誰能把Token換成毛利、把Demo換成訂單、把用户換成續費。六小虎沒有散場，只是比賽已經從實驗室搬到了收銀臺。

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