説好"十年不賣"，段永平"減持"泡泡瑪特「言行不一」？

　　作者 | 賈紫聰

　　來源 | 野馬財經

　　「泡泡瑪特我纔剛開始買啊！我猜10年內大概率是不會賣的。」

　　——這是段永平7月23日在雪球平臺的發言。

　　圖源：雪球

　　可一周后的8月5日港交所披露的文件顯示，他持有的泡泡瑪特（09992.HK）持股比例從7.65%降至5.55%，合計好倉由約 1.019 億股降至 7393 萬股，減少約2793萬股，均價162.5港元，為其今年5月舉牌以來首次回落。

　　圖源

　　：港交所

　　投資圈炸開了鍋，網友紛紛評論：「段永平打臉了」．．．．．．但段永平真的「言行不一」嗎？穿透文件技術細節、對照本人迴應，事情或許遠非「減持」二字所能概括。 

「十年不賣」言猶在耳，

　　段永平怎麼「言行不一」？

　　8月5日晚間，段永平在雪球平臺上做出了迴應稱：「就是put expired，部分被call走了。」

　　圖源：雪球

　　翻譯過來：持股比例下降的原因是看跌期權到期失效，外加一部分持倉因看漲期權被行權，依照合約被動交付了股份。

　　一位資本市場分析人士向媒體表示，段永平此次持股變動與他此前賣Put、賣Call時設置的價格區間密切相關，「主要是價格區間設置比較窄，屬於短期交易行為，並非大眾理解層面的主動減持」。

　　但市場的第一反應依然真實，截至8月6日收盤，泡泡瑪特報收於157.30港元/股，跌幅2.54%，總市值約2095億港元。

　　這場「減持」也給市場造成了段永平「言行不一」的假象，事實上，這位信奉「不懂不做」的資深價值投資者，與泡泡瑪特的緣分還很深。

段永平的「保險公司」是什麼？

　　要理解這次「減持」，必須回到段永平4月9日那句發言：「我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。」

　　圖源：雪球

　　這句話當時引發了不少困惑。什麼叫「保險公司」？為什麼買股票變成了「開保險公司」？

　　答案藏在期權里。

　　段永平對泡泡瑪特的操作，核心邏輯是兩步走：第一步，賣出看跌期權（Sell Put），低價收集籌碼；第二步，持有正股后，賣出備兑看漲期權（Covered Call），賺取權利金。

　　賣出看跌期權，相當於賣出一份「下跌保險」，先收取一筆保費（權利金），如果股價跌到約定價格以下，就按約定價格接盤買入。賣出看漲期權，則相當於賣出一份「上漲保險」，同樣先收保費，一旦股價漲過約定價，對手方有權按約定價格買走他手里的股票。

　　這套打法賺的是「概率錢」：股價橫盤就白賺權利金，波動了要麼低價接貨、要麼高價出貨，都是他原本就計劃做的事。

　　薪火私募投資基金總裁翟丹向媒體表示：「泡泡瑪特股價身處高波動帶，隱含波動率常年維持在40%上方，這恰是段永平這場‘期權流水線’操作的最佳土壤。他的操作不是方向性投機，而是波動率套利與現金流精算。段永平所提及的‘保險’，也精準地道破了本質：即他扮演保險公司，向市場恐慌者賣出保單，收取權利金。「

　　翟丹認為，這與散户「做T」有本質區別，散户試圖預測價格路徑，盈虧依賴方向判斷的勝率；而段永平賣put建倉，只判斷價值區間，不預設路徑。「願意在某個合理價位成為股東，便提前收一筆‘定金’。若股價未觸及行權價，他淨賺權利金；若股價跌穿，他以折讓后的淨成本接到想要的籌碼，相當於按計劃‘打折進貨’。這背后是被動響應市場的價值錨定，而非主動追漲殺跌。」

　　理解了這套策略，再看7月30日的持倉變動，邏輯就清晰了。

　　港交所權益變動表格中，變動原因設有特定代碼。本次變動原因代號為「1203」，明確表明這是期權到期后的被動履約，而非二級市場主動拋售，后者對應的代碼應為「1102」或「1301」。

　　7月30日恰逢港股7月期權合約到期日，隨着期權自然行權或失效，大量衍生品權益從好倉統計口徑里退出，這纔有了短短一周內持倉比例從7.65%到5.55%的「劇烈波動」。

　　換句話説，市場上看到的「減持」，其實是工具在干活，不是人在跑路。

　　一個關鍵細節是，港股與A股披露規則存在較大差異。根據香港《證券及期貨條例》，「好倉」不僅包含實物持股，還涵蓋衍生品帶來的潛在持股義務。段永平採用的「買入正股備兑賣出看漲期權」策略，在盈虧特徵上等價於裸賣看跌期權，但在合規層面，備兑倉因有正股擔保，規避了嚴格的持倉限額。

　　體現在港交所披露表格中，這意味着賣出看跌期權帶來的潛在持股義務也被計入「好倉」，期權到期發生履約交割時，衍生敞口消失、總好倉佔比隨之下降，但該變動不一定代表二級市場主動減持。

　　圖源：罐頭圖庫

　　事實上，段永平「一邊看好公司，一邊降低倉位」的打法，在其投資史上並不罕見。

　　今年5月，H&H投資向美國SEC提交了2026年第一季度13F持倉報告。報告顯示，第一季度段永平減持蘋果341萬股，減持幅度達10.55%，蘋果在組合中的佔比從50.30%降至36.72%。同期臺積電被減持87.65%接近清倉，阿斯麥被徹底清出組合，阿里巴巴倉位全部清出。另一邊，英偉達獲大幅加倉91%，持倉市值升至24億美元，拼多多、伯克希爾·哈撒韋同樣獲得增持，特斯拉作為新標的進入前五大重倉。

　　對蘋果，段永平同樣表示長期看好。但5月15日他發文稱：「目前蘋果股價不便宜了，雖然不是很捨得賣，但也不太會在這個價位下手買。」

　　放在泡泡瑪特的語境里，7月4日，他曾表示，雖然長期看好泡泡瑪特，但也認為其不是一路直線上升的商業模式，通過期權等方式慢慢積累股份或許是不錯的方法。

　　段永平對待泡泡瑪特的「言行不一」是否是同一個邏輯？目前下結論還為時過早。但由此看來，當一個以價值投資著稱的大佬開始用期權反覆「收租」，往往意味着他認為股價上下空間都相對有限，既缺乏繼續大漲的催化，也難有系統性下跌的風險。

　　翟丹對媒體強調，買股賣call面臨的真正風險，不是「賣飛」，而是企業基本面發生質變向上重定價時，被迫交出籌碼，再也無法以合理價格買回。「這纔是高級價值投資的工業化和反脆弱性，把持股變成一臺反覆收割波動和時間價值的永動收割機，而不是與股票談戀愛。」

從「看不懂」到「第二大股東」 

　　2025年下半年，當泡泡瑪特旗下「LABUBU」在全球爆火、股價衝上339港元歷史高點時，段永平公開表示「看不懂這家公司10年后的樣子」，並擔憂「萬一過兩年大家都不要潮玩了呢」。

　　轉折發生在2026年3月。泡泡瑪特發佈2025年年報后，段永平重新研究了公司，稱「很久沒有過這種興奮感了」，甚至將創始人王寧的訪談錄《因為獨特》稱作自己「大學畢業后第一本讀完的書」。3月30日，他公開收回了「不投資泡泡瑪特」的説法。

　　4月9日，他正式通過賣出看跌期權建倉。5月7日，他直接表態「把中國神華的持倉全部調到了泡泡瑪特」，並稱「我理解王寧不是因為我的投資，而是因為我曾經是個‘企業家’，我能看懂他有多厲害。他還那麼年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個複利是嚇人的」。

　　此后，段永平多次大手筆增持。5月25日以每股150港元均價買入982.32萬股，持股比例達5.69%，觸發港交所舉牌披露要求；5月28日以約162.5港元加倉466萬股，比例升至6.04%；7月6日第三次增持1059萬股，持股總數突破1億股，比例升至7.65%。兩個多月三次大額買入，累計投入超38億港元。

　　圖源：罐頭圖庫

　　7月，段永平還與泡泡瑪特創始人王寧在紐約相聚，共同參觀Labubu十周年全球巡展，引發市場關注。有報道顯示，兩人還曾現身美加墨世界盃決賽現場，這也是公司第一大與第二大股東的首次公開合影。

　　段永平看好的邏輯在於：泡泡瑪特目前是個2000億港元市值左右的公司，去年已經賺到130億元人民幣的利潤，商業模式已經跑通，企業文化很好，未來10年、20年的平均年利潤大概率不會低於現在。他甚至將王寧與喬布斯相提並論：「我覺得王寧對自己產品的理解以及追求和喬布斯是一個級別的，至少未來會是的。」

　　但硬幣的另一面是，段永平也坦言：「從未來十年的角度看，茅臺更穩，泡泡瑪特升值空間更大，波動可能也更大，意味着可能短期會虧錢，可能長期也虧。」

　　這番「可能也虧」的提醒，在泡泡瑪特當前的基本面背景下，並非空穴來風。

　　2025年財報顯示，泡泡瑪特全年收益371.20億元，同比增長184.7%；歸母淨利潤127.76億元，同比增長308.8%；經調整淨利潤130.84億元，同比增長284.5%；毛利率從66.8%升至72.1%。

　　其中，LABUBU所在的THE MONSTERS收入達到141.61億元，同比增長365.7%，佔總營收的38.1%，成為國內首個年營收破百億的潮玩IP。2025年，泡泡瑪特有6個IP營收突破20億元，17個IP突破1億元。

　　海外市場更是增長引擎。2025年，泡泡瑪特在亞太、美洲、歐洲及其他地區分別實現收入80.11億元、68.06億元和14.51億元，增幅分別達到157.6%、748.4%和506.3%。截至2025年底，公司在全球20個國家運營630家門店和2637台機器人商店。海外收入佔比已接近44%。

　　圖源：罐頭圖庫

　　5月12日，泡泡瑪特一季度報顯示，整體收益同比增長75%至80%，而2025年同期增速為165%至170%。海外增速也在放緩，亞太從345%降至25%至30%，美洲從895%降至55%至60%，歐洲從600%降至60%至65%。泡泡瑪特首席運營官司德在一季度業績更新電話會上坦言：「去年我們憑藉非常高的流量實現了超高速的增長，今年在沒有額外流量的加持下，需要各個團隊的共同努力。」他甚至直言：「泡泡瑪特去年的高速增長，有很大一部分來自於運氣和市場，今年真的要靠團隊努力。」

　　司德進一步指出，大量新用户因為LABUBU而來，卻並不瞭解潮流玩具文化，也不熟悉其他IP。這種「流量型用户」在熱潮退去后迅速流失，直接導致部分海外市場業績波動，「后續流量退潮后業績隨之明顯回落，成為當前海外業務最大挑戰」。

　　匯生國際資本總裁黃立衝向媒體表示：「潮玩行業高度綁定IP熱度，單一爆款可快速推高利潤，一旦熱度回落，業績便承壓。這導致泡泡瑪特的估值在‘消費成長股’和‘爆款周期股’之間反覆切換。「

中泰證券在研報中也指出，爆款IP由於存在高度不確定性，簡單「做加法」很難實現更高的估值。IP投資的確定性在於用户規模，具備完善基建和完整生態的IP平臺才能由用户規模驅動估值擴張。

　　而段永平本人的態度也值得玩味。他明確表示：「可能未來在一定的價格區間我會一直這麼做。」這意味着，往后泡泡瑪特股價再度衝高，仍有可能出現期權行權、持倉比例短暫下滑的情況。

　　泡泡瑪特能否在海外增速放緩后，用持續的業績增長證明自己配得上這份「長期主義」的期待，仍是一個懸而未決的問題。

　　正如段永平自己所警示的，在價值判斷之外，最誠實的風險提示恰恰是：虧損本身就是可能的。