海外研選 | 傑富瑞下調閃迪目標價至1750美元 但AI存儲長期邏輯仍獲認可

財聯社8月7日訊（編輯 夏軍雄）傑富瑞在8月6日發佈的最新研報中維持閃迪「買入」評級，但將12個月目標價從此前的3000美元大幅下調至1750美元。

該行認為，閃迪短期盈利增長最快的階段可能正在過去：NAND價格漲幅開始收窄，bit出貨增速趨緩，Edge市場還存在庫存提前積累的風險。但與此同時，人工智能（AI）推動的數據中心存儲需求、長期客户合同以及高帶寬閃存等新技術，仍在強化公司的長期增長邏輯。

注：bit為NAND賣出去的實際存儲容量，是衡量需求規模的指標；Edge為邊緣計算市場，主要指手機、PC等終端設備存儲需求。

業績大超預期，但增長越來越依賴NAND漲價

閃迪2026財年第四財季（自然年2026年第二季度，以下簡稱6月季度）表現異常強勁，營收達到89.65億美元，環比增長51%、同比增長372%，明顯高於市場一致預期的84.79億美元；調整后每股收益達到39.25美元，同樣顯著超過市場預期的34.96美元。

不過，傑富瑞指出，這輪增長中大約只有三分之一來自出貨量增加，另外約三分之二來自價格上漲。季度NAND bit出貨量環比增長約13%，略低於市場預期的16%；ASP則環比大漲約33%，高於市場預期的31%。

這意味着，閃迪盈利能力的大幅增長很大程度上建立在NAND價格急劇上漲之上。

作為典型的周期型半導體產品，NAND盈利對供需關係和價格高度敏感。在行業供應趨緊時，產品價格上漲能夠迅速轉化為利潤率改善；反過來，一旦供給恢復或需求減速，盈利也可能快速回落。因此，相比當前利潤水平，市場更加關注價格上漲能否持續。

閃迪6月季度毛利率達到84.6%，遠高於市場預期的79.6%；運營費用僅4.84億美元，低於市場預期5.96億美元，推動營業利潤率升至79.2%。季度淨利潤達到61.62億美元。

數據中心翻倍增長，正在取代傳統終端成為核心引擎

從業務結構來看，AI數據中心正在成為閃迪最重要的結構性增長來源。

6月季度，閃迪數據中心業務收入達到29.8億美元，環比增長103%，主要受TLC企業級SSD持續強勁以及BiCS8 QLC Stargate平臺開始貢獻收入推動。數據中心收入佔公司總營收約33%。

更值得關注的是，數據中心佔閃迪bit出貨量的比例已經從一年前的12%升至本財年結束時的38%。傑富瑞認為，未來數據中心將取代Edge成為公司最主要的長期增長引擎。

與之相比，目前收入規模最大的Edge業務潛藏着一定風險。該業務季度收入達到54.3億美元，環比增長48%，約佔閃迪總收入的61%，增長主要來自智能手機平均存儲容量提升以及PC配置升級。

但傑富瑞認為，其中可能存在較為激進的庫存建立。換句話説，下游廠商可能在NAND價格持續上漲、供應偏緊的環境中提前採購，一旦補庫存完成，今天的強勁需求可能轉化為未來幾個季度的增長壓力。

消費業務已經首先表現出高價格的副作用，季度收入僅5.56億美元，環比下降32%。傑富瑞稱，價格上漲開始壓縮消費級市場規模，同時消費端價格傳導速度也明顯落后於企業級市場。

9月季度釋放減速信號，ASP漲幅從33%降至8%

相較於6月季度的強勁表現，令傑富瑞轉向謹慎的是閃迪對9月季度的展望。

閃迪預計下9月季度營收約105.5億美元，環比增長18%，低於市場一致預期的108.15億美元。傑富瑞預計，bit出貨量僅環比增長約10%，低於市場原先預期的13%；ASP預計上漲約8%，同樣低於市場預期的13%。

與6月季度ASP環比上漲33%相比，這一變化意味着NAND漲價最快的階段正在過去。

毛利率指引也從84.6%下降至84.0%。儘管仍顯著高於市場預期的78.2%，但環比下降約60個基點。管理層將其歸因於產品組合變化和零部件、投入成本上升。此外，一些長期協議的利潤率低於當前異常強勁的現貨市場，也開始抵消價格上漲帶來的部分收益。

傑富瑞因此將2027年盈利預測大幅下調，現預計閃迪 2026年營收371.82億美元、EPS為160.29美元，較此前預測分別上調約2%和4%；但2027年營收預測由539.27億美元下調至464.35億美元，EPS由238.33美元降至205.33美元，降幅均約14%。

不過，傑富瑞對閃迪2028年收入和EPS的調整相對有限，分別為556.17億美元和247.51美元。

AI打開NAND新增長空間，市場規模或接近5000億美元

儘管短期增長降温，閃迪管理層對整個NAND行業的長期前景反而更加樂觀。

公司預計，全球NAND市場規模將在2026年突破3000億美元，到2027年接近5000億美元。其中，數據中心佔NAND市場的比例預計將由2025年的約30%提升至2026年的50%。

管理層還表示，NAND供應配給狀態可能持續到2027年以后，部分客户提供的需求信號已經延伸至2030年。

背后的最大變量仍然是AI。

隨着AI模型參數規模擴大、上下文窗口延長以及智能體應用增加，模型運行過程中產生的KV Cache數據量不斷增加。閃迪認為，這將進一步提高對高速、大容量NAND存儲的需求，並將Agentic AI（AI智能體）工作負載視為潛在的「需求乘數」。

閃迪正在推進High Bandwidth Flash，並加深與雲計算和終端設備客户的合作。技術路線方面，BiCS8已經成為公司bit產量主體，基於BiCS8的QLC Stargate平臺開始產生收入，BiCS10也已公佈。

傑富瑞預計，閃迪企業級SSD業務到2027年有望貢獻超過7%的收入，對應接近25億美元營收，並帶來超過2美元的EPS增量。其長期模型認為，到2027年公司bit需求仍可保持低雙位數複合增長。

長期合同提高AI存儲需求可見度

支撐傑富瑞長期看多判斷的另一核心因素，是閃迪正在推廣的「新商業模式」（NBM）。

自4月財報電話會以來，公司新增5份NBM協議，包括3個新客户和兩項現有客户合作擴展，目前客户總數達到8家，覆蓋數據中心和Edge市場。合同最長達到5年，加權平均期限超過4年。

按照合同最低價格計算，這些NBM協議對應的最低合同收入已經達到939億美元。季度末剩余履約義務（RPO）為598億美元，如果計入季度結束后簽署的兩份合同，則達到911億美元；相關協議還包含165億美元金融擔保。

更重要的是，NBM預計將覆蓋閃迪2027財年超過50%的bit以及2028財年約三分之二的bit。管理層表示，2027財年剛開始一個月，超過一半的bit已經獲得實際採購訂單。

合同採用固定和浮動價格相結合的方式，並設置價格上下限。管理層預計NBM毛利率仍可維持在約80%，即便按照價格下限履約，經濟回報依然具有吸引力。

長期合同的意義在於，它能夠降低傳統NAND周期中價格和需求劇烈波動對閃迪的影響，提高未來數年的收入可見度。不過其代價是公司需要維持較高庫存，同時一部分bit被提前鎖定，導致2027財年可以靈活銷售的bit增速受到限制。

控制擴產和鉅額回購

與過去存儲行業景氣周期中廠商大規模擴產不同，閃迪目前並未計劃依靠大幅增加晶圓產能滿足需求。

2027財年資本開支雖然將隨着BiCS8和BiCS10爬坡同比增加，但佔收入的比例預計降至約6%。公司計劃主要通過製程節點升級提高bit產出，而不是大規模增加晶圓投入，預計供應量以中高雙位數速度增長。

傑富瑞認為，行業資本密集度下降有助於減緩未來ASP下跌速度，並改善自由現金流。

閃迪目前已經展現出極強的現金創造能力。6月季度經營現金流達到71.26億美元；剔除19.38億美元NBM預付款及存款后，調整后自由現金流約50.35億美元，自由現金流率達到56%。季度末公司持有47.62億美元現金，且沒有長期債務。

閃迪當季已經回購45億美元股票，隨后董事會又批准新增140億美元回購計劃，使剩余回購能力達到155億美元。管理層明確表示，相比派息，公司仍然更傾向通過回購向股東返還資本。

目標價大砍，但傑富瑞認為風險收益仍然偏正面

在新的估值模型中，傑富瑞將1750美元作為其對閃迪的基準目標價，對應2028年預測EPS 247.51美元的7倍市盈率。

樂觀情景目標價為2500美元。這一情景假設bit增長維持中雙位數、ASP僅温和下降，對應2028年EPS約300美元和8倍市盈率。

悲觀情景目標價則只有750美元。該情景假設bit增長下降至高個位數、ASP出現中個位數降幅，2028年EPS降至約150美元，對應5倍市盈率。

傑富瑞給出的整體上漲與下跌風險收益比約為1.91比1。

當然，長期邏輯並非沒有風險。

傑富瑞特別提到，長江存儲持續以低價競爭可能迫使閃迪下調ASP；公司也可能無法在eSSD市場取得足夠份額。

此外，如果AI未能推動PC和智能手機換機，或者行業供應增長再次超過需求，都可能重新加劇NAND價格下行壓力。