段永平call的，是市場對泡泡瑪特估值的疑慮

出品/聯商專欄

撰文/馬修

被不少媒體稱為「中國巴菲特」的段永平，最近又把泡泡瑪特推上了輿論中心。

才説十年不賣，兩周后倉位就降了

7月23日，他在雪球迴應網友：「泡泡瑪特我纔剛開始買啊！我猜10年內大概率是不會賣的…」

「大道無形我有型」是投資人段永平的雪球社區賬號，7月23日他對購入泡泡瑪特股票的迴應。

但到了8月5日，港交所權益披露顯示，段永平控制的H&H International Investment對泡泡瑪特的多頭倉位比例，由7.65%降至5.55%。

本周8月3日至6日泡泡瑪特收盤行情，Yahoo財經

看起來，段永平減持了泡泡瑪特。

剛説十年不賣，才兩周就賣了。

根據港交所權益披露，此次權益變動始發於7月30日，原因是期權合約履約、按交易約定交付對應股份造成。段永平本人隨后也解釋：「主要是put到期影響比較大，另外有部分當時買的時候就直接賣了call了......」

段永平的雪球社區賬號在8月5日對減持做出迴應

所以，最準確的説法是：段永平控制的H&H對泡泡瑪特多頭倉位比例下降，是期權策略履約后的權益變化，而不是主動拋售。

put和call，是倉位管理

put和call是全球市場通用的期權術語。

賣put的人相當於向市場賣下跌保險，先收一筆保費，同時承諾：如果股價跌到約定價格附近，對方可以把股票賣給你，你按約定價格接貨。但股價不跌，他就白賺保費（權利金）。

所以段永平之前説「泡泡瑪特保險公司開張」是在説：他願意在某個價格接泡泡瑪特，同時先收保費。

而賣call（看漲期權）的人，也先收一筆保費，同時承諾：如果股價漲到約定價格以上，對方有權按約定價買走你手里的股票。但股價不漲，他也白賺保費。

7月30日的減持，正是因為股價在160港元附近震盪時，他之前賣出的Call被行權了（股票被提走），這不是看空，是合同到期后的結算，是之前就設計好的交易結果。

而段永平前面説的「十年不賣」，是長期判斷，本就不是鎖倉承諾。

他期間可能用賣put、賣call的方式管理倉位、降低成本、調節收益，這在專業投資者很常見。

但是在普通輿論場里，會被誤讀成：你不是説不賣嗎？怎麼倉位少了？是不是你發現問題了?

撕開市場對泡泡瑪特估值的分歧

資本市場敏感的不是事實本身，而是事實和預期之間的落差。

這次事件會引起關注，是因為泡泡瑪特不是普通消費股。它身上揹着兩種完全不同的估值身份：

一種身份，是做成全球IP平臺。

在這個身份里，Labubu是樣本。

泡泡瑪特不只是一家賣盲盒的公司，而是一個能持續孵化角色、運營全球零售網絡、做聯名、做電影、做主題樂園、做生活方式商品的文化消費公司。

而另一種身份，是隻靠Labubu驅動的爆款周期股。

在這個故事里，泡泡瑪特只強在一個超級爆款。當Labubu熱度繼續，營收和利潤都好看；一旦熱度回落，市場就會質疑你一堆問題：

?第二個Labubu在哪里？

?海外消費者是不是退潮了？

?庫存會不會開始堆起來？

?你的利潤率是不是被原材料、物流、渠道成本吃掉了?

......

泡泡瑪特2025年收入371.2億元人民幣，同比增長184.7%；THE MONSTERS收入141.61億元人民幣，佔總收入38.1%。

也就是説，Labubu所在的THE MONSTERS已經不是一個普通IP，而是支撐公司增長想象的核心資產之一。

泡泡瑪特2025年業績公告

海外機構也盯着這一點。美聯社報道中的Morningstar分析師提到，市場擔心泡泡瑪特能否擺脫對Labubu相關收入的高度依賴；Natixis經濟學家Gary Ng也指出，Labubu熱度是巨大成功，但如果缺少第二增長驅動，集中風險就會存在。

所以，段永平這次多頭倉位下降，重點不是他有沒有賣。而是市場心里那句沒說出口的話：泡泡瑪特到現在，到底是一家全球IP公司，亦或只是Labubu周期股？放個煙花就沒了?

泡泡瑪特近期正在回答市場疑問

筆者認為，比段永平被call走多少股票更重要的，是泡泡瑪特最近在做什麼。

如果它只是賣Labubu的玩具公司，那麼市場擔心爆款周期，是非常合理的。

但如果它能把IP放進甜品、樂園、展覽、聯名、海外門店和城市體驗里，那它就是一套可以被反覆消費的生活方式入口。

7月29日，泡泡瑪特旗下POP BAKERY在新加坡聖淘沙名勝世界開出首家海外門店。路透社報道，這家兩層門店售賣45款IP主題甜點和飲品，從Labubu黑芝麻（維權）冰棒，到Molly雙層芝士蛋糕，價格從5新元~32新元（約合人民幣 26 元～168元）不等。

POP BAKERY負責人張曉陽還提到，公司正考慮進入歐洲和美國，也計劃在泰國、印尼、馬來西亞等東南亞市場開店。

這絕不是普通跨界賣甜品。

對泡泡瑪特來説，烘焙是一個測試：IP能不能從擺件變成味覺體驗？有沒有可能從收藏變成日常消費？

再往前看，北京的泡泡瑪特城市樂園也在強化夜遊和場景運營。

新華社報道提到，泡泡瑪特城市樂園以「場景常新、體驗常變」的運營方式強化IP魅力，園區近期啟動「星夜奇遇」夏季夜遊主題活動，新增多款嘉年華遊戲和打卡內容。

這些動作可以看出泡泡瑪特正在把IP從商品推向場景。

從只賣盲盒、手辦、毛絨掛件；轉變成一次甜品消費、一次夜遊、一次展覽、一次打卡、一種社交表達。

這纔是資本市場願不願意繼續給它「全球IP平臺」估值的關鍵。

泡泡瑪特的答案不在段永平倉位里

泡泡瑪特接下來真正要回答的，不是段永平到底賣沒賣、賣了多少。

它要回答的是：Labubu之外，還有沒有更多可持續運營的IP？

CRYBABY、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO當然也做出了名號，它們可以做展覽，可以做甜品，可以做聯名，也可以進入不同的線下場景。

但能不能像Labubu一樣跨市場出圈，能不能在不同國家、不同消費者、不同內容場景里被反覆購買、反覆傳播、反覆記住，纔是泡泡瑪特真正要證明的系統能力。

一個爆款，可以證明泡泡瑪特選中過一次答案，但一家全球IP公司，不能只靠一次答對。

段永平被call走的，未必是信心；市場被call出來的，是對泡泡瑪特估值身份的疑慮。

如果Labubu只是爆款，泡泡瑪特就是爆款周期股；只有Labubu是成功樣本，泡泡瑪特纔有機會成為全球IP平臺。

這次段永平的期權交割，只是一個技術事件。

但它像一面鏡子，照出了市場對泡泡瑪特真正的疑問：這家公司到底是擁有一個超級爆款，還是擁有一套持續製造爆款、運營爆款、延長爆款生命力的系統？

答案在Labubu之后，泡泡瑪特還能不能交出世界級IP，走進消費者的生活中。