MetalsFocus：銀礦併購熱潮並未改變未來礦產白銀供應的整體前景

智通財經APP獲悉，MetalsFocus發佈貴金屬周報指出，在經歷連續五年低迷之后，全球銀礦行業併購活動於2024年和2025年間驟然加速。兩年間已披露的併購交易金額達到143億美元，而此前五年累計交易規模僅為2.44億美元。儘管交易數量有所增加，但總交易規模的大幅攀升主要由少數高價值交易驅動，其中規模最大的六筆交易佔到總交易額的90%以上。

這一輪併購熱潮主要推動了現有銀礦產能的所有權整合，而非為新增礦產銀產能建設提供資金支持。儘管行業利潤率創下歷史新高，現金流生成能力顯著增強，但資本依然持續青睞已完成風險釋放的在產礦山資產，而非投資於綠地開發項目，這使得白銀供應對銀價上漲的響應相對温和。

該輪併購熱潮的初期主要圍繞墨西哥一小批低成本在產銀礦的整合展開。第一雄偉銀業(First Majestic)收購加託斯銀業(Gatos Silver)，后者核心資產為洛斯加圖斯礦(Cerro Los Gatos)70%的權益；科爾礦業公司(Coeur Mining)收購銀冠金屬公司(SilverCrest Metals)及其旗下近期投產的拉斯奇帕斯礦(Las Chispas)；泛美白銀公司(Pan American Silver)則收購了MAG銀礦公司，其中包括其持有的胡安尼西皮奧銀礦(Juanicipio)44%的權益，上述交易合計轉移約1800萬~2100萬盎司的權益白銀年產量所有權。

已完成交易的價值*

*年度交易數據按照交易宣佈的年份進行匯總。

由於2026年的交易僅在完成時記錄，2026年數據無法直接比較。

數據來源: 彭博社, S&P

這些被收購的礦山具備多項共同特徵：均已處於商業化生產階段，利潤率高，且仍保有相當可觀的棕地勘探潛力。同時冶金工藝、基礎設施建設、許可審批以及產能爬坡等方面風險大多已完成化解。因此收購方所收購的資產已完成從礦產資源到穩定產生現金流的運營資產的轉變。

儘管這些被收購資產稀缺且質量優異，但相關交易給予目標公司未受影響收盤價的名義溢價並未出現異常高值，而是介於16%~22%之間。這在一定程度上源自相關交易結構設計：上述三項交易均高度依賴股權支付對價，使目標公司股東在交易完成后仍可繼續分享被收購礦山未來的收益，包括后續勘探帶來的增值潛力以及收購方通過整合運營和市場重新估值所帶來的價值提升。

原加託斯銀業和銀冠金屬公司的股東分別獲得第一雄偉銀業和科爾礦業公司的大量股權，這意味着此類交易更接近戰略整合而非單純的直接收購。採用股權對價還有助於彌合交易雙方在估值上的分歧，使收購方無需在交易完成時預先支付預期的全部協同價值。

不同交易所帶來的協同效應來源各不相同。第一雄偉銀業收購加託斯銀業后不僅使公司白銀產能和自由現金流生成能力得到提升，合併后的實體還改善了流動性並增強了資產負債表實力，同時與具備當地運營專長及協同效應的墨西哥地下礦山形成互補。科爾礦業公司收購銀冠金屬公司的邏輯則更多建立在即時獲取自由現金流、強化資產負債表以及擴大公司規模后有望獲得更高資本市場估值等因素之上。相比之下，泛美銀業公司收購MAG 銀礦公司所帶來的礦山層面直接協同效應相對有限，因為胡安尼西皮奧礦的運營方仍為弗雷斯尼洛公司(Fresnillo)。此次交易的價值主要體現在通過納入低成本產能、礦產儲量、勘探潛力及自由現金流以實現資產組合優化與財務增厚。

2025年，銀礦企業也日益藉助併購增加黃金業務敞口。儘管涉及礦產銀業務公司已披露交易總額達113億美元，但其中大部分交易金額並不意味着市場對礦產銀產能敞口有所增加，其中約70億美元來自科爾礦業公司對新金公司(New Gold)的收購，而后者的核心資產為雷尼河金礦(Rainy River)和新阿夫頓銅金礦(New Afton)。同樣，迪斯卡弗里銀業公司(Discovery Silver)於2025年1月以最高4.25億美元對價收購紐蒙特公司(Newmont)旗下波丘派恩金礦(Porcupine)，此舉也使這家公司直接完成從專注白銀開發企業到加拿大黃金生產商的轉型。

2025年10月，弗雷斯尼洛公司同意以約5.6億美元對價收購普羅布金礦公司(Probe Gold)，將一項位於加拿大的大型黃金開發項目納入旗下，同時也標誌着該公司首次將業務拓展至拉美以外地區。上述交易反映出銀礦企業正更廣泛地轉向黃金業務敞口，目的包括迅速獲取即時產能和現金流、擴大企業經營規模，或是實現地域多元化。

全球白銀產量(按礦原生金屬分類)

數據來源: Metals Focus

進入2026年，礦企併購活動仍在持續，但交易規模明顯縮小，性質也有所不同。截至目前已披露併購交易總額約為5.9億美元，其中3.52億美元為奧瑞森黃金公司(Orezone Gold)收購赫克拉礦業公司(Hecla)旗下Casa Berardi金礦所支付的首期及延期對價。赫克拉礦業公司選擇出售黃金資產並將業務重心重新聚焦於其北美地區核心白銀資產組合，這一戰略與前文所述科爾礦業公司、迪斯卡弗里銀業公司和弗雷斯尼洛公司於2025年通過併購擴大黃金業務佈局的做法形成鮮明對比。與此同時，2026年與白銀相關的主要交易大多圍繞停產資產或非核心資產展開，包括第一雄偉銀業出售旗下聖馬丁礦(San Martin)以及馬德雷山金銀公司(Sierra Madre)收購德爾託羅銀礦(Del Toro)。

當前併購活動重心已逐漸轉向資產組合優化、存量資產重新開發、初級礦企整合以及定向業務多元化佈局。生產商仍明確願意為成熟穩定、能夠持續創造現金流的礦山支付溢價，尤其是那些具備進一步擴建潛力的礦山。因此近年來的併購交易更多集中於在產礦山或開發路徑更為明確的項目，而非仍處於早期階段的開發標的。

2025年礦產銀礦商經營性現金流創歷史新高，同比增長約49億美元。相較之下，資本支出僅增加約12億美元，其中大部分增量資金並未投向新項目開發，而是用於償還債務、開展併購以及提高股東回報。

創紀錄的白銀開採利潤率預計不會迅速轉化為供應的快速增長。該行預計五年內全球礦產銀供應量將增加1.23億盎司左右，但其中僅約4000萬盎司的增量來自礦產銀礦山，因此近期該輪併購熱潮的重點更多是在現有產能格局下實現價值釋放，並未改變未來礦產白銀供應的整體前景。