【華創金融 徐康團隊】深度：新準則保險報表拆分：如何把握業績波動？

（來源：小康金融）

報告亮點

本篇報告核心是從新準則視角系統拆解保險公司財報，建立從報表項目到底層資產的業績分析框架。

首先，報告完整梳理了壽險公司營業利潤的構成邏輯，將保險服務業績、投資服務業績、所得税等核心項目逐一拆解，釐清保險服務收入、保險服務費用、承保財務損益等新準則關鍵概念的經濟含義與報表影響。其次，報告聚焦產險公司在財報分析上的差異，建立了綜合成本率與財報項目的勾稽關係，為產險公司業績分析提供特定框架。最后，報告從業績前瞻角度提出「資產為王」的核心判斷，將淨投資回報解構至底層資產收益率層面，並揭示了承保財務損益通過VFA賬户持有人份額「吸收」投資波動的機制，為投資者把握險企業績波動提供了前瞻性抓手。

投資邏輯

新準則下保險公司財報波動加劇，核心原因在於投資服務業績成為利潤波動的主要來源。I9下更多權益資產以FVTPL計量，疊加I17下承保財務損益的傳導機制，使得資產端波動更直接地反映在利潤表中。但VFA賬户的「鏡像吸收」機制和OCI選擇權在一定程度上起到緩衝作用，理解這些機制是把握業績節奏的關鍵。

下半年基數壓力呈「前高后低」趨勢，Q3基數壓力最為顯著。在長端利率低位震盪、權益市場風格切換的背景下，建議佈局高股息+低估值的防禦性標的。平安、太保分紅錨定營運利潤較為穩定，Q3基數壓力較小且估值分位較低，具備較好的防禦屬性與配置價值。

壽險公司財報業績拆分：

1）保險服務業績：按照履約進度釋放。保單合同組計量可以分為GMM、VFA、PAA三類。保險服務收入遵循權責發生制並剔除投資成分，更純粹體現承保經營成果；其構成分為採用與未採用PAA計量的合同，未採用PAA的合同服務收入包括CSM攤銷、預期當期賠款及費用、獲取費用攤銷和RA調整變動。保險服務費用對應收入結構，區分與當期、過去和未來服務相關的三部分，其中與未來服務相關的即虧損部分的確認與轉回，當期利率若顯著上行可能帶來虧損保單確認，造成保險服務費用的波動。

2）投資服務業績：投資收益與「浮動」成本。投資服務業績由淨投資回報與承保財務損益構成。淨投資回報中利息收入貢獻穩定，投資收益與公允價值變動損益受權益市場波動影響較大。承保財務損益來自保險合同金額變動，包括VFA賬户公允價值變動、計提利息和利率及其他金融假設變動。OCI選擇權是關鍵會計政策選擇，可以減緩報表波動、提升資負匹配水平。

3）其他收支：該部分整體對業績波動影響相對較小。

4）所得税費用：關注國債免税效應。國債利息免税效應是造成實際税率低於25%的核心原因。所得税費用包括當期所得税和遞延所得税，遞延所得税影響一般較大，主要來自公允價值變動損益、權益法覈算的長期股權投資收益、固定資產折舊方法差異及集團內部交易等會計準則與税法差異。新舊準則切換對税法的影響自2026年后逐步消除，過渡期影響與納税差異可以選擇一次性或分五個年度逐步釋放。

產險公司財報分析差異：財險公司保險合同計量以PAA為主，一般沒有VFA計量，僅有GMM與PAA。行使OCI選擇權后承保財務損益主要來自計提利息，利率及其他金融假設變動的影響進入其他綜合收益。綜合成本率與財報項目勾稽關係為：COR=（保險服務費用+分出再保險合同保險淨損益+承保財務損益-分出再保險財務損益）÷保險服務收入，由此可解構出產險公司的業績分析框架，税前利潤=承保利潤+淨投資回報+其他業績。

業績前瞻的核心抓手：資產為王。投資服務業績是保險財報業績波動的核心來源，假設險企基於報表穩健考慮均行使承保財務損益的OCI選擇權，那麼主要源自淨投資回報。從底層資產配置角度解構淨投資收益，主要包括利息收入、股息收入、股票與基金收益、債券買賣價差與FVTPL債券浮動盈虧、聯營及合營企業收益。利息和股息收入作為壓艙石提供穩定收益，FVTPL二級權益構成主要波動項。在此基礎上，壽險公司承保財務損益在行使OCI選擇權的情況下，通過VFA賬户持有人份額鏡像吸收FVTPL資產投資波動。

投資建議：略，詳見正式外發報告。

風險提示：政策變動、權益波動、利率下行、轉型不及預期、自然災害頻發。

正文

一、壽險公司財報業績拆分

保險公司營業利潤貢獻主要來自承保端和投資端。從收入端來看，壽險公司承保端相對穩定，主要原因在於保單期限長、續保穩定；投資端業績受當期權益市場波動影響較大，影響投資收益和公允價值變動損益項目，利息收入則類似於續保邏輯相對穩定。從支出端來看，壽險公司保險服務費用也相對較為穩定，但如果當期利率擊穿新業務CSM余額，則會帶來波動；承保財務損益則受浮動收益型賬户的投資收益影響，體現這類型賬户風險收益共擔的屬性。

（一）保險服務業績：依照履約進度釋放

考慮再保情況后，保險服務業績構成如下：

保險服務業績=保險服務收入-保險服務費用-（分出保費的分攤-攤回保險服務費用）

1、保險服務收入

新保險合同準則規定了三種計量模型，根據保險合同特徵選用。一般模型法（GMM）適合長期、沒有直接參與分紅特徵的合同，一般是傳統險；浮動收費法（VFA）適用長期、具有直接參與分紅特徵的合同，一般是分紅險、萬能險、投連險；保費分配法（PAA）則適用於短期險，期限通常小於一年，包括財險、意外險、短期健康險。壽險公司保險合同負債中PAA佔比通常較小，對比來看2023-2025年國壽GMM佔比略高於新華，VFA佔比略低於新華。

保險服務收入遵循權責發生制，主要闡述當期為客户提供了多少「服務」，體現合同履約進度。與之相對，舊準則下的已賺保費遵循收付實現制，體現當期獲取收入情況。此外還存在較大的差異在於，保險服務收入要求剔除與投資成分相關的部分，使得承保服務業績更為純粹體現承保端經營成果。

保險服務收入構成：分為採用與未採用保費分配法計量的合同兩類，未採用保費分配法的合同通常期限較長，按照履約進度釋放相應的服務價值，包括合同服務邊際（CSM）攤銷、預期當期發生的賠款及其他相關費用、保險獲取現金流量的攤銷、非金融風險（RA）調整的變動。從國壽和新華的構成來看，國壽短期險業務（PAA計量的合同組）佔比較高，在當期保險服務收入中約佔1/4，新華僅7-8%；CSM攤銷佔比都是約1/3；預期賠付與費用佔比對應國壽約20%，新華明顯較高，達到40%。

• CSM攤銷：CSM是指合同履約現金流入流出淨現值，即「保費現值 − 賠付現值 − 費用現值– 獲取費用現值」，保單獲取費用（或理解為渠道成本）在CSM中資本化，逐期按履約進度攤銷釋放。

• 預期賠付及費用：保費定價中對應賠付支出、保單維持費用的價值部分，區別於保單獲取費用，此處的費用是指如客户服務、保單IT系統支持等產生的保單維持費用。

• 獲取費用的攤銷：保單獲取費用按照履約進度逐期釋放，體現保費定價中對應渠道成本的價值部分。

• RA調整：保險公司因承擔除金融風險、一般運營風險、資負錯配風險之外的風險而要求得到的補償部分，一般有保險風險、退保率風險、費用風險等，在保費定價中體現並隨履約進度釋放。

2、保險服務費用

保險服務費用構成：同樣分為採用與未採用保費分配法計量的合同兩類，非PAA合同保險服務費用包括當期發生的賠款及其他相關費用、保險獲取現金流量的攤銷、虧損部分的確認及轉回、已發生賠款負債相關履約現金流量變動，后兩者一般情況下佔比相對較小。國壽2023-2024年虧損部分的確認佔比較大，主要是受即期利率快速下行擊穿部分合同組的CSM從而產生虧損合同，造成當期損益體現。新華沒有發生相似的情況，主要受準備金折現率標準差異影響，國壽選擇即期曲線，衝擊直接傳導，但新華是60日均線。

• 與當期服務相關的：當期賠款及費用、獲取費用攤銷，后者與保險服務收入中的獲取費用攤銷金額相同形成對衝，淨影響為0，因為保單獲取費用已經資本化體現在CSM及其攤銷中。

• 與過去服務相關的：已發生賠款負債相關履約現金流量變動，指已經出險但尚未完成賠付的合同，當期預估賠付支出的變動額。

• 與未來服務相關的：虧損部分的確認及轉回，新簽發保單確認CSM時若淨現值小於零，則確認虧損合同組，后續期間若相關假設變動釋放利好，則對應產生虧損部分的轉回。

對比預期與實際發生的賠款及費用，以此衡量短期經營經驗偏差。2023-2025年，國壽的經營經驗正偏差有收斂趨勢，或受部分險種賠付影響，渠道報行合一持續推進、預計費用端呈改善趨勢；新華經營經驗偏差波動則較為明顯。

（二）投資服務業績：投資收益與「浮動」成本

考慮再保情況后，投資服務業績構成如下：

保險服務業績=淨投資回報-承保財務損益+分出再保險財務損益

1、淨投資回報

淨投資回報主要包括利息收入、投資收益、公允價值變動損益、資產減值損失以及在其他綜合收益中確認的投資回報等。其中，利息收入貢獻較為穩定，2023-2025年國壽利息收入貢獻約1200-1300億元，新華約320億元。投資收益與公允價值變動損益主要受權益市場波動影響較大，2023年普遍虧損，但2024-2025年均實現可觀收益。資產減值損失等佔比相對較小。在其他綜合收益中確認的投資回報包括FVOCI類資產的公允價值變動、FVOCI債權的信用損失準備、權益法下的其他綜合收益。

2、承保財務損益

承保財務損益來自保險合同金額變動，變動分為VFA賬户公允價值變動、計提利息、利率及其他金融假設變動。VFA賬户公允價值變動是指VFA賬户中價值變動中應分配給客户的部分，計提利息是指隨着時間流逝帶來的負債現值增長，利率及其他金融假設變動則是通過影響未來履約現金流的淨現值，導致保險合同金額變動。國壽與新華2025年利率及其他金融假設變化項目出現相反方向變化，預計主要是折現率差異影響，2025年十年期國債即期利率上行17bps但60日均下行17bps。

保險合同金額變動主要區分為GMM與VFA組合，這兩種組合可以分別選擇是否行使OCI選擇權。對於GMM組合，若行使OCI選擇權，則採用鎖定利率計算利息成本，否則未來現金流採用當前利率計算利息成本；對於VFA組合，若行使OCI選擇權，除了為消除會計錯配部分進入損益，其他都進入OCI，否則全部進入損益。兩種合同組的差異還在於，合同到期后GMM的累計OCI余額循環回到損益，而VFA部分不循環。OCI 選擇權是會計政策選擇，一旦確定不可隨意更改。變更需按照IAS 8 會計政策變更處理，通常需要追溯調整。

保險合同金額變動在損益中確認爲承保財務損益，剩余部分在其他綜合收益中確認。從2023-2025年的國壽、新華保險合同金額變動分配來看，前兩年OCI部分均為正、2025年為負值（需注意此時保險合同金額變動在支出項目下列示），主要受利率趨勢影響，2023/2024年十年期國債到期收益率分別下行28bps/88bps，2025年上行17bps。

（三）其他收支

營收下列還包含其他收益、匯兌損益、其他業務收入等項目。其中，其他收益可能包括代扣個人所得稅手續費返還、政府扶持款、穩崗補貼等，其他業務收入可能包括年金管理服務費、投資管理服務費、租賃收入等。

營支下列還包含利息支出、手續費及佣金支出、税金及附加、業務及管理費、其他業務成本等項目。税金及附加包括城市維護建設税、教育費附加等，業務及管理費包括職工薪酬、物業及設備支出、業務拓展及保單管理支出、行政辦公支出等（扣除保險獲取現金流量與保險服務費用后）。

（四）所得税費用：關注國債免税效應

所得税費用包括當期所得税和遞延所得税，遞延所得税影響一般較大。遞延所得税的形成主要來自會計準則與税法的差異，具體包括：1）公允價值變動損益；2）權益法覈算的長期股權投資收益；3）固定資產折舊方法差異；4）保險合同負債的口徑差異，注意這一税基差異已基本退出舞臺；5）集團內部交易產生的單體層面計税。2023年國壽、新華遞延所得税均為負數，一方面是準則切換帶來的影響，另一方面或來自權益資產公允價值浮虧。

國債利息免税效應是造成實際税率低於25%的核心原因。所得税費用是在税前利潤按照25%法定税率計算所得税的基礎上，調減非應税收入，調增不可用予抵扣税款的費用，並考慮以前年度的可抵扣虧損、所得税調整與未確認遞延所得税資產的可抵扣虧損等，得到最終的所得税費用。其中，調整主要來自非應税收入，核心來源是國債利息收入。

財政部税務總局公告2025年第15號文件，即《關於保險合同準則轉換有關企業所得税處理事項的公告》，對新舊準則切換過程的税基處理進行規定與過渡期安排。

• 首次執行年度為 2025 年及之前的企業：統一自 2026 年度起以新準則為基礎計算繳納企業所得税。首次執行年度至2025年期間，新舊準則納税差額，以及首次執行年度產生的留存收益累積影響數，按税前金額計入2026年度應納税所得額，或自2026年度起分五個年度均勻計入各年度應納税所得額。

• 首次執行年度為 2026 年及以后的企業：自首次執行年度起以新準則為基礎。同樣地，首次執行年度產生的留存收益累積影響數，按税前金額計入2026年度應納税所得額，或自2026年度起分五個年度均勻計入各年度應納税所得額。

二、產險公司財報框架差異點

（一）業務屬性導致的財報項目差異

財險公司保險合同計量以PAA為主。財產險公司一般沒有直接參與分紅特徵的合同組，因此保險合同計量類型只有通用模型法與保費分配法。不同於壽險公司，財產險公司保單保障期限多數情況在一年以內，因此以PAA合同為主。對於GMM合同，其保險服務收入的組成也包括保險獲取現金流量的攤銷、預計已發生賠款與其他相關費用、RA變動、CSM攤銷、與當期服務或過去服務相關的保費經驗調整。從年度維度來看，保險服務收入與原保費整體相差約10%，預計主要來自GMM合同組部分，可能對應財險長尾業務或者健康險的增值服務部分。

行使OCI選擇權后，財險公司承保財務損益主要來自計提利息，即現值變動。承保財務損益同樣來自保險合同金額變動，包括計提利息、利率及其他金融假設變動的影響、外匯折算差異，變動多數在損益中確認。其中，針對利率及其他金融假設變動的影響，公司可以行使OCI選擇權，在其他綜合收益中確認相關變動。從報表附註可以看出，中國財險行使了OCI選擇權，損益中的承保財務損益僅包含計提利息與外匯折算差異。

為什麼短險也有現值變動帶來的計提利息、以及利率及其他金融假設變動的影響？雖然PAA合同保障期通常在一年以內，但賠付周期存在超過一年的情況。財產險中有大量的長尾險種，如責任險中的第三方人身傷害賠償，可能存在訴訟周期長和分期賠付的情況，此外信用保證險、農險等也存在類似賠付長尾現象。因此，PAA合同中的已發生賠款負債部分（即舊準則下的「未決賠款準備金」），其未來賠款現金流也面臨折現及變動問題。

（二）產險公司的分析框架

綜合成本率是財險公司的核心指標，頭部財險基本在盈利線內。2025年頭部財險COR在[96%,98%]之間，除2022-2023年平安受保證險影響出現整體承保虧損之外，2015-2025年頭部財險均實現承保盈利。從COR構成趨勢上，賠付率上行而費用率下降，預計驅動來自車險綜合費改、報行合一及非車險佔比提升等。以中國財險為例，2025年費用率達到23.6%，較2015年下降10.2pct；賠付率則較2015年提升11.2pct至73.9%。

綜合成本率與財報項目的對應關係為：

• 綜合成本率 = [保險服務費用 + 分出再保險合同保險淨損益 + (承保財務損益 − 分出再保險財務損益)] ÷ 保險服務收入

• 其中，綜合賠付率 =[當期發生的賠款及理賠費用+ 已發生賠款負債相關履約現金流量變動 +(虧損部分的確認及轉回– 分攤至未到期責任負債的虧損部分) + 分出再保險合同保險淨損益 +(承保財務損益– 分出再保險財務損益)] ÷保險服務收入

• 綜合費用率 = (保險獲取現金流量的攤銷 + 維持費用) ÷保險服務收入

根據綜合成本率的公式，可以得到承保利潤= 保險服務業績+ (承保財務損益 − 分出再保險財務損益)，財險公司報表可以解構為：

• 税前利潤= 承保利潤 + 淨投資回報 + 其他業績

三、業績前瞻的核心抓手：資產為王

（一）業績波動的來源

投資服務業績是保險財報業績波動的核心來源。2023-2025年間，A股五大險企的税前利潤構成中，除了中國人壽保險服務業績在2024年發生較大變動之外，其他業績波動核心都來自投資服務業績變動；中國財險因業務屬性差異，承保端亦貢獻一定的波動，預計主要受大災影響。

（二）解構投資：從財報到底層資產收益率

投資服務業績波動預計主要源於淨投資回報。假設上市險企基於報表穩健性考慮，對於承保財務損益下的GMM/VFA組合均行使了OCI選擇權，那麼投資服務業績的波動則主要源於淨投資回報，承保財務損益在VFA組合下對於其基礎項目的客户份額（分紅險一般不低於70%）鏡像吸收FVTPL類資產的投資波動。

利息和股息收入作為投資壓艙石，二級市場權益構成主要波動項。考慮構成和波動兩方面，我們將淨投資回報簡化成六個部分，分別是：1）利息收入；2）股息收入；3）股票與基金收益（除股息以外）；4）債券買賣價差、FVTPL債券浮動盈虧；5）聯營及合營企業收益；6）其他。其中，債券收益佔比較小，部分是受披露顆粒度影響，交易性金融資產中同時囊括了股票、基金與債券，但股票與基金波動較大，因此歸納進入股票與基金收益中；平安的其他類別佔比較大主要是來自信用減值損失。

主要上市險企配置結構差異化，新華彈性顯著，財險股權投資佔比較高。截至2025年底，主要上市險企定存配置[5%,16%]，新華顯著高於同業；債券配置[40.7%,61%]，壽險中新華較低，固收內部配置選擇呈差異化；股票與基金配置[13.3%,21.2%]，新華彈性最為顯著；長期股權投資配置[0.5%,9.6%]，財險和人保顯著高於同業。

高FVTPL股票佔比將放大權益市場波動，債券中只有FVTPL類浮動盈虧計入利潤。國壽、新華的股票會計分類方式較為進取，FVTPL佔比達7-8成，相比之下財險、平安相對穩健，FVTPL佔比僅3-4成。債券會計分類有三種，國壽、太保幾乎沒有AC類債券，預計主要出於資負會計匹配考慮。國壽FVTPL債佔比偏低（僅10.7%）、平安偏高（約18.5%），其他險企都是約15%。

平均來看，定存與債券帶來的利息收入貢獻穩定收益率，但近三年呈現明顯下行趨勢。股票分紅亦貢獻穩定，其中平安顯著較高，或受其他分部資產中股票分紅貢獻影響，2025年整體股息收入貢獻收益率下降明顯，預計受風格切換+存量股票估值上漲帶來股息率被動下降影響。FVTPL二級權益貢獻收益率體現股市波動，2023年拖累整體收益，但2025年顯著貢獻投資收益。債券收益（不包含FVOCI債券浮動盈虧）主要掛鉤當年利率波動，2023-2024年利率下行帶來債券浮盈，2025年區間波動行情下債券貢獻收益相對較小。長期股權收益本質反映聯營及合營企業ROE表現，間接與權益市場掛鉤。

注：由於不同公司報表附註披露詳細差異，收益率不具備同業可比性；同時考慮收益歸類過程中，由於披露顆粒度帶來的統計瑕疵，收益率亦不具備絕對值參考意義，僅可用於公司財務報表縱向分析。

（三）承保財務損益如何「吸收」投資波動？

壽險公司承保財務損益「吸收」利潤表的投資波動，主要通過具有直接參與分紅特徵的合同持有人份額實現。假設主要上市險企都對承保財務損益行使了OCI選擇權，那麼壽險公司承保財務損益預計主要來自計提利息、VFA賬户的FVTPL類別資產公允價值變動對應的客户份額。測算得到，純壽險標的（國壽、新華）的二者之和與承保財務損益差異約在[-6%,+6%]區間，計提利息是對現值隨時間流逝變動的反映，后者則主要體現分紅險、萬能險等這類浮動收益型產品對投資波動的吸收。

四、投資建議

略。 

五、風險提示

政策變動、權益波動、利率下行、轉型不及預期、自然災害頻發。