海外研選日報0807 | 小摩：銅供應緊張將加劇 下半年銅價或向1.5萬美元邁進

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：熱浪與山火或拖累歐元區增長 未來一年通脹面臨上行壓力

高盛指出，今年7月歐洲經歷有記錄以來最炎熱的月份之一，歐元區出現約19個極端高温日，為1940年以來單月第二高，僅次於2006年7月的約21天，也接近2005年以來7月平均水平約11天的兩倍。

模型顯示，單純熱浪主要通過需求端影響經濟，且各國差異明顯。法國、意大利和西班牙每增加一個極端高温日，未來12個月實際GDP水平預計提高0.02%至0.04%，整體通脹温和上升，旅遊、零售以及空調用電增加構成支撐；德國則相反，GDP和整體HICP均下降約0.02%，製造業和電力活動受到更多拖累。

但山火構成明顯的負向供給衝擊。7月歐盟過火面積約35萬公頃，約為2006年至2025年7月平均水平的4倍，法國受災尤其嚴重。高盛估算，一個標準差的山火衝擊可能令法國和德國未來一年GDP水平下降約0.2%，其他國家降幅較小，同時推動整體HICP上漲0.05%至0.15%。食品、酒類和菸草價格可能上漲0.2%至0.3%，核心價格一年后約上漲0.1%，能源和保險價格也面臨上行壓力。

綜合熱浪和山火，並考慮極端天氣影響並非線性放大，高盛較為可信的模型估計顯示，未來12個月各國GDP可能減少0.2%至0.4%，消費者價格水平提高0.3%至0.5%。更保守的自下而上測算則顯示，GDP損失最多約0.1%，價格上漲0.1%至0.3%。

從歐元區整體看，高盛預計本輪極端天氣未來一年可能拖累GDP約0.04%至0.3%，並使整體價格水平提高0.2%至0.6%。不過相關模型多數缺乏統計顯著性，且尚未計入降水不足和河流水位下降等影響，因此經濟下行風險仍可能擴大。

市場

CFRA上調標普500年底目標至8050點：看好牛市仍有上漲空間

CFRA在最新研報中進一步上調美股展望，將標普500指數2026年底目標位由7400點提高至8050點，並預計該指數2027年可進一步升至8650點。該機構認為，多項基本面、技術面和歷史因素共同表明，這輪已經持續近四年的美股牛市仍未結束。

CFRA指出，從個股估值來看，標普500指數成分股未來12個月目標價較當前股價平均存在16.9%的上漲空間，這為大盤估值繼續維持在較高水平提供了支撐。

歷史季節性因素同樣有利於美股。CFRA表示，在美國中期選舉年份，股市往往從10月開始進入較強的上漲階段，這一歷史規律意味着今年后續時間市場仍可能獲得支持。

宏觀層面，該機構認為，近期油價回落有助於緩解市場對通脹重新加速的擔憂。隨着地緣政治壓力減弱，能源價格進一步推升通脹的風險下降，從而改善股票資產面臨的宏觀環境。

與此同時，美國消費者仍然保持韌性，為經濟和企業盈利提供支撐。CFRA還將人工智能基礎設施建設視為推動市場繼續上漲的重要動力，認為強勁的AI投資周期有望繼續提振相關企業增長，並對整體市場形成支持。

CFRA表示，上述因素共同強化了其對美股的樂觀看法。該機構認為，當前牛市儘管已經持續接近四年，但基本面支撐尚未消失，標普500指數仍具備進一步上行空間。

全球央行

高盛：美日干預無損美元儲備地位 FIMA工具或降低美債市場衝擊

高盛表示，美國財政部協助日本干預日元，並不意味着美元儲備資產吸引力下降。雖然政策不確定性和非常規政策長期可能削弱美元地位，但此次行動更體現美國資本市場的深度和流動性優勢。日本能夠在需要時通過美聯儲FIMA回購工具快速將美債轉化為美元現金，反而凸顯美元儲備體系具備其他貨幣難以複製的基礎設施和網絡效應。近期美債市場運行指標正常，也沒有證據顯示美元資產的避險地位發生結構性變化。

FIMA允許外國央行以美國國債為抵押向美聯儲臨時獲取美元。高盛認為，該工具可幫助日本避免為干預而突然拋售大量美債，同時增強其可動用外匯儲備的可信度。目前單一交易對手額度為600億美元，雖然日本單日干預可能超過這一規模，但美聯儲外匯小組理論上可迅速提高上限。

若FIMA使用規模維持在500億至1000億美元，其對美元融資環境的影響預計有限，但會在邊際上增加銀行準備金、緩解美元融資壓力。作為對比，今年以來美聯儲準備金每周波動的標準差約850億美元，而高盛估計日本7月30日至31日兩天買入約850億美元日元。FIMA隔夜美元融資成本目前為3.75%，7天期回購成本為OIS加25個基點，日本仍可獲得抵押美債的收益，因此實際成本主要是融資利率與美債收益率之差。

不過，FIMA只是延緩而非消除美債出售。日本最終仍需出售部分美債或等待證券到期，為長期干預補充資金；該工具主要作用是避免集中拋售擾亂美債市場。

對日本央行而言，若干預能夠將日元穩定在當前水平，高盛認為提前或大幅加快加息的必要性反而下降。目前市場已高度計入日本央行9月加息，但高盛指出，日元進一步走弱可能仍是迫使央行明顯加快緊縮的前提，當前匯率水平與未來幾次會議的加息定價之間存在矛盾。

大宗商品

摩根大通：銅供應緊張將加劇 下半年銅價或向1.5萬美元邁進

摩根大通表示，全球基本金屬市場正出現明顯區域錯配，其中銅的供需矛盾最突出。美國持續大量吸收精煉銅，7月海運進口量超過20萬噸，較近期月均水平高逾8萬噸，創2014年有數據以來新高。儘管美國「232條款」銅關税政策仍未明朗，COMEX與LME價差繼續吸引銅流向美國。

中國銅市近期暫時降温。此前冶煉廠集中檢修導致供應收緊，推動中國升水走高，並促使超過7萬噸銅從LME亞洲倉庫註銷；隨着冶煉產能恢復，庫存趨穩、進口套利窗口關閉。但全球供應緊張並未緩解：美國和中國7月同時爭奪銅資源，LME註冊庫存已跌破10萬噸。中國上半年銅精礦進口同比下降1%，加工費持續為負，顯示礦端供應仍然緊張。隨着秋季進入第二輪季節性需求高峰，加之財政支出可能加速，摩根大通預計中國仍需以更高價格爭奪銅資源，銅價下半年可能持續抬高底部和頂部區間，向每噸1.5萬美元推進，且庫存進一步下降可能觸發更強的逼倉行情。

鋁市場同樣存在區域缺口。中國6月鋁材出口超過70萬噸，同比增長45%，但出口套利窗口自6月中旬關閉，可能抑制后續出口。中東供應雖在恢復，摩根大通預計三季度中國以外市場仍存在明顯缺口，需要繼續消耗中國庫存，並可能推動LME鋁價及現貨升水進一步上漲；到2027年全球供應將明顯寬松。

鋅市場則呈現「中國寬松、海外緊張」的格局，中國社會庫存已超過27萬噸。隨着出口套利窗口打開，中國過剩鋅料將逐漸流向海外，預計四季度LME鋅價回落至每噸3400至3500美元。

鎳方面，印尼HPAL項目仍承受成本壓力，僅硫磺成本就約為每噸1萬美元，高於一年前的3000至4000美元。摩根大通預計印尼下半年礦石配額增加4000萬至5000萬濕噸至3億至3.1億濕噸，仍低於3.3億濕噸需求，約2000萬濕噸缺口需由菲律賓進口。

價格方面，摩根大通預計2026年銅、鋁、鎳和鋅均價分別為每噸13869美元、3565美元、17419美元和3400美元；2027年分別為13800美元、3075美元、17750美元和3138美元。

公司

傑富瑞：閃迪盈利動能放緩但AI存儲需求強勁 目標價下調至1750美元

傑富瑞在最新研報中表示，閃迪6月季度業績強勁，但9月季度指引僅大致符合預期，NAND價格及出貨量增速放緩可能壓制短期市場情緒。不過，數據中心需求和「新商業模式」（NBM）持續取得進展，AI存儲長期增長邏輯未變。

傑富瑞維持閃迪「買入」評級，但將目標價由3000美元大幅下調至1750美元。

閃迪6月季度營收89.65億美元，環比增長51%，高於市場預期的84.79億美元；其中約三分之一增長來自出貨量、三分之二來自價格。NAND位元出貨量增長約13%，平均售價上漲約33%。數據中心收入環比增長103%至29.8億美元，Edge業務增長48%至54.3億美元，佔總收入61%；消費業務則下降32%至5.56億美元。毛利率達到84.6%，調整后每股收益39.25美元，均顯著高於預期。

公司預計9月季度營收約105.5億美元，低於市場預期的108.2億美元；傑富瑞預計位元出貨量和售價分別環比增長10%和8%，增速明顯放緩。毛利率指引為84%，環比下降約60個基點。傑富瑞同時警告，Edge近期高速增長可能包含較激進的庫存累積，未來幾個季度或轉化為位元增長阻力，數據中心將取代Edge成為主要增長引擎。

長期需求仍然強勁。閃迪預計全球NAND市場規模2026年將突破3000億美元，2027年接近5000億美元，數據中心佔比將由2025年的約30%升至2026年的50%。公司已與8家數據中心和Edge客户簽署NBM協議，最低合同收入達到939億美元；2027財年超過50%、2028財年約三分之二的位元產量已獲得承諾，相關合同毛利率預計約80%。

現金流同樣強勁，季度經營現金流71.26億美元，調整后自由現金流50.35億美元；公司回購45億美元股票，並新增140億美元授權，剩余回購額度達155億美元。傑富瑞預計2026至2028年每股收益分別為160.29、205.33和247.51美元，1750美元目標價對應2028年約7倍市盈率。后續催化劑包括High Bandwidth Flash、BiCS10技術路線及AI模型KV Cache帶來的新增NAND需求。

高盛：閃迪長期供貨協議鎖定盈利能見度 維持2200美元目標價

高盛在最新研報中表示，閃迪第二季度業績強於預期，但第三季度收入和毛利率指引低於市場預測，短期股價可能承壓。不過，長期客户協議大幅提升收入和利潤能見度，加上NAND供給增長仍受限制、公司持續擴大股票回購，高盛認為股價下跌后仍具上行空間，維持「買入」評級和2200美元目標價。

閃迪第二季度營收89.65億美元，同比增長372%，高於高盛預期的88.41億美元和市場預期的87.13億美元；毛利率84.6%，高於市場預期83.6%；非美國通用會計準則每股收益39.25美元，較市場預期高10.7%。不過，公司預計第三季度營收中值105.5億美元，較市場預期低5.4%；毛利率84%，低於市場預期86.7%；每股收益指引中值45美元，基本符合市場預期。

高盛認為，更重要的變化來自閃迪的長期供貨協議。公司目前已與8家客户達成10項「新商業模式」（NBM）協議，包括多家美國超大規模雲廠商，覆蓋約50%的2027財年計劃位元產能和65%的2028財年產能，高於此前的35%。合同總價值由420億美元增至940億美元，幷包含165億美元擔保；按最低合同價格計算，相關業務毛利率約80%。

在供需方面，管理層預計NAND行業2027年及以后將日益供不應求，公司2027財年位元出貨量計劃保持中雙位數增長。高盛認為，未來18個月行業出現大規模新增供給的可能性較低，而超過一半預期收入已通過長期協議鎖定，可為盈利提供較強下行保護。

資本回報也在提速。閃迪本季度新增140億美元股票回購授權，使過去約18個月累計授權達到200億美元，目前已完成45億美元回購。高盛預計未來幾個季度回購力度將繼續上升。

高盛將閃迪2028年營收預測大幅上調25%至774.98億美元，每股收益預測上調34%至302.96美元；2026年和2027年每股收益預計分別為172.26和261.22美元。該行2200美元目標價基於110美元正常化每股收益和20倍市盈率，對研報發佈時股價意味着約63%的上漲空間。

高盛：禮來增長動能持續增強 上調目標價至1367美元

高盛在最新研報中表示，禮來第二季度業績再次大幅超出市場預期，腸促胰素產品組合和海外Mounjaro延續強勁增長。該行認為，公司收入仍存在進一步上修空間，將2026年營收預測由861億美元上調至885億美元，高於公司850億至870億美元的最新指引，並將12個月目標價由1283美元提高約7%至1367美元，維持「買入」評級。

美國市場的新增長動力正在顯現。7月1日啟動的Medicare肥胖症藥物覆蓋項目涉及約2000萬潛在患者，禮來表示Zepbound和Foundayo的新患者需求已明顯上升，約80%的處方選擇注射劑。高盛認為，銷量增長速度可能超過其自身及市場預期，並較快轉化為收入增量。

口服減重藥Foundayo上市勢頭也在增強。第二季度銷售額9800萬美元，高於高盛此前4000萬美元預期，即使考慮2000萬至3000萬美元庫存備貨影響仍表現強勁。其海外銷售已達3100萬美元，美國處方醫生數量由一季度的8000人升至3.6萬人。禮來計劃至2027年在另外40多個國家推出該藥，高盛將2026年銷售預測上調至8.47億美元。

與此同時，印度、巴西等市場仿製司美格魯肽上市后，對Mounjaro價格和銷量影響目前有限，部分仿製藥廠商還面臨供應約束。禮來非腸促胰素業務亦開始加速，腫瘤、免疫和神經科學業務第二季度合計收入同比增長121%，Ebglyss、Kisunla和Inluriyo均表現突出。

高盛還預計禮來將繼續積極併購。公司今年已是行業最活躍買家之一，管理層表示交易頻率和平均規模均在擴大，可能意味着未來出現更大型收購。高盛將2026至2028年每股收益預測上調至36.71、44.93和50.73美元，認為肥胖症業務持續擴張、海外放量及產品組合多元化將繼續支撐盈利增長。

高盛：諾和諾德口服Wegovy成短期增長亮點 但專利到期與研發受挫壓制長期前景

高盛在最新研報中表示，諾和諾德第二季度業績強勁，基礎口徑收入和營業利潤分別高於市場預期5%和15%，公司同時上調2026年指引，收入及營業利潤增長指引中值均提高5個百分點。但由於研發項目接連受挫，以及司美格魯肽未來專利到期風險重新受到關注，公司股價在業績公佈后仍下跌約4%。

短期最大亮點仍是口服Wegovy。該藥在英國上市僅三周便吸引約30萬名患者，遠快於美國同期約8萬至9萬人，使諾和諾德在英國GLP-1減重市場份額由約30%升至45%；在阿聯酋，口服Wegovy已佔口服減重藥市場約50%。公司計劃9月在德國推出，高盛認為若海外市場複製英國增長勢頭，口服Wegovy可能成為被市場低估的增長動力。

不過，下半年仍面臨壓力。司美格魯肽將在加拿大和巴西等市場失去獨佔權，同時2025年下半年約50億丹麥克朗有利的銷售折扣調整形成高基數。高盛認為，2027年增長將取決於GLP-1市場擴張、新產品上市與專利到期壓力之間的平衡，CagriSema和Mim8預計成為重要新增貢獻。

長期風險主要來自研發管線。ZEUS三期試驗失敗后，高盛將ziltivekimab成功概率由40%降至0%；REIMAGINE-4數據不佳后，將CagriSema糖尿病適應症峰值銷售預測由139億丹麥克朗下調至55億丹麥克朗，並削減肥胖症相關預測。市場因此更加關注諾和諾德能否通過併購補充產品管線，公司目前仍以核心治療領域的補強型收購為主。

高盛上調2026至2030年收入預測平均約2%、營業利潤預測約3%，但下調長期估值，將諾和諾德12個月目標價由310丹麥克朗降至285丹麥克朗，ADR目標價由48美元降至44美元，維持「中性」評級。