【研究深一度】消費科技大玩蹺蹺板 老登們的春天又來了？

7月以來市場風格驟然生變，以AI硬件為代表的小登股集體下挫，乏人問津的消費類老登股逆市反彈，7月1日至今，創新葯指數漲幅約7%，食品飲料指數漲幅約9%，白酒指數漲幅約11，同期PCB、CPO等AI概念指數跌幅約為25%。

一方面，小登股題材吸引力強，但累計漲幅巨大引發劇烈調整；另一方面，老登股題材乏善可陳，但勝在調整充分，開始自底部反彈。此時，應該買小登股還是老登股？

對於這個問題，不僅普通投資者感到困惑，就連知名基金經理，一不小心也踏錯節奏。

明星消費基金經理地板價割肉

作為以投資消費股著稱的明星基金經理，易方達藍籌精選張坤在二季度大幅減持白酒股，將一季報前三大重倉股貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的倉位，從9.91%、9.90%、9.87%，分別降低至5.62%、2.73%、4.62%，重倉股排序分別降至第二、第六和第五。

對半砍甚至更多的減倉幅度，足以説明張坤對消費行業的底層邏輯判斷發生重大變化。

在二季報中，張坤錶示：從社零、就業等各方面經濟數據來看，經濟下行的壓力都超出了預期。居民端對未來的預期也越發謹慎，生育意願和生育率的快速下滑，居民超額儲蓄金額不斷增加，消費意願下降，預防性儲蓄上升，以應對未來不確定性。二季度，以內需為主要敞口的上市公司經營壓力普遍較大，股票價格經歷了業績和估值的雙重下行，這不僅體現了投資者周期性的悲觀，更體現了結構性的悲觀。

二季度，張坤在相對高位買進中芯國際和東山精密，成為新晉第八、第九大重倉股，買入小登股的時機不算理想，賣出老登股的時機更是賣到地板上。在一個擅長投資消費股的明星基金經理開始逃離消費股時，消費股反而開始逆市上漲，究竟應該如何看待這個現象？

美股啟示：消費股弱市中受追捧

其實，不僅是A股，在美股市場上，以消費為代表的老登股也在7月以來的指數劇烈調整中逆市走高。截至7月31日收盤，美股消費股年內漲幅前五名分別為塔吉特（+51%）、可口可樂（+27%）、星巴克（+25%）、怪物飲料（+25%）、菲莫國際（+20%），主要是零售商和可選消費。

7月28日，可口可樂發佈二季度財報：營收同比增長7%至134億美元，淨利潤大增17%，股價盤初漲超7%突破‌90美元‌，刷新歷史紀錄。‌‌在納指和標普受到AI調整拖累時，消費股的穩健質地受到市場歡迎。

東吳證券認為，美股消費龍頭整體呈現「穩健增長+較高估值」特徵。對應2026財年的盈利預期，可口可樂市盈率約27倍，菲利普莫里斯國際約22倍，沃爾瑪約38倍，開市客約46倍。美股市場給予增長穩定、格局清晰的必選消費龍頭較高的估值容忍度，淨利潤個位數增長的龍頭仍可獲得20倍以上估值，這説明消費股的增長持續性與高景氣賽道均有望獲得估值溢價。隨着居民存款向資本市場遷移、要求穩定回報的配置型資金增多，A股消費龍頭或有估值提升空間。

尋找消費老登身上的小登特質

由於消費類上市公司普遍告別了業績高增長期，低兩位數或個位數的增速令其缺少想象力，從而導致股價「老氣橫秋」，被投資者稱為老登股。但美股消費股的不俗表現説明，老登股也可以有春天，特別是在AI科技股深度調整中，老登股的「老氣橫秋」恰恰是穩健的象徵。

同時，A股消費股相對美股消費股具有更多新興成長的小登屬性，這或許會提供更多可供市場發揮的題材。

華福證券提出，中國市場消費投資面臨範式升級，核心邏輯在於從拉動需求到創造需求。

重點關注以下四個方向的創新：1.技術創新：通過新材料、新工藝、智能化的應用，重塑產品功能與體驗，構建技術驅動的消費壁壘。2.需求創新：深入洞察未被滿足的細分場景與情緒價值，從「賣產品」轉向「提供解決方案」。3.服務創新：從一次性產品售賣延伸為持續性的服務訂閲或增值服務，提升用户生命周期價值。4.渠道創新：藉助數字化工具重構人貨場鏈路，實現更精準的觸達、更短的路徑與更低的交易成本。

從具體商業模式看，潮玩和茶飲兩類新消費被研究機構普遍看好。

潮玩具有典型的情緒價值特徵，中國潮玩IP已經具備生態構建與全球化運營能力，IP持續煥新速度與客群情感鏈接深度，對潮玩估值形成支撐。機構建議關注IP生態平臺泡泡瑪特、渠道隱形冠軍布魯可、跨界轉型標的名創優品。

現制飲品市場正處於蓬勃發展階段，根據灼識諮詢預測，2018-2023年中國現制飲品市場複合增長率達22.5%，預計到2028年市場規模將增至11634億元。從品類結構看，現製茶飲為最大細分市場，現制咖啡則為增長最快的細分品類，下沉市場成為重要增長引擎。長城證券建議關注古茗，該公司以供應鏈優勢與運營效率為支撐，深耕下沉市場，以親民的價格提供高品質飲品，形成平價高質品牌優勢。