美國為何參與日元干預?——來自美債市場的視角

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：丁瑞、仲村萌等

中金研究認為美國參與日元干預，本質上是在降低未來日本因日元大幅貶值而被迫實施更大規模外匯干預、進而拋售美國國債的尾部風險，維護美國國債市場穩定。
從目前來看，日本官方可動用的美國國債規模相對有限，即使在壓力測試下，對美國國債市場的直接衝擊也相對有限。FIMA工具的使用則有望進一步降低出售美國國債籌措美元資金的必要性，減輕外匯干預對美國國債市場的潛在衝擊，但目前FIMA額度有限；而央行間貨幣互換協議由於制度安排不同，目前仍難以直接用於外匯干預。今后日本央行或提速加息用於支撐日元。

日本與美國聯合實施外匯干預：繼2026年7月30日（周四）后（詳情參考《日本外匯干預#9：26年7月日本外匯干預詳解》），7月31日（周五）、8月3日（周一）美日匯率再度發生異動，日元再度明顯升值（圖表1）。截至北京時間2026年8月5日12：00，日元已經相較美元最大升值5.5%，為2022年以來的干預中最大升值幅度，總干預的規模約在12萬億日元（約750億美元）（圖表2）。日本當局表示相關的異動來自於日美聯合對日元匯率的干預[1]，日美聯合外匯干預在歷史上較為罕見，本次干預也是1998年以來的首次日美聯合的日元買入型外匯干預（圖表3）。

圖表1：2026年7月30日-8月5日期間美日匯率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：2022年以來的日本歷次外匯干預的規模與效果

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：過去主要的日美（歐）聯合外匯干預

注：紅色部分為日元買入型外匯干預（消耗日本有限的外儲），綠色部分為日元賣出型外匯干預（理論上可無限量實施）資料來源：日本財務省，日本經濟新聞，中金公司研究部

美國為何幫助日本干預匯率？或防患於未然。美國當局一直以來持有「不希望日元匯率進一步貶值、希望日本央行進一步加息」的態度，原因在於若日元大幅貶值，則有可能觸發日本當局的大規模外匯干預，屆時會帶來明顯的美債賣出壓力。但是目前的日元外匯干預的程度，對美債市場的影響或相對有限。

►日本外儲的規模與構成：截至26年5月末，日本財務省數據顯示[2]日本共有外儲1.30萬億美元（規模為世界第二），其中外幣計價證券（美債等）為0.93萬億美元（我們認為外幣計價證券中絕大部分為美債，美債當中也含有中長期債券與短期債券）、外幣存款為0.16萬億美元（圖表4）、此外還包含SDR、黃金等儲備。

圖表4：日本外儲的規模與構成

注：2026年5月時點資料來源：日本財務省，中金公司研究部

►日本外匯干預的操作模式：日本實施日元買入型外匯干預時需要「賣出美元，買入日元」，通過在短期內改變供需的方式來帶來日元明顯升值。在上述過程中賣出的美元主要來自於1）美元存款、2）中長期美債的美元票息、3）美債的到期償還后的美元本金、4）出售尚未到期的美債。歷史顯示[3]，過去的外匯干預前后，更多的變化來自於「外幣計價證券（美債等）」的變動，而非消耗外幣存款（圖表5）。由於日本持有大量不同期限的美國國債，幾乎持續都有債券到期並償還本金。正常情況下，當局通常會將到期回收的美元本金滾動投資於新的美國國債；但在存在日元買入型外匯干預需求時，也可能適度放緩再投資節奏，將到期回收的美元現金保留為未來實施外匯干預所需的流動性。

圖表5：從日元買入干預時外匯儲備的變化來看，減少的是「證券」部分

注：干預實施的月份與干預資金實際反映到外匯儲備變化的月份可能並不完全一致資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

►美國參與日元外匯干預的原因-防患於未然：8月4日，美國財長貝森特接受《日本經濟新聞》採訪時，就美國參與日元外匯干預的原因這一問題時表示[4]「許多亞洲貨幣都與日元聯動。20世紀90年代的亞洲金融危機就是由日元大幅貶值所引發的」。我們認為上述理由之外，或許還存在更為深層次的理由-擔心日元若進一步大幅貶值，則有可能觸發日本當局的更大規模干預，屆時會產生明顯美債賣出壓力，從而對美國乃至全球金融市場帶去衝擊。需要指出的是，過去幾輪日本實施日元買入型外匯干預的規模相對有限，所需美元資金大概率可通過外匯儲備中的美元存款、美國國債票息收入以及到期本金等現金流滿足，因此對美國國債市場的直接影響較小。然而，如果未來日元進一步大幅貶值（例如由165進一步跌至180附近），日本當局可能需要實施遠超歷史規模的外匯干預。在這種情形下，若現有美元現金流動性不足，日本當局或不得不出售部分尚未到期的美國國債以籌措美元資金，從而加大美國國債市場的拋壓，並可能對全球金融市場造成一定衝擊。從這一角度來看，美國此次參與日元外匯干預，更像是一種「防患於未然」的政策安排，即通過穩定日元匯率，降低未來出現大規模外匯干預及其外溢風險的可能性。

日本外匯干預對美債市場衝擊的壓力測試：眾多投資者擔心日本的外匯干預會給美債市場帶來衝擊，進而外溢到全球資本市場，從結論而言目前的影響十分有限。我們從存量、流量的角度來分析相關影響。

►存量角度：存量上日本官方可用於干預的美債規模有限。截至2026年5月美國國債的總量約為39.2萬億美元，其中外國投資者持有約9.4萬億美元，佔總量約24%，日本持有約1.14萬億美元，為最大持有國，佔總量約3%[5]。但是我們對日本所持有的1.14萬億美元的美國國債研究發現（圖表6），其中日本民間金融機構（商業銀行、保險、資管等）僅佔約0.25萬億美元（佔美債總量約0.64%）、剩余的約0.9萬億美元的部分則由日本外儲所持有（佔美債總量約2.2%）。即使在極端情景下，其對應拋售規模也僅相當於美國國債存量的2.2%，難以改變美國國債市場整體供需格局，因此我們預計更多體現為流動性衝擊，而非趨勢性衝擊。

圖表6：美國國債持有結構（截至2026年5月）

注：日本（政府+民間）持有的美國國債持有總量為美國財政部公佈數據，其中日本政府與日本民間金融機構的佔比為推算資料來源：美國財政部，日本財務省，中金公司研究部

►流量角度：流量上即便將過去的全部干預資金假設為出售美國國債，其交易規模相對於美國國債市場的日均成交量也十分有限。我們假設過去日本實施外匯干預所需美元資金全部來源於出售美國國債，並將歷次日本外匯干預規模與同期美國國債市場日均成交量進行比較（圖表7）。結果顯示，2022年以來歷次日本外匯干預對應的賣債規模，僅相當於同期美國國債日均成交量的0.7%～5.5%；即便是2026年4月底和7月底兩輪創紀錄規模的外匯干預，其對應比例也僅分別約為1.5%和2.0%。近年來，美國國債市場日均成交量已由2022年的約6900億美元提升至2026年的約1.2萬億美元，市場流動性顯著增強。在此背景下，即使假設干預資金全部來自出售美國國債，其新增供給相對於市場成交規模仍然有限，對市場流動性的直接衝擊較為可控。

圖表7：假設日本外匯干預資金全部來自出售美國國債時，對美國國債市場流動性的影響測算

注：本圖基於假設，即歷次外匯干預資金全部來自出售美國國債，以測算其對美國國債市場流動性的潛在影響。結果顯示，即使採用這一假設，歷次外匯干預規模相對於美國國債市場日均成交額仍然較小，對市場流動性的直接衝擊相對有限資料來源：日本財務省，美國財政部，中金公司研究部

FIMA回購工具解析：在近期的美日當局的發言中提及了「FIMA回購工具」。8月3日，貝森特在其社交平臺賬户中談及日美聯合干預日元時提及稱[6]「FIMA回購便利是一項重要的安全網，美方鼓勵在未來數月內擴大其規模」。

►FIMA的運作機制-以美債作抵押，向美聯儲借入最多600億美元：FIMA回購工具（全稱外國及國際貨幣當局回購便利，Foreign and International Monetary Authorities Repo）本質上是一種以美國中央銀行為交易對手、通過貸出（抵押）美國國債來籌措美元的回購交易（圖表8）。FIMA回購便利對單個交易對手方，單次借入上限為600億美元（最大累計借入上限也為600億美元），期限分為隔夜和7天兩種。7天期限的借款可以進行展期續借。

圖表8：FIMA回購工具的運作機制

資料來源：東京大學經濟學特任準教授服部孝洋網頁，中金公司研究部

►FIMA對日本的意義-降低外匯干預中的美債拋售壓力：對於日本而言，FIMA最大的意義在於，實施日元買入型外匯干預時，無需直接出售美國國債籌集美元，而可以通過抵押美債獲得美元資金。由於日本是全球最大的美國國債海外持有國，擁有充足的高質量抵押品，而7天期限的滾動續借機制又使融資能夠持續延續，因此FIMA有望成為日本開展外匯干預的重要美元資金來源，並顯著降低外匯干預過程中對美國國債市場形成直接拋壓的風險。

►FIMA的歷史-由疫情應急工具轉為常設機制：日本財務省在其社交平臺賬户中特意使用了「常設（Standing）FIMA回購便利」的表述[7]，意味着該機制已成為長期制度安排。回顧歷史，FIMA回購最初是在2020年3月新冠疫情期間作為臨時機制引入的，並於2021年7月轉為常設機制。從外匯干預的角度看，財務省強調「常設回購」工具，一方面旨在向市場展示外匯干預的資金源的充足性，另一方面也被認為與近期受市場關注的日美聯合干預密切相關。

►日本是否已經使用FIMA、目前尚不知曉：目前為止日本財務省的表述為[8]「日本未來計劃利用美國聯邦儲備制度的FIMA回購工具」。由於FIMA回購工具屬於美聯儲向外國央行提供美元融資的回購工具，因此一旦被使用，將反映在美聯儲每周公佈的資產負債表（H.4.1）相關科目中[9]。鑑於美聯儲資產負債表按周發佈，目前最新數據截至7月29日，因此現階段尚無法確認日本是否已經啟用了FIMA回購工具。后續，我們將持續跟蹤美聯儲資產負債表相關科目的變化，以觀察日本是否開始使用該工具。

►FIMA的額度目前有限，擴容並非易事：目前FIMA回購工具的單次借入上限為600億美元，對比日本2026年4-5月干預規模的約736億美元、2026年7-8月干預規模的約750億美元，我們認為FIMA回購工具目前的額度相對有限。因此貝森特也提出了今后FIMA回購工具擴容的號召[10]，但是彭博社報導稱[11]FIMA回購工具的管轄部門為美聯儲、而非美國財政部，美國財政部前高官馬克·索貝爾表示，「這極為罕見。在我任職期間，財政部長通常都會避免在公開場合評論美聯儲的貨幣政策事務；即使需要溝通，也會選擇與美聯儲主席私下協商，在幕后完成協調，而不會公開表態」。提高單一交易對手的FIMA回購工具的額度需要獲得FOMC下設外國貨幣事務小組（Foreign Currency Subcommittee）的批准，並在額度調整后履行向FOMC報告的程序。綜合來看，我們認為FIMA額度擴容雖然具有現實必要性，但審批程序較為複雜，短期內並非易事。貝森特此次公開呼籲擴容，本身也反映出美國希望增強日本外匯干預能力、減輕美債市場拋壓的政策傾向。

央行間貨幣互換協議雖然融資美元能力更強，但目前制度上無法用於外匯干預

►央行間貨幣互換的定義：央行間貨幣互換協議（Central Bank Liquidity Swap Line）是美聯儲與日本央行等主要央行簽署的雙邊流動性安排，其目的在於維護全球美元融資市場穩定。本質上，雙方按照即期匯率交換本幣和美元，並約定未來按相同匯率反向交換本金，同時支付相應利息，從而向合作央行提供美元流動性。

►日本-美國間央行互換協議-融資美元能力強於FIMA：就日本的情況而言，日本央行只需向美聯儲提供日元，美聯儲即可提供美元；到期后雙方按原匯率反向交換本金，並支付相應利息。此外，日本是美聯儲五個常設Swap Line對象之一，因此可以無限額度進行常設美元流動性互換安排，必要時可持續展期，理論上能為外匯干預提供持續的美元資金來源。由於不存在出售美國國債的過程，因此不會直接對美國國債市場形成拋售壓力。與FIMA回購便利不同的是，互換協議無需持有美國國債即可直接獲得美元流動性，因此互換沒有上限。

►目前央行間貨幣互換協議無法用於外匯干預：儘管央行間貨幣互換協議的融資美元能力更強，但本輪市場討論的重點始終集中在FIMA回購便利，而非美日央行之間的美元互換協議，原因在於兩者的政策主體和制度定位存在本質區別。FIMA 的借款主體為日本政府（外匯資金特別會計），由財務省負責管理，直接服務於外匯干預；而 Swap Line 的借款主體則是日本央行，其本質是美聯儲向日本央行提供美元流動性，屬於中央銀行之間的流動性支持機制，主要用於維護金融體系穩定（LLR，Last Resort Lender），並非外匯政策工具。由於日本外匯干預屬於財務省權限，日本央行僅作為代理機構執行干預，因此FIMA回購便利更符合當前的政策框架，而央行間貨幣互換協議根據其規定目前無法用於外匯干預的場景（圖表9）。

圖表9：FIMA回購工具與央行間貨幣互換協議的對比

注：2026年8月5日時點資料來源：日本財務省，日本央行，美聯儲，中金公司研究部

貝森特支持下日本央行加息將至：過去日本宏觀政策運營的「堵點」在於日本央行與高市內閣的觀點不一致。日本央行基於經濟與通脹的判斷希望今后持續加息[12]，但是高市基於自身政治站位對日本央行的加息持有偏反對的態度[13]。在法律上雖然規定了日本央行具備一定的獨立性，但是國際學術研究顯示[14]日本央行的獨立性在主要發達經濟體中排名不高，我們也認為日本央行在貨幣政策的判斷與實施當中難以貫徹獨立性。但是在近期美國參與到日元的外匯干預中后，情況發生了明顯的變化。日本央行在7月會議中的措辭明顯偏鷹（詳情參考《中金看日銀#86：26年7月會議回顧-利率不變，下次加息最快在9月》），貝森特也在8月4日的採訪中被問及是否需要日本央行加息來對抗[15]「相信植田行長會做出必要的對應」。另外，貝森特在8月3日表示[16]「高市政府正在進入安倍經濟學激動人心的新階段」，我們認為「安倍經濟學的新階段」措辭的含義在於「日本已經由2013年安倍經濟學開始時的通縮在最近數年轉爲了通脹，目前是一個全新的階段，需要用發展的眼光看問題，彼時的貨幣寬松、財政擴張或許已經不再適合目前的日本」。

►日本通脹壓力明顯：26年6月日本的綜合CPI與除去生鮮食品的CPI同比分別僅為1.7%、1.6%，但主要原因在於高市政權實施油價補貼[17]，對CPI數據帶來了一定「扭曲」。而日本央行統計的排除政策性等因素的CPI同比過去2年基本在3%左右（圖表10），該數據也符合我們對日本通脹的體感與認知。往未來看，我們認為日本通脹壓力較大。一方面，日本的上中游通脹壓力十分明顯，進口物價與PPI同比分別為30%、7%左右，今后往下游CPI的通脹傳導壓力明顯（圖表11）。另一方面，通脹預期方面，盈虧平衡通脹率持續高於2%（圖表12）、企業對未來漲價幅度預期在4-6%左右（圖表13）、居民對1年后、5年后的通脹預期分別高達10-13%、7-11%。我們認為日本央行有必要果斷加息遏制住通脹上漲的勢頭。

圖表10：日本真正的通脹水平約在3%附近

資料來源：日本總務省統計局，日本央行，中金公司研究部

圖表11：日本上游通脹壓力明顯

資料來源：日本總務省統計局，日本央行，中金公司研究部

圖表12：金融市場的通脹預期長期高於2%

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13：日本企業對未來銷售價格變化的預期

資料來源：日本央行，中金公司研究部

►下次加息的時點：我們認為充分存在於下次會議（9月17-18日）加息的可能性，另外理論上也無法排除兩種極端情景的可能性：1）下次加息為50bps的幅度（1990年以來從未發生過大於25bps幅度的加息），2）日本央行在8月召開臨時會議去實施加息的可能性。

圖表14：美日匯率與外匯干預、日本央行加息的關係

資料來源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2026年8月5日已經發布的《美國為何參與日元干預?——來自美債市場的視角》，分析師：

丁瑞 CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
仲村萌  聯繫人 SAC 執證編號：S0080125100008
李劉陽 CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
陳健恆 分析員 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
楊鑫 CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
魏儒鏑 CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
施傑 分析員 SAC 執證編號：S0080525030001