夜讀 | 深度覆盤韓股的「連環熔斷」：最短「黃金時代」是如何落幕的？

永遠不要成為強制性賣家

1/5

最短的黃金時代

6月中旬，社交媒體上流傳着一個故事：

"今天有個韓國女孩發信息給我説，這是她成年以來最好的夏天。這一年她找到了工作，把所有的工資都扔進了股市，賺了5年的薪水。前天在首爾走路，大街上突然所有人停下手頭的事，擁抱在一起歡呼。她説很開心，有種人類黃金時代的錯覺。"

媒體只看到了「黃金時代」，卻不曾想，最終是"錯覺"這兩個字一語成讖。

一個月后的7月29日，首爾國會大廈外的人行道上，擺滿了散户送來的"弔唁花圈"。輓聯上寫着："把用血汗錢攢下的3億韓元買房款全虧了""等着瞧吧，我們會用選票進行報復"。

這可能是人類歷史上最短的「黃金時代」。

從6月19日盤中觸及9385.59點歷史新高，到7月30日收報5593.56點。120萬散户賬户收到追保通知，36萬個賬户被全額強制平倉，本金清零，韓國每30名成年人中就有1人遭遇爆倉風險。

1929年的紐約、2007年的邁阿密、2015年的上海深圳、2026年的首爾，一輪由槓桿資金驅動的牛市，從形成到破裂，無一例外會經歷七個階段，但身處其中的投資者幾乎無法識別自己處於哪個階段，所以這篇覆盤發在了這輪暴跌還沒有完全結束時，最后順便談談我對行情的看法。

2/5

槓桿牛：上半場

第一階段：敍事構建（2025年10月-2026年初）

槓桿牛往往始於一個有傳播力且無法被證偽的敍事，比如本輪是"韓國股市=AI=存儲芯片"。

全球AI基建爆發，而HBM（高帶寬內存）是算力最大的瓶頸，且快速增長的市場份額超過GPU，全球能大規模量產的三家HBM，韓國有兩家。但韓股總市值當時才2萬億美元，不及英偉達的一半，看起來非常低估。所以直到現在，韓股和存儲板塊到底有沒有泡沫，還有巨大的分歧。

人類經歷無數次泡沫后，對郁金香那種純粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真實的敍事、可驗證的數據，提供了合理化的外衣后，才能讓后續的非理性行為看起來"有據可依"。

韓國KOSPI指數從2025年4月的2284點起步，全年漲了75.6%，創1999年以來最佳年度表現，也給這個敍事提供了強有力的驗證。

第二階段：FOMO入場（2026年2月-5月）

2026年2月25日KOSPI突破6000點，5月6日站上7000點，賺錢效應點燃了全民炒股潮，也激發了FOMO（錯失恐懼）效應。

FOMO的核心心理特徵是「預期后悔」，投資者的心態是「如果別人賺到了，而我沒參與，我會不會后悔」，在這一心態下，投資者對「沒賺到的錢」，比虧錢更難接受。

這段時間，韓國重新流行一個網絡詞匯"霹靂窮人"，指那些收入中等，但因為沒買半導體股票而被暴漲的行情遠遠甩下的群體。這個詞最早在2020年韓國房價暴漲時出現，2026年因股市造富神話再次爆火，簡直是FOMO心態的代表詞匯。

在金融模型中發現，FOMO會通過社交網絡擴散，這其實解釋了，為什麼你會在某些階段「突然很想買」，不是因為你看懂了，而是因為整個市場在同步做夢。

FOMO的核心標誌是參與人群的極致下沉，韓國到了7月份，18歲以下未成年人新開户數量同比激增近10倍，韓國活躍股票交易賬户超1.08億個，人口5110萬，平均每人兩個賬户。

當退休老人取養老金、未成年人被贈股票、上班族"廁所看盤"時，意味着增量資金的最后一批已經入場。

第三階段：槓桿放大（2026年5月27日）

5月27日，韓國金融服務委員會批准的16只掛鉤三星電子和SK海力士的2倍槓桿ETF正式上市。

設計初衷是引導韓國散户把存在海外券商賬户里的70萬億韓元迴流本土市場。結果，槓桿ETF上市首月，超過3萬億韓元資金湧入，推動股市猛漲，海外資金又怎麼可能下降？反而是國內資金管理規模在一個月內，從4.9萬億韓元增至約16萬億韓元。

更糟糕的是投資者結構的變化，散户持倉佔比高達92%，50歲以上投資者佔融資貸款的62.3%。

我之前介紹過槓桿ETF的"每日再平衡"機制：每天收盤后，基金必須調整倉位以維持2倍槓桿比例。股價跌了，基金必須減倉，股價漲了，基金必須加倉。這套機制天生就是"追漲殺跌"的自動化機器，2倍槓桿意味着股價跌30%就擊穿擔保線。這對於散户而言，並不是投資工具，而是炸藥引信。

第四階段：權威背書（2026年6月）

到了第三階段，泡沫已經成型，只能減壓，不能戳破，如果有序地降槓桿，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韓國政府選擇了兩條極端的道路：

5月，韓國總統李在明在KOSPI突破7000點時表示，韓國股市"仍被低估"，應該繼續上漲。而青瓦臺政策室長金容範表示："韓國有望在兩三年內成為繼美國、中國之后的全球第三大股票市場，KOSPI破萬點已成可行目標。"

6月18日KOSPI首次站上9000點，6月19日盤中觸及9385.59點歷史新高。總市值突破5萬億美元，短暫超越印度孟買SENSEX，位列全球第六。

先是「萬點論」給股市加把柴，眼看火勢難以控制，又急着戳破泡沫，當槓桿牛進入下半場，一切都無可挽回了。

3/5

槓桿牛：下半場

第五階段：外資撤離（2026年上半年持續）

在散户瘋狂湧入的同時，「聰明錢」在持續流出。2026年上半年，外資累計淨賣出韓國股票148.3萬億韓元，約996億美元，創歷史同期最高水平。5月單月外國證券投資資金淨流出261.5億美元，創有史以來最大單月流出。

這並不難理解，存儲的周期性始終是懸在存儲牛市敍事上方的達摩達里斯之劍，存儲的持續漲價和缺貨，對AI 產業趨勢的破壞，也很可能是「自掘墳墓」，部分低位建倉的大資金，要避開賣出時的「衝擊成本」，最佳策略就是利用AI敍事推高股價的機會，利用散户大量接盤的時機悄然離場。

韓國散户用97.4萬億韓元的淨買入，對衝了外資148.3萬億韓元的淨賣出，當了外資的"接盤俠"。

第六階段：死亡螺旋（2026年7月）

五月中旬、六月上旬和六月下旬，韓股出現了三次跳水，雖然最后都被蜂擁而至的散户抬上去，但它們都發生在7000-9000點之間，對場外資金的消耗非常明顯，而7月2日在半導體行業沒有任何利空的情況下，韓股率先跌破上行通道，就是資金耗盡的體現。

從此，韓股開始了「下跌→追保→強平→更多下跌」的死亡螺旋。

死亡螺旋的機制早就寫在槓桿基金的説明書里，當股價下跌，槓桿ETF"每日再平衡"需要在日內機械拋售正股，股價被砸得更低；死亡螺旋的過程也寫在每一次泡沫破裂時的劇本里，散户融資賬户保證金不足，券商強制平倉，更多拋售，更多追保，更多強平。

死亡螺旋的可怕之處在於"機械性"，槓桿ETF的再平衡機制不關心基本面，券商強平不關心估值，它只關心一件事：維持槓桿比例。這意味着任何下跌都會被自動放大。

當然，券商平槓桿也是可以商量的，如果跌得太猛，發現平不掉，就會緩一緩，但代價就是二次平槓桿，7月14日到23日，看上去市場已經穩定，但那只是協議平倉延后，拖到了7月24日，第二波更兇猛的平倉潮終於來襲。

第七階段：暴力反彈（2026年7月31日）

7月31日，KOSPI盤中漲幅一度高達14-17%，創歷史最大單日漲幅。SK海力士漲28%，三星電子漲26%。

諷刺的是，周五全球股市暴力反彈的原因之一也與槓桿有關。美國知名AI基金Situational Awareness由25歲的前OpenAI研究員創立，憑藉對AI基礎設施的全力押注和高槓杆操作，基金規模從2.25億美元飆升至450億美元，2026年上半年回報率高達439%。

2026年6月AI板塊的暴跌，在4倍高槓杆的死亡螺旋下，其重倉股被大幅拋售，加速了半導體的下跌，最終，所有公開市場股票頭寸由城堡證券在24小時內緊急接盤。這一消息消除了巨大的潛在拋售壓力和不確定性，被視為一個「出清事件」。

此前被拋售壓力嚴重打壓的股票領漲反彈，基金重倉股的標的7月30日出現驚人漲幅，例如NEBIUS(+27%)、Bloom Energy(BE, +27%)、閃迪(SNDK, +26%)和CoreWeave(CRWV, +22%)。韓股兩大龍頭也因此暴力反彈。

槓桿牛市死亡螺旋的"自然終點"常常是暴力反彈，當大部分槓桿資金都被清零、大部分被迫賣家都已經賣出后，賣壓突然消失，任何微小的買盤都能推動指數暴漲。

但那些被強平的36萬人，已經永遠錯過了這個反彈。

4/5

七個階段何時最容易退出

槓桿最殘酷的一面，是讓你在最壞的時刻失去選擇權，但這種選擇權的喪失，又是一步步之前在不知不覺中實現的。

在這七個階段中，前四個階段有明顯的「受迫性買入」的特點，並不是有人逼你買，而是整個社會都在「逼」你買。

韓國散户的"受迫性買入"，有些是基於「社會比較」，比如開頭那個"韓國女孩賺5年薪水"的故事在社交媒體上瘋傳，有些是基於「權威暗示」，總統説"仍被低估"，青瓦臺説"萬點可期"，還有什麼好懷疑的。

最后決定性的力量就是前面分析的FOMO心態，表面上是你自己的決策，實際上是「再不買就受不了了"。

"受迫性買入" 對應的就是「受迫性賣出」，也是霍華德·馬克斯所説的"強制賣家"，一個在不考慮價格的情況下被迫賣出的人，是市場上最悲慘的角色，因為他賣出的價格，往往是別人買入的最佳價格。

最悲慘的「受迫性賣出」並不是毫無抵抗就被平倉的散户，這些人往往還能賣在半山腰，並保住自己的其他財產；最悲慘的是東拼西湊抵押房產補充了幾次保證金，最終仍然被平倉的投資者，往往是倒在黎明之前。

可即便是少數通過補充保證金挺過最后的黑暗，迎來市場轉折點的，往往會因為這一次的死里逃生，加強了危機面前死抗槓桿的信念，最終還會倒在下一次的槓桿危機中，那將會是更高處。

如何避免這一悲劇不斷重演？

槓桿牛市的七個階段中，前兩個階段，都是利弊權衡，無所謂對錯；后四階段，如果已經加了槓桿，第一個念頭很可能不是「我應該走」，而是「我走不起了」，只能一步步地走向即定的命運；唯有第三階段「槓桿放大」是唯一可以100%由個體投資者自己控制的環節，它不需要預測市場、不需要判斷估值、不需要信息優勢，只需要做到一件事：不用槓桿。

5/5

從強制賣家手中買入

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中有一段描述：

市場上沒有什麼比從強制賣家手中買入更好的交易了。橡樹資本許多絕佳的收益都來自這種時刻。既然從強制賣家手中買進是世界上最美妙的事，那麼成為強制賣家就是世界上最悲慘的事。這意味着，你必須安排好自己的財務，使自己在最壞的時刻能夠持有——而不是賣出。這需要兩樣東西：長期資本和強大的心理資源。

接下Situational Awareness倉位的城堡證券，幕后掌舵人數次在危機中低價收購優質資產，比如2001年安然危機，2007年Sowood基金崩盤，2021年Melvin Capital危機時注資。

這些「從強制賣家手中的買入交易」不一定每次都能大賺特賺，但短期看至少是一筆好交易，一方面以20%至50%的折價買入，再加后面的反彈，一單就獲利約30億美元以上；另一方面，也拯救了自己手里的大量AI基礎設施頭寸。

這個世界，有錢人並不是可以爲所欲爲的，但懂得倉位剋制，又懂得何時出手的有錢人，確實可以。

對於整個市場和AI行情而言，這也是一件好事，2000年的泡沫破裂是金融市場與產業投資的負反饋所致，而本輪AI行情的波動，主要是槓桿資金的出清引發，產業基本面並沒有大的變化和影響。

當市場上的大部分倉位從無選擇的槓桿投資者手里，轉移到長線投資者或者肩負穩定股價責任的做市商手中，這些都是有選擇權的資金，行情又迴歸到基本面，至少一段時間內，行情的波動率將大大降低。

只是行情與韓國那被強平的36萬散户和Situational Awareness，再無關係。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。