一場千億豪賭來了

（來源：東四十條資本）

一家曾差點被同行吞下的公司，十二年后坐到了全球醫藥行業最大一張牌桌的主位。

近日，英國《金融時報》爆料稱，阿斯利康與百時美施貴寶正在就合併事宜展開談判，且談判已經展開了數月時間。這一消息迅速引發了全球資本市場與生物醫藥產業的劇烈震盪。因為兩家公司都是鼎鼎大名的全球性製藥巨頭，若該筆交易最終達成，合併后的新實體年銷售額將跨越1000億美元大關，超越強生、羅氏、默沙東、輝瑞等所有其它製藥巨頭登頂全球第一。

目前阿斯利康的市值約為2600億美元，是英國市值第二大的上市公司；百時美施貴寶的市值也有1300億美元，兩家公司市值加起來近4000億美元。若合併交易最終達成，這將是生物製藥行業歷史上規模最大的一場併購交易，對行業格局造成深遠影響。瑞沙、英飛凡、Enhertu、Farxiga、Ultomiris，與Eliquis、Opdivo、Yervoy、Cobenfy等腫瘤、心血管、腎病、代謝、罕見病、免疫領域的眾多「神藥」將被歸入一家公司麾下。

不過，市場對這筆交易似乎並不看好。8月3日，也就是消息爆出后的第一個交易日，阿斯利康的股價暴跌7.9%，而百時美施貴寶則微漲了0.24%。

千億美元藥王誕生，將改寫行業座次

即便在併購是家常便飯的全球生物醫藥行業，也從未出現過這個體量的合併。

過去十余年，製藥巨頭們都偏好進行規模在數十億至上百億美元的「補充型」（Bolt-on）收購，數百億美元的交易已經算是罕見的巨型交易。2019年，百時美施貴寶斥資740億美元收購新基，是當時行業最大的交易之一；阿斯利康的上一筆大併購則是2020年以390億美元拿下Alexion，讓罕見病成為自己的第四根支柱。但這兩筆交易放在眼下的合併面前，都是小巫見大巫。

以這兩家公司現在的規模，正常情況下已經不可能被收購了。阿斯利康和百時美施貴寶都不是缺少好藥的公司。前者手里有泰瑞沙、英飛凡、達格列淨、奧希替尼、Enhertu等產品，后者則擁有Opdivo、Eliquis、Yervoy、Breyanzi、Camzyos和Cobenfy。兩家公司合在一起，腫瘤、心血管、血液腫瘤、細胞治療和神經科學幾乎都能找到產品或管線對應關係。

財報顯示，阿斯利康2025年收入587.39億美元，百時美施貴寶為481.94億美元。也就是説兩家合併之后的收入是1069.33億美元，超過強生的942億美元，成為有史以來第一家年收入跨越1000億美元大關的製藥企業。

而要完成這樣規模的合併交易，難度可能會非常大。據報道，目前談判還在早期，阿斯利康和百時美施貴寶都對交易的具體情況閉口不談。根據投行BMO Capital Markets的測算，百時美施貴寶的獨立併購交易承載力約為320億美元，而阿斯利康約為370億美元，兩者均無法直接出資買下對方。因此，該筆交易若要推進，必然需要設計極其複雜的股權交換，並伴隨大規模的債務再融資，至於反壟斷等監管上的麻煩就更不用說了。

這也是股市對這筆世紀大合併的反應並不熱情的一大原因。很多分析認為，這筆交易很可能「永遠不會發生」。而即便合併最終落地了，兩家公司的整合也面臨巨大的不確定性，尤其是對近年來發展勢頭非常好的阿斯利康來説。

從被擺上貨架到衝擊全球第一

無論是從市值還是收入來看，阿斯利康無疑都是這筆交易的主角。這家來自英國的製藥巨頭，自2020年以來收入和市值都已經翻了一倍多，被認為是全球各大製藥企業中最成功的「有機增長典範」。此次合併百時美施貴寶，對阿斯利康來説是加速在美國這一關鍵市場的商業滲透與產能落地的重要一步，如果成功甚至有機會成為新一代全球「藥王」。

誰能想到，僅僅在十年前阿斯利康還一度面臨存亡危急。

阿斯利康是一家百年藥企，歷史最早可追溯至1913年，當時它還是一家瑞典公司。1999年，阿斯利康被一家英國公司收購，從此變成英國公司。彼時，它已經是全球前三大製藥巨頭之一。美託洛爾、普米克、奧美拉唑等多款全球暢銷藥物都出自阿斯利康。

然而，從2011年到2018年，這家百年藥企的業績劃出了一道危險的下行線。2011年其年銷售額創下了335.91億美元的峰值，而到2018年只剩220.90億美元，縮水了三分之一。

阿斯利康銷售額突然滑落的原因，是在生物醫藥行業談之色變的所謂「專利懸崖」。製藥公司的收入高度依賴專利藥物的銷售，但專利20年之后就會過期。一旦專利過期，市場就會迅速被湧入的仿製藥擠佔，原研藥的收入也就隨之暴跌。

在2010年后，隨着可定、思瑞康等核心藥物專利陸續到期，阿斯利康就這樣一頭撞上了專利懸崖。這樣的故事在生物醫藥行業並不罕見，一般的選擇是削減研發、守住利潤，或者乾脆賣掉公司。實際上，2014年輝瑞曾乘虛而入向阿斯利康發起過敵意收購，當時給它開出的估值是1170億美元。

但以CEO蘇博科為首的阿斯利康管理層抵制了輝瑞的收購，並且決定重新投入研發，重塑新葯開發管線，讓公司走出專利懸崖。

阿斯利康復盤2005年至2010年的失敗項目后發現，很多藥不是倒在最后一步，而是在最初就選錯了靶點、患者或劑量。在此基礎上，公司建立起著名的「5R」框架：正確的靶點、組織、安全性、患者和商業潛力，並鼓勵研發團隊儘早砍掉沒有前景的項目。

這個變化最關鍵的地方，是把「失敗」從研發末端搬到了前端。藥物進入Ⅲ期臨牀后再失敗，前面數年時間和數億美元投入往往一筆勾銷；而在臨牀前或早期臨牀階段停掉，代價就要小得多。阿斯利康不再用進入臨牀的項目數量獎勵團隊，而是追問靶點是否經得起生物學驗證、藥物是否真正到達目標組織、哪些患者最可能獲益。少做一些看上去熱鬧的項目，換來后期管線更高的命中率。

阿斯利康的另一個改革，是把資源集中到少數真正能夠建立優勢的治療領域。阿斯利康早年以降脂、消化和精神類藥物見長，轉型后把腫瘤放到最前面，再用心血管腎臟代謝、呼吸免疫和罕見病托住底盤。這種取捨讓它避開了「大而全」的陷阱：每個核心領域既有成熟產品貢獻收入，也有早期、中期和后期項目接續，研發、醫學事務和銷售隊伍能夠圍繞同一類醫生與患者反覆複用。

隨着泰瑞莎、Farxiga等新葯的陸續上市，阿斯利康的收入重新回到增長軌道。在拒絕輝瑞的收購時，阿斯利康的管理層公開承諾到2023年公司年收入將超過450億美元。這一目標如期兑現，2023年實際收入達458.11億美元。

這不是靠一款「神藥」完成的翻身。到2025年，阿斯利康已有16款年銷售額超過10億美元的產品。腫瘤、心血管腎臟代謝、呼吸免疫和罕見病四條業務線輪流接棒，某個產品增速放緩時，另一個適應症或治療領域能補上來。

如今，阿斯利康被認為擁有業內最優質的產品管線之一。這也是很多人對阿斯利康想要合併百時美施貴寶感到不解的原因。比如傑富瑞的分析認為：「阿斯利康一直是行業中最強勁的有機增長案例之一，因此投資者有理由質疑它為何不繼續執行現有戰略，而要讓自己陷入大型併購的不確定性。」

又一個專利懸崖

此時的百時美施貴寶面臨的局面，恰如十多年前的阿斯利康。

百時美施貴寶如今正處在業績巔峰，2025年的收入達481.94億美元，並不比阿斯利康低多少。然而，百時美施貴寶市值卻只有阿斯利康的一半。

這背后的原因同樣是專利懸崖。

2025年，百時美施貴寶超過一半的收入來自兩款「神藥」。第一款是抗凝藥Eliquis（阿哌沙班），2025年賣出了144億美元；另一款是PD-1免疫治療藥物Opdivo，2025年賣出了100億美元。這兩款藥在美國的專利都將在2028年前后到期。

所以，雖然現在百時美施貴寶的收入看起來還很高，但已經註定了未來的收入暴跌。一般來説，一旦仿製藥進入市場，原研藥的市場份額會在短短几年內降到50%以下。尤其是Eliquis，作為一款小分藥仿製難度較低，下滑會更快。

當然，專利懸崖並非無解。大型製藥公司會通過管線接力來控制專利懸崖的風險。百時美施貴寶就有不少據說相當有潛力的新葯已經進入Ⅲ期臨牀。比如其與強生合作的下一代Factor XIa抑制劑Milvexian，就被給予了接替Eliquis的厚望。

因此，阿斯利康選擇在這時候合併百時美施貴寶，既可以看作是抄底，也能稱之為接盤，總之是一筆風險很大的豪賭。

而站在阿斯利康的角度，發起這筆交易的理由也並不難理解。作為一家正處在上升期的公司，阿斯利康的收購胃口越來越大也很正常。

實際上，在中國生物科技行業，阿斯利康收購手筆也引起過關注。2023年底，阿斯利康以最高12億美元收購亙喜生物，是跨國藥企首次完整收購中國Biotech企業。據biopharma 2025年的統計，阿斯利康是中國最活躍的收購者，承諾的總交易價值達190億美元。

阿斯利康的管理層提出的新業績目標是2030年銷售額突破800億美元，並且要推出至少20款全新的分子實體藥物。要實現這些宏偉的目標，顯然少不了運用併購工具。

阿斯利康對規模的追求，也並不完全是一種擴張狂熱，其中有是焦慮的成分。

在生物科技行業，一句常被重複的話是要做平臺型公司，而不是依賴一兩個產品線。而從阿斯利康和百時美施貴寶的例子不難看出，即便是做到了年收入數百億美元、市值超千億美元的級別，也依然擺脫不了對產品線的焦慮。

實際上，阿斯利康眼下也並非可以高枕無憂，旗艦產品Farxiga、Tagrisso的專利將在2030年左右陸續到期，屆時新一代ADC、口服GLP-1及細胞治療等產品線能否實現無縫銜接依然是一個未知數。趁現在用自己享受增長溢價的股票，來抄底百時美施貴寶的美國商業網絡以及在免疫腫瘤和神經科學領域的豐富產品管線，未必不是一個好選擇。