海外研選 | 高盛拆解日元困局：干預只能爭取喘息 資本回流纔是長期關鍵

財聯社8月5日訊（編輯 夏軍雄）日本與美國近日罕見協調干預外匯市場，試圖遏制日元快速貶值。高盛在8月4日發佈的報告中估計，日本當局僅在7月30日至31日兩天內，就可能買入最多850億美元日元，創下2011年福島核事故后規模最大的兩日外匯干預。

美國此次不僅給予政策支持，還採取了賣出歐元、買入日元的特殊操作方式，試圖在強化日元的同時，降低對美元及美國國債市場的衝擊。

不過，高盛認為，儘管這輪行動規模龐大、協調程度較高，但日元的升值反應依然相對有限。這表明日元此前的疲軟基本符合利差、經濟前景和跨境資本流動等宏觀基本面。若全球增長環境、日本貨幣政策和國內資本配置沒有發生實質變化，干預最多隻能為日元帶來一段「顯著但暫時」的喘息期。

日本兩天最多投入850億美元

高盛根據日本央行資金供需預測、銀行間市場成交量等間接數據推算，日本當局7月30日可能投入7萬億至8萬億日元買入本幣，創下日本單日買入日元干預的最高紀錄。

7月31日，日本可能再次投入4.5萬億至5.5萬億日元。兩天合計干預規模最多達到850億美元，超過今年4月底至5月初一周時間內投入的11.7萬億日元（約合740億美元）。

（圖：日本歷次外匯干預規模）

8月3日，外匯交易商市場成交量再度升高，也與日本官員所稱干預仍在繼續相符。

相比之下，美國實際投入的資金可能很小。歷史上，美國單次外匯干預規模通常只有10億至20億美元，因此美國在這輪行動中的主要作用並非提供大量資金，而是通過參與干預釋放政策信號。

正式數據仍需等待日本財務省公佈。日本會在交易結算月份結束后披露當月干預總額，更詳細的逐日數據則通常在季度結束一個多月后發佈。高盛預計，7月底這一輪操作的每日數據可能在11月初公佈。

日元反應仍然有限

儘管美日干預力度堪稱空前，但如此大規模的政策投入仍未帶來與之相稱的升值幅度。

高盛認為，這説明日元貶值並不只是投機交易或市場失序造成的，而是由更深層的基本面力量推動。其中最重要的因素之一，是日本與海外主要經濟體之間仍然存在明顯利差。

外匯干預可以暫時減少市場做空日元的動力，也能降低匯率對經濟數據和政策消息的過度反應，但無法直接消除利差。報告認為，干預提高了日本央行的政策自由度，卻並不意味着日本央行會明顯加快加息。

高盛經濟學家仍認為，日本央行提高加息速度的可能性較低。雖然更快加息有助於緩解日元壓力，但加息是一項影響經濟增長、政府融資成本和日本國債市場的廣泛政策，並非專門針對匯率的精準工具。

此外，近期的外匯干預、財政措施以及日本政府養老投資基金和個人儲蓄賬户相關安排，也沒有體現出日本政策制定者準備徹底改變現有政策組合。

資本外流纔是日元長期疲軟的重要原因

高盛認為，相比單純加息，推動日本海外資金迴流國內，可能是長期支撐日元更直接、更有力的辦法。

日本擁有規模龐大的國際資產，這也是日本與傳統貨幣危機國家之間的重要區別。過去十年，日本投資者持續增加海外股票、債券及其他資產配置，這種資本流動在很大程度上解釋了日元為何長期低於部分估值模型所顯示的公允水平。

如果日本能夠逆轉這一趨勢，引導國內投資者減少海外配置、將資本轉回本土市場，將產生持續的日元買盤，效果可能明顯強於單次外匯干預。

但這一方案也存在代價。日本投資者過去通過海外資產獲得了較高回報，若政策強行推動資金迴流，可能降低養老基金、保險公司和家庭投資者的資產收益。

因此，日本政府面對的核心矛盾是：既希望穩定日元，又不願明顯加快加息，也不願犧牲海外投資帶來的收益。在這種情況下，干預成為短期內政治和經濟成本相對較低的選擇。

美國罕見賣出歐元，意在同時穩定日元和美元

在此次聯合干預行動中，美國並未簡單複製日本賣出美元、買入日元的操作，而是選擇賣出歐元、買入日元，即在歐元兑日元市場進行交易。

高盛稱，據其瞭解，這可能是首次有國家實施完全不涉及本國貨幣的官方外匯干預。過去曾出現日本和歐洲同時干預美元兑日元及歐元兑日元，但此前從未有國家刻意通過第三方貨幣來中和對本幣的影響。

這一操作具有兩重意義。

首先，市場參與者通常會提前押注日本在美元兑日元市場干預。美國轉向歐元兑日元，可以打破投機者預期，引發更大範圍的日元空頭平倉。

其次，日本賣出美元可能導致美元在其他貨幣面前走弱，而美國賣出歐元可以抵消一部分美元壓力。換而言之，美國希望儘可能放大對日元的影響，同時減少對美元的衝擊。

不過，歐元兑日元與美元兑日元的相對走勢顯示，美國實際交易規模可能有限，主要目的仍是向市場表明美日兩國在穩定日元問題上存在一定政策共識。

歐洲官方並未直接參與，也削弱了這一行動的信號效果。市場可能因此質疑，歐洲是否認可美國使用歐元進行干預，以及未來是否願意加入類似協調行動。

美國真正擔憂的或許是美債市場

高盛對美國財政部參與動機的判斷較為謹慎。報告認為，美國的行動不一定意味着其對日元價值形成了明確立場，也不一定預示美國將推動日本進行更激進的貨幣政策調整。

更可能的解釋是，美國希望通過低成本合作，防止日本在籌集干預資金時大規模拋售美國國債，進而擾亂美債市場。

日本近期的干預資金主要來自現金和短期美國國債。美國財政部國際資本流動數據顯示，在日本實施干預的月份，其短期美債持倉通常明顯下降，規模與干預金額大致一致。

日本可能首先動用美元存款，隨后通過出售短期美債，或讓短期美債到期后不再續投來補充現金。干預之后，如果沒有繼續採取行動，其短期美債持倉通常會在下個月部分恢復。

歷史數據顯示，2022年9月日本干預時，減持主要集中於長期美債，對美國利率互換利差造成了較明顯影響。此后的幾輪干預更多依賴現金和短期證券，美債市場受到的衝擊逐漸減弱。

日本仍有約1950億美元短期干預空間

儘管兩天投入最多850億美元規模驚人，但日本短期內並不存在外匯儲備耗盡的問題。

日本擁有約9800億美元至1萬億美元的美元外匯儲備，其中大約2300億美元為現金和短期證券。截至2026年6月底，日本財務省約持有1600億美元存款和9300億美元證券資產。

高盛假設，日本約90%的外匯儲備以美元計價，證券中約30.5%的期限不足一年，相當於約2550億美元。若現金和短期證券最多使用70%，日本原本擁有約2800億美元的較易動用資金。

扣除7月30日至31日可能已經投入的850億美元后，日本在理論上仍有約1950億美元干預能力，之后才需要更明顯地出售長期證券。

FIMA工具更多是威懾，而非主要資金來源

美國還鼓勵日本使用美聯儲外國及國際貨幣當局回購工具，即FIMA工具。

通過該工具，日本可以將持有的美國國債抵押給美聯儲，迅速換取美元現金。理論上，如果美聯儲擴大日本的使用額度，日本可直接動用的美元流動性將從約2000億美元提高至接近全部1萬億美元儲備，當然仍需保留一定安全緩衝。

FIMA設立於2020年，目前單個使用者的額度上限為600億美元。該工具此前唯一一次較大規模使用，是瑞士央行在2023年瑞銀緊急收購瑞信期間籌集美元流動性。

高盛認為，FIMA對日本而言更像一種威懾和信號工具，而不是主要融資方案。一方面，日本本身持有大量短期美元證券；另一方面，如果干預持續，日本對美元的需求並非臨時性的，回購到期后仍需償還資金。

不過，擴大FIMA額度可以向投機者展示日本擁有更大的潛在干預能力，也可以降低市場對日本集中拋售長期美債的擔憂。高盛預計，日本可能象徵性使用這一工具，但不會讓它在實際操作中發揮主導作用。

美國干預能力並不像市場想象中有限

美國財政部和美聯儲直接持有的日元和歐元資產規模不大，但若計入特別提款權等儲備，其可使用資源會明顯增加。

更重要的是，美國曆次外匯干預規模通常較小，更依賴政策信號。若按美國單次通常只有10億至20億美元的操作規模衡量，其現有儲備並不構成明顯約束。

如果美聯儲同意實施非沖銷式干預，理論上的資金限制會進一步降低。由於美聯儲可以創造美元，壓低本幣的干預規模主要取決於政策制定者能否接受資產損失，以及是否擔心干預與貨幣政策釋放矛盾信號。

原則上，美聯儲外匯操作需要聯邦公開市場委員會（FOMC）批准，但在市場劇烈波動、時間緊迫的情況下，可由FOMC外匯小組委員會授權。如果自上一次會議以來累計規模不超過50億美元，或者來不及徵求委員會意見，決定權甚至可以下放給FOMC主席。

歷史上，美國財政部外匯穩定基金和美聯儲公開市場賬户通常共同承擔成本。2011年七國集團聯合干預時，美聯儲和美國財政部各投入5億美元。

IMF規則難以真正約束日本

按照國際貨幣基金組織（IMF）對自由浮動匯率的技術標準，一個國家在六個月內干預次數不應超過三次，每段干預持續時間不應超過三個工作日。

但高盛認為，這一分類不會成為日本繼續行動的實際障礙。日本財務省官員也已淡化這一制度的重要性，並表示不會讓IMF規則限制其干預行為。

更具爭議的是，IMF原則上要求干預用於應對「市場失序」，而高盛認為，目前日元疲軟仍然與宏觀基本面相符。

這也再次説明，本輪行動主要是管理匯率波動，而不是解決日元長期貶值的根本原因。