海外研選日報0805 | 高盛：中國AI模型ARR年底或達130億美元

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宏觀

ING：萊茵河水位創歷史新低 德國經濟增速或被拖累至少0.3個百分點

荷蘭國際集團（ING）指出，持續高温已使萊茵河水位降至歷史低點，成為德國經濟復甦的新阻力。萊茵河每年運輸約2.85億噸貨物，承擔德國約80%的內河貨運量，每天約有600艘船隻穿越德荷邊境，並連接萊茵—魯爾鋼鐵、萊茵—美因以及路德維希港化工等核心工業集群。

萊茵河在德國工業體系中難以被替代。一艘駁船的運力最多需要100輛卡車或一整列貨運列車才能補足，而德國公路和鐵路基礎設施本已承壓。企業雖已通過使用淺水駁船、提高庫存等方式應對低水位，但無法完全消除運輸受限和生產中斷風險。

位於關鍵航段的考布測量點水位已降至24釐米，為1880年有記錄以來最低，低於2018年10月創下的25釐米紀錄。萊茵河低水位通常出現在9月至11月，此次卻在盛夏提前發生，且未來兩周降雨預報有限，情況可能進一步惡化。

歷史數據顯示，一個月的低水位可使德國內河航運量減少約四分之一，並導致工業產出下降約1%。2018年乾旱估計令德國當年GDP增速減少約0.3個百分點。由於本輪低水位出現時間更早、程度更嚴重，經濟衝擊可能超過2018年，但最終影響仍取決於乾旱持續時間。

ING預計，若天氣未迅速改善，本輪低水位至少將拖累德國全年GDP增速0.3個百分點。德國經濟此前已連續三個季度增長，原本有望實現約0.8%的全年增速；此次衝擊將明顯削弱復甦，但尚不足以引發經濟衰退。

外匯

摩根大通：美日聯手干預凸顯遏制日元貶值決心 但難推動匯率跌破150

摩根大通指出，日本財務省繼7月30日后，可能於31日連續第二天買入日元。僅30日的干預規模估計達到6萬億至9萬億日元，今年累計金額很可能已遠超2024年的15萬億日元。英國《金融時報》還報道稱，美國實施了1998年6月以來首次協同買入日元行動，顯示美日阻止日元繼續貶值的合作意願顯著強於預期。

與1998年直接賣出美元不同，此次美國據稱通過賣出歐元、買入日元進行干預，表明其目的主要是配合日本遏制日元過度貶值，而非主動壓低美元或推動「第二次廣場協議」。美國財政部長貝森特的筆記曾提及買入50億至100億美元日元，但美國過去單次干預通常僅為10億至25億美元，實際規模可能有限。

美國財政部目前約持有255億美元美元資產和130億美元歐元資產；若將未貨幣化特別提款權轉換為可用貨幣，理論干預能力可擴大至約1700億至1870億美元，美聯儲參與還可能使規模翻倍，但大規模持續行動概率較低。

報告認為，日本已將美元兑日元160視為不可接受的「警戒線」，但其單邊干預空間正接近軟性上限，同時政府也不願通過加快日本央行加息來支撐日元。美國參與的動機可能包括防止日本國債波動外溢至美債市場，以及降低日本對美投資計劃引發額外日元拋售的風險。

摩根大通預計，協同干預將降低美元兑日元突破164的風險，但主要依賴信號效應，難以推動匯率跌破150。該行維持目標不變：2026年三季度160、四季度164，2027年二季度164。

高盛：美日聯合干預只能暫緩日元貶值 資金迴流纔是長期解決方案

高盛指出，美日聯合干預是穩定日元的強力政策信號，但若全球增長前景或日本國內政策組合沒有實質變化，效果可能只是顯著但短暫的喘息。日元在大規模干預后的升值幅度相對有限，説明此前弱勢大體符合宏觀基本面，利率市場仍在計入日本央行落后於通脹形勢的風險。

高盛估算，日本當局7月30日至31日最多買入約850億美元日元，為2011年福島核事故后規模最大的兩日干預。其中，30日規模約7萬億至8萬億日元，31日約4.5萬億至5.5萬億日元，超過今年4月至5月一周內實施的11.7萬億日元干預。美國實際參與規模可能僅約10億至20億美元，主要發揮信號作用。

美國選擇賣出歐元、買入日元，而非直接賣出美元，旨在最大限度支撐日元，同時減少對美元的衝擊；支持日本使用美聯儲FIMA回購工具，則有助於降低日本為籌集美元而拋售長期美債的風險。高盛認為，美國財政部更可能將此次合作視為防範美債市場波動的低成本手段，而非對日元估值作出強烈判斷，也不意味着日本將推出更激進的國內政策。

日本持有約9800億美元美元外匯儲備，其中約2300億美元為現金及短期證券。高盛估計，在需要出售長期資產前，日本仍有約1950億美元干預空間。FIMA工具當前單一使用者額度為600億美元，若擴大可顯著提高美元流動性，但更可能作為威懾和信號工具，而非主要融資渠道。

高盛認為，干預能夠壓制投機併爲政策制定者爭取時間，但難以長期扭轉基本面。加快加息雖可緩解市場壓力，卻是處理匯率問題的鈍器；更直接、持久的方案是通過政策引導日本海外資產迴流。

大宗商品

傑富瑞：實際利率再成黃金核心驅動 金礦股反彈需等待金價企穩

傑富瑞表示，黃金近月回落並徘徊在每盎司4000美元附近，主要原因是實際利率快速上升，黃金與實際利率的負相關關係正在重新增強。年初市場預期美聯儲降息1至2次，如今已轉向加息1至2次，推動金價自高點下跌約25%；金礦企業因經營槓桿、利潤率壓縮及估值擔憂，跌幅通常大於黃金。

歷史數據顯示，實際利率衝擊發生后的三個月內，黃金和金礦股均明顯承壓。2013年「縮減恐慌」期間，兩者分別下跌22.9%和35.3%；2018年實際利率見頂階段分別下跌5.0%和17.0%；2022年緊縮周期分別下跌6.7%和28.6%。但未來12個月表現取決於實際利率壓力是否緩解。2018年后黃金上漲23.2%，金礦股上漲45%；2022年后黃金上漲24.4%，礦企僅漲4.1%，主要受到成本通脹拖累。

目前美國10年期通脹保值債券實際收益率約2.41%，克利夫蘭聯儲10年期實際利率約2.08%，均高於年初的1.94%和1.67%；同期GLD（黃金ETF- SPDR）和GDX（黃金礦業ETF- VanEck）三個月分別下跌約13%和17%。傑富瑞認為，大部分利率重估或已反映在價格中，未來方向比利率絕對水平更重要。

儘管高實際利率仍是阻力，央行購金、地緣不確定性、財政赤字、去美元化及硬資產配置正抬高黃金均衡價格。自2022年初以來，美國10年期實際收益率由約負1%升至接近2%，金價卻大致翻倍並維持在4000美元附近。

傑富瑞認為，若利率壓力緩解，黃金有望反彈；但金礦股要發揮高貝塔優勢，首先需要金價企穩並轉向上漲。

產業

高盛：中國AI模型ARR年底或達130億美元 性價比與智能體入口成競爭焦點

高盛在最新研報中指出，隨着需求增長和商業化提速，中國AI模型2026年底合計年化經常性收入（ARR）預計達到130億美元，高於此前預測的100億美元。其中，智譜API業務ARR預計升至25億美元，MiniMax集團ARR預計達到10億美元。該行認為，中國模型競爭正從單純低價轉向性能、價格與商業化能力的綜合比拼。

模型層面，MiniMax於7月31日發佈全模態H3，支持文本、圖像、視頻、音頻和音樂統一理解與生成，並計劃開放權重。其API價格僅為同類產品的30%至50%，2K視頻單秒價格約為主要競爭對手的三分之一。H3支持最長15秒、24幀視頻生成，可接收最多9張圖片、3段視頻和3段音頻。字節跳動Seedance 2.5則繼續在30秒長視頻和最多50個多模態參考輸入方面領先。

高端模型競爭也將進一步升溫。阿里巴巴Qwen3.8 Max參數規模達2.4萬億，DeepSeek V4 Flash以2840億參數在前端編程能力上接近GLM-5.2。

高盛預計，2026年下半年智譜GLM、MiniMax M3 Pro、豆包Seed等模型將進入1萬億至5萬億參數區間，編程、智能體和多模態理解將成為主要升級方向。

模型廠商還在爭奪智能體和工作臺入口，以獲取真實使用數據。騰訊WorkBuddy、阿里QwenWork和智譜ZCode等產品正加速發展；WorkBuddy 6月桌面端訪問量居國內同類產品首位，市場份額約34%。低端智能體模型API價格預計仍維持每百萬Token 0.1至0.2美元，毛利率繼續承壓，財務實力、定價權和成本效率將成為核心指標。

投資方面，高盛將智譜和MiniMax的2026年收入預測分別上調35%和63%，維持智譜「中性」、MiniMax「買入」評級，目標價分別為1610港元和800港元。

該行繼續將雲計算和數據中心列為首選子行業，看好萬國數據、世紀互聯、阿里巴巴和金山雲，主要催化劑包括國內算力供給增加、AI Token需求擴張及雲業務利潤率改善。

公司

Phillip Capital下調蘋果評級：內存價格上漲將壓制利潤率 維持290美元目標價

Phillip Capital在最新研報中表示，持續上漲的內存芯片價格將成為蘋果利潤率面臨的重要壓力因素。該機構因此將蘋果股票評級由「中性」下調至「減持」，但維持290美元目標價。

Phillip Capital分析師Helena Wang指出，儘管iPhone 17和MacBook等核心產品需求依然保持強勁，但內存價格快速上漲可能削弱蘋果產品銷售增長帶來的積極影響。她認為，內存成本上升正在成為影響蘋果盈利能力的主要逆風因素。

Wang在研報中表示，蘋果管理層預計內存價格將在2026年第四季度及之后繼續上漲。過去，蘋果曾通過較低成本庫存儲備、有利的產品組合調整以及降低非內存零部件成本等方式，部分抵消內存漲價帶來的壓力。

不過，Phillip Capital認為，這些緩衝措施的效果將隨着時間推移逐漸減弱。與此同時，DRAM市場高度集中，目前主要由三家供應商主導，這意味着蘋果在供應鏈採購方面缺乏足夠靈活性，難以完全規避成本上漲影響。

該機構指出，內存通脹可能進一步壓縮蘋果硬件業務利潤空間，並對未來盈利預期構成壓力。蘋果需要通過提高產品售價、優化供應鏈以及改善產品結構等方式，應對持續上漲的零部件成本。

Wang還指出，蘋果人工智能戰略目前尚未為消費者提供足夠明確的換機動力，Apple Intelligence仍需要進一步證明其能夠推動用户升級需求。此外，歐洲和中國市場的監管限制，也可能繼續影響蘋果人工智能功能的商業化進程。

奧本海默下調沃爾瑪評級：估值接近高位 短期上行空間有限

奧本海默在最新研報中將沃爾瑪評級由「跑贏大盤」下調至「與大盤持平」，並取消此前設定的140美元目標價。該機構認為，市場對沃爾瑪短期業績的預期已經較高，當前風險收益比吸引力下降，財報可能難以繼續為股價提供明顯上行空間。

分析師Rupesh Parikh表示，下調評級主要基於三方面考慮。首先，沃爾瑪美國業務的藥品銷售面臨壓力，受《通脹削減法案》等因素影響，公司第二季度及今年后續時間的同店銷售額可能低於華爾街預期。

其次，沃爾瑪估值已處於接近峰值的水平。該股目前遠期市盈率約為37倍，明顯高於約23倍的歷史水平。如果沃爾瑪美國業務同店銷售增速從超過4%放緩至2.5%至3.5%，市場可能重新評估其估值溢價，推動估值倍數和股價回落。奧本海默預計，沃爾瑪公佈第二財季業績后，股價可能因估值過高而承受一定壓力。

第三，華爾街當前盈利預測已經明顯領先於沃爾瑪管理層給出的長期增長指引，未來業績超出預期的空間因此受到壓縮。較高的市場一致預期意味着，即使公司實現既定目標，也未必足以推動股價繼續明顯上漲。

不過，奧本海默並未下調沃爾瑪盈利預測。該機構預計，公司2026年每股收益為2.81美元，高於2025年的2.64美元，並將在2027年進一步升至3.10美元。Parikh仍認為，沃爾瑪能夠實現2026財年的銷售和盈利指引，並完成長期經營目標。

奧本海默強調，此次評級調整主要反映短期估值和預期風險，而非否定沃爾瑪的長期前景。該機構依然看好公司的管理團隊和長期增長模式，並相信沃爾瑪能夠在總裁兼首席執行官John Furner領導下，持續擴大市場份額。

康託·菲茨傑拉德：AI需求將推動存儲芯片長期短缺 SK海力士股價或翻倍

康託·菲茨傑拉德（Cantor Fitzgerald）在最新研報中表示，人工智能基礎設施建設將持續推高存儲芯片需求，預計DRAM和NAND的需求增速至少到2029年都將明顯超過供應。該機構給予SK海力士300美元目標價，較研報發佈前的收盤價存在超過100%的上漲空間。

分析師C.J. Muse指出，SK海力士在DRAM、NAND和高帶寬內存（HBM）等關鍵產品領域擁有領先地位，有望成為AI算力投資擴張的主要受益者。存儲芯片已成為AI產業鏈的重要供應瓶頸，供需緊張有利於推動產品價格上漲，並擴大存儲廠商的利潤空間。

康託·菲茨傑拉德認為，AI浪潮正在改變存儲行業長期以來高度周期化、接近大宗商品的經營模式。英偉達、Alphabet等大型客户正通過多年期採購協議提前鎖定供應，部分合同還涵蓋採購數量、定價、價格區間、預付款以及未履行採購承諾時的財務責任。

Muse表示，這種長期協議能夠提高存儲廠商的盈利水平和業績可見度，同時幫助供應商和客户進行更有效的產能規劃。儘管隨着新增產能逐步釋放，存儲芯片的利潤率和定價能力最終可能回落，但相關機構認為，供需關係短期內不會迅速逆轉。

其他投行也對SK海力士持積極看法。美國銀行給予該股250美元目標價，Stifel和RBC資本市場分別給出240美元和200美元目標價。RBC預計，SK海力士營業利潤率明年可能升至86%，較第二季度的76%提高10個百分點。

不過，Stifel提醒，SK海力士仍面臨技術迭代以及客户集中度過高等風險。少數美國超大規模雲服務商構成存儲芯片需求的主要來源，一旦其資本開支或AI投資節奏發生變化，可能對公司業績造成較大影響。

德銀上調Palantir評級至買入：AI商業化領先 全年收入增速或達82%

德意志銀行在最新研報中表示，Palantir第二季度業績大幅超預期，其將AI需求轉化為實際客户價值的能力明顯領先軟件行業。公司營收19.36億美元，同比增長93%；非美國通用會計準則營業利潤率達到62%，同比提升15個百分點；調整后自由現金流為12.2億美元，自由現金流率達63%。

美國商業業務仍是主要增長引擎，收入同比增長149%、環比增長28%；合同總價值達到21.32億美元，同比增長153%，剩余交易價值增至62.38億美元。美國政府收入同比增長90%。淨收入留存率由上季度的150%升至157%；金額超過100萬、500萬和1000萬美元的交易數量分別增長40%、48%和74%，顯示客户正由試驗轉向規模化部署。

德銀認為，Palantir的AIP平臺正成為企業部署、評估及管理多種AI模型的控制層，可在客户自身安全邊界內保護數據、提示詞和工作流程，其「主權AI」能力進一步強化在AI治理領域的差異化優勢。不過，國際商業收入僅增長25%，仍明顯落后於美國市場。

公司將2026年營收指引上調至81.50億至81.58億美元，同比增長82%；美國商業收入增速目標由至少120%提高至至少134%，調整后營業利潤率指引升至60%，自由現金流指引升至45億至47億美元。德銀將評級由「持有」上調至「買入」，維持200美元目標價。

高盛：埃克森美孚資產優勢突出 但估值偏高限制上行空間

高盛在最新研報中表示，埃克森美孚第二季度運營執行強勁，上游產量創20余年來新高，柴油產量刷新季度紀錄。二疊紀盆地產量超過180萬桶油當量/日，公司正通過延伸水平井、表面活性劑及人工智能技術提高採收率並降低資本成本。圭亞那總產量達到約90萬桶/日，第五艘浮式生產儲卸油船計劃年底投產；該資產預計到2030年自由現金流較2025年翻倍。

下游方面，美國墨西哥灣沿岸設施利用率超過95%，推動柴油產量創新高。高盛認為，地緣衝突、出口中斷及裝置停產將繼續壓縮全球有效煉油能力，支撐煉油利潤率；但公司當季煉油收益仍低於預期，部分受計劃檢修拖累。若霍爾木茲海峽第三季度持續關閉，管理層預計中東地區產量將較2025年減少約75萬桶/日。

公司第二季度經營現金流超過230億美元，自由現金流約170億美元，淨債務減少70億美元。2026年資本開支指引維持270億至290億美元，2027年至2030年為每年280億至320億美元；2026年股票回購規模仍預計為200億美元。自2019年以來，累計結構性成本節省已達163億美元，目標是2030年增至200億美元。

高盛上調埃克森美孚2026至2028年每股收益預測至11.47、10.54和10.81美元，並將目標價由164美元升至168美元。不過，該行認為公司2027至2028年自由現金流收益率約6%，低於雪佛龍的8%，相對估值偏高，因此維持「中性」評級。