從默沙東告別「單一Keytruda神藥」時代到中國創新葯崛起 新一輪醫藥投資浪潮席捲全球

美國醫藥巨頭默沙東(MRK.US)首席執行官羅伯·戴維斯周二接受媒體採訪時表示，這家制藥巨頭的未來增長前景已不再僅僅依賴重磅癌症療法Keytruda。隨着「藥王」Keytruda 將於2028年到期，默沙東管理層預計未來五年推出20余款新產品，並以2030年代中期約700億美元的新增長機會對衝Keytruda專利懸崖。

當前席捲全球股票市場的創新葯投資浪潮，似乎更像是一輪由產業基本面、產品周期與資金輪動共同驅動的全球創新葯重估，而非單純的防禦性避險，全球資產配置進入「AI主題之外尋找第二極」的新階段。這一重估已經跨越中美市場並形成顯著相對收益。自2026年6月26日低點以來，香港H股醫療指數反彈16%，較恆生指數跑贏7個百分點;A股醫療指數上漲11%，相對滬深300取得19個百分點超額收益。

美國市場同樣出現非常明確的投資風格輪動，截至7月29日，自6月2日美股納斯達克科技股短期見頂后的輪動窗口內，標普500醫療保健板塊上漲約14%，而標普500指數下跌約2.4%，默沙東、輝瑞以及艾伯維等巨頭們主導的醫療保健股票成為表現最強的板塊之一。

戴維斯本周二在採訪中表示：「我們確實已經完成了公司轉型，從一家本質上重度依賴Keytruda和疫苗的公司，轉變為如今覆蓋七大治療領域的超級醫藥公司。未來五年，我們將推出20多款新產品，其中幾乎全部都具備成為重磅產品的潛力。」

「預計到2030年代中期，這些產品有望創造700億美元的潛在營收規模。因此，以我們今天所處的位置來看，我們擁有多元化的產品組合、可持續發展的業務，而且更重要的是，我們擁有一個我認為真正能夠經受住時間考驗的長期增長業務體系。」

專利懸崖倒計時，默沙東憑藉650億美元併購提前換擋：20余款潛在重磅藥接棒Keytruda

近年來圍繞默沙東的最大問題之一，是該公司計劃如何抵消Keytruda最終失去市場獨佔權所帶來的影響。Keytruda近年來一直是全球長期最暢銷的抗癌藥物之一。戴維斯表示，過去五年，默沙東在內部研發和外部併購兩方面都投入了大量資金，以打造下一代增長型藥物組合。

Keytruda(可瑞達，也被稱作「K藥」)是默沙東的抗 PD-1 免疫檢查點抑制劑，通用名帕博利珠單抗(pembrolizumab)，屬於單克隆抗體藥物，通過阻斷 PD-1 通路，幫助T細胞更有效地識別並攻擊腫瘤細胞。該抗癌藥物的適應症覆蓋極廣，官方信息顯示其獲批覆蓋18類癌種、42 項適應症，患者可及人群非常大，以及進入多癌種關鍵治療線別並可聯合用藥(比如一線、輔助/新輔助以及與化療/靶向等聯合)，在臨牀路徑中使用頻次高，因此K藥也有着全球「藥王」稱號。Keytruda的專利預計將從2028年開始到期。

戴維斯在採訪中表示：「回想五年前我們所處的位置，我當時對我們的首席科學家説……我們必須找到一種方式，對研發管線進行投資、擴充並加速推進。我們一方面通過加快內部項目推進來實現這一目標，另一方面實際上已經開展了總額高達650億美元的業務拓展併購交易，並引進了多項重要資產。」

戴維斯在採訪中重點提到了Winrevair，這是一款用於治療一種罕見且危及生命的肺部疾病的藥物，於2024年獲得美國食品藥品監督管理局(即FDA)批准。默沙東數年前通過以115億美元收購Acceleron獲得了該藥物。戴維斯表示，Winrevair正在幫助患者控制這種歷來具有毀滅性影響的疾病。

這位首席執行官還提到了降膽固醇藥片Lipfendra，該藥於上個月獲得美國食品藥品監督管理局批准;他同時提到Keytruda QLEX的推廣。這是默沙東旗艦癌症藥物Keytruda的常態化注射劑型，約一分鍾即可完成給藥，而無需接受持續30分鍾的專有靜脈輸注。

默沙東第二季度業績超過市場預期並意外上調年度營收展望后，其股價周二大致持平。不過，由於收購知名生物技術公司Terns Pharmaceuticals所產生的相關會計費用，這家制藥巨頭稍微下調了利潤指引。

過去12個月，默沙東股價累計大幅上漲約60%，跑贏同期上漲約50%的iShares美國製藥與醫療保健行業交易所交易基金。

最佳非AI投資主線浮出水面——創新葯板塊

當前的創新葯投資浪潮更像是一輪由全球創新葯產業基本面、產品周期與資金輪動共同驅動的全球創新葯重估，而非單純的防禦性避險，並且這一全新重估行情已經跨越中美股票市場並形成顯著相對收益。

默沙東第二季度銷售額同比增長5%至166億美元，Keytruda及其注射劑型QLEX銷售額增長5%至84億美元，新一代肺動脈高壓藥Winrevair則增長75%至5.88億美元，公司同步將全年收入指引上調至663億—673億美元;管理層預計未來五年推出20余款新產品，並以2030年代中期約700億美元的新增長機會對衝Keytruda專利懸崖。

另一美國醫藥巨無霸輝瑞則同樣顯示出「舊產品衰退、新產品接棒」的結構性改善：第二季度營收150億美元，剔除新冠產品后經營收入增長5%，新上市及併購獲得的產品組合增長18%，Eliquis銷售額增長21%至24.3億美元，並上調全年營收區間中值。換言之，市場正在重新定價的不是傳統藥企們的低增長屬性，而是重磅創新葯環節放量、併購管線兑現與專利懸崖管理能力。

A股醫療指數上漲11%，相對滬深300取得19個百分點超額收益。恆生指數公司數據也顯示，恆生生物科技指數一度較6月低位反彈逾17%，截至7月3日年內跌幅已收窄至2%，顯著優於同期下跌11%的恆生綜合指數。

截至7月29日，自6月2日美股納斯達克科技股短期見頂后的輪動窗口內，標普500醫療保健板塊上漲約14%，而標普500指數下跌約2.4%，醫療保健股票板塊成為表現最強的板塊之一，共同凸顯出資金邏輯已由「AI去槓桿強制清算行情與拋售重壓之時的臨時避險策略」升級為尋找估值較低、盈利可驗證且具全球化授權交易潛力的第二條成長股投資繁榮主線。

但更準確的全球醫療保健股票板塊投資風向並非是「所有醫藥股都將進入牛市」，而是創新葯題材正在進入一輪高分化、強催化劑驅動的全球資產重配周期。相較於需要持續投入鉅額資本開支、依賴遠期回報兑現的AI基礎設施，藥品類管線一旦實現商業化進程便具備高毛利、較強現金流與較低宏觀周期敏感度。

相比於美歐股市創新葯板塊，中國創新葯題材還疊加海外授權、臨牀數據國際化及估值折價修復，因而成為當前最具吸引力的非AI成長資產之一，尤其是在中國不斷涌現出已有商業化產品強勁放量、三期管線明確、面向海外BD兑現能力強且資產負債表可承受研發投入的藥企與CXO明星勢力。不過，專利到期、臨牀試驗失敗、醫保與集採政策、併購減值以及AI行情重新升溫引發的資金迴流，仍會造成劇烈分化。