瑞幸的規模紅利結束了？

每天淨增30家店。這是瑞幸2026年第二季度的擴張速度。36310家門店，1.127億月均交易客户，158.86億元季度淨收入，同比增長28.5%。單看這組數字，瑞幸仍然處在中國消費行業最陡峭的增長曲線上。

但如果把目光從收入端移開，落到同店銷售這個指標上，畫面就不太一樣了。自營門店同店銷售同比下降5.3%，而上一季度這個數字是-0.1%，再上一季度是+1.2%，再往前推一個季度是+14.4%。從雙位數正增長到加速負增長，只用了四個季度。

同店銷售是零售和餐飲行業最誠實的指標。它剔除了新開門店的貢獻，只看"老店的生意到底怎麼樣"。當一家公司一邊高速開店、一邊同店加速下滑時，通常意味着增長的質量出了問題。

我們想在這篇文章里討論的，不是"瑞幸的財報好不好"這個問題。這個問題，市場迟早會給出答案。我們更想討論的是另一件事，當門店數量過了某個臨界點之后，"規模"這個曾經最鋒利的武器，會不會反過來變成最沉重的負擔。

01

先回答一個基本問題。瑞幸的同店下滑，到底是怎麼造成的。

一個常見的解釋是競爭加劇。庫迪咖啡、幸運咖、挪瓦等品牌過去兩年快速擴張，分流了部分市場。這個解釋有一定道理，但很難解釋瑞幸同店下滑的斜率。從+14.4%到-5.3%，一年之內接近20個百分點的落差，僅靠外部競爭的分流效應很難做到。況且庫迪自身的門店增速在2026年已經明顯放緩，其單店模型的穩定性也尚未得到驗證。

另一個常見解釋是基數效應。2025年同期瑞幸的同店基數較高，因此同比數字顯得難看。這個因素確實存在，但基數效應通常帶來的是温和的回落，而不是斷崖式的加速下行。如果純粹是基數問題，下降曲線應該是平滑的，而不是一季度剛剛轉負、二季度就迅速擴大到-5.3%。

排除這兩個因素之后，剩下的解釋空間其實不大。

我們注意到一組數據的對照關係。二季度瑞幸月均交易客户同比增長22.9%，首次突破1.127億。用户池在明顯擴大。但同店銷售卻下降了5.3%。這兩個數字放在一起看，邏輯上只有一種可能，新增用户主要流向了新開門店，而不是存量門店。

換句話説，瑞幸的用户增長是真實的，但這些新用户並沒有"做大蛋糕"，而是在"分蛋糕"。他們被新開的門店截住了，沒有走到老店的櫃檯前。

這個現象在門店密度較低的時候不會出現。一家城市只有20家瑞幸的時候，新開的第21家覆蓋的是全新的客群。但當一座城市已經有了200家瑞幸，第201家的客源大概率來自隔壁那200家的分流。門店越密，分流越嚴重。這是一個幾何級數遞增的效應。

而瑞幸在2023至2024年間推行的"9.9元"定價策略，進一步放大了這種分流。低價天然吸引價格敏感型消費者，而價格敏感型消費者的忠誠度很低，哪家新店有優惠券就去哪家。門店越多，優惠觸點越多，用户的注意力就越分散，單店的客流就越承壓。

總GMV在增長，二季度同比增長29.8%，達到約184億元。但分母也在膨脹，36310家門店。分子增速跑不贏分母增速的時候，單店產出就在下降。蛋糕確實在變大，但切蛋糕的刀也變多了，每一刀切到的份量反而在減少。

從這個角度看，同店-5.3%不是某個季度的偶然波動，而是一個結構性趨勢的早期信號。它提示我們，瑞幸的增長模式正在接近一個臨界點。在這個臨界點之前，每新開一家店都是增量。在這個臨界點之后，每新開一家店，增量和分流並存，而且分流的比重會越來越大。

02

理解了同店下滑的機制之后，再來看整份財報，會發現一個有意思的結構。

收入端的所有指標都在創新高。淨收入158.86億元，同比增長28.5%。門店總數36310家，單季淨增2714家。月均交易客户1.127億，同比增長22.9%。累計交易客户接近5億。GMV約184億元，同比增長29.8%。

利潤端和效率端的指標則在走另一條線。營業利潤率13.4%，較去年同期有所收窄。淨利潤14.86億元，同比增長16.1%，但增速落后收入增速12.4個百分點。自營門店層面的營業利潤率21.3%，也出現了小幅收窄。

收入和利潤之間12.4個百分點的增速差，説明費用端在膨脹。從一季度的數據來看，配送費用同比激增近90%，營銷費用增長近50%。二季度的營銷費用壓力沒有緩解，營銷費用同比激增56.1%至9.25億元，佔收入比重升至5.8%，否則利潤增速不會繼續跑輸收入增速。

更值得注意的是資產負債表上的一個變化。瑞幸在二季度新增了約19.45億元的短期借款。對於一家過去兩年幾乎不依賴外部債務融資、賬上長期保有充裕現金的公司來説，這個動作本身就是一個信號。它意味着擴張的資金來源正在從"經營產生的現金"向"借來的錢"傾斜。當然，單季度的借款不一定代表趨勢性變化，也可能有季節性因素，但方向上值得留意。

如果我們把這份財報想象成一份體檢報告的話，情況大概是這樣的。體重在增加，收入、門店、用户，全部創了新高。但體脂率也在上升，費用率在走高，利潤率在走低，借款在增加。一個人體重漲了十斤，如果漲的是肌肉，那是好事。如果漲的是脂肪，那就未必是好事。

瑞幸目前的狀態，介於兩者之間。它的規模增長是真實的，不是虛胖。但支撐這個規模增長的成本，正在以更快的速度上升。

市場目前對這份財報的解讀，似乎更偏向"體重"那一側。收入增長28.5%，用户突破1.1億，門店逼近37000家。這些都是令人興奮的敍事。但如果把目光多停留幾秒，看看"體脂率"那一側，畫面就沒那麼樂觀了。

03

瑞幸正在經歷的，並不是一個孤例。

在連鎖餐飲和零售行業，有一個反覆出現的規律，我們姑且稱之為"萬店模型"的三階段。第一階段是規模紅利期，每新開一家店覆蓋的都是空白市場，獲取的都是增量用户，邊際收益遞增。第二階段是效率平臺期，新開門店開始與存量門店爭奪客源，同店增長承壓，規模增長開始依賴"數量"而非"質量"。第三階段是效率衰退期，新店對老店的分流大於對增量的貢獻，規模本身成為負擔。

這個規律在不同公司身上以不同的節奏展開。

麥當勞在美國市場經歷了大約三十年的規模紅利期，從1960年代一直延續到1990年代末期。效率拐點出現在2003年前后，彼時美國市場接近飽和，消費習慣也在變化。麥當勞的應對是關閉低效門店、提升客單價、推進數字化。這個調整過程持續了好幾年。

星巴克在中國的規模紅利期大約是2010年到2018年。拐點出現在2018至2019年，觸發因素是核心城市門店密度過高，疊加外賣對"第三空間"模式的衝擊。星巴克的應對是提價、強化會員體系、重新定義門店體驗。到2025年底，星巴克更進一步，與博裕投資成立合資企業，以結構性轉型應對長期增長瓶頸。

蜜雪冰城目前擁有接近6萬家門店，數量上已經超過瑞幸，但尚未出現明顯的效率拐點。高盛在其2025年底的研究報告中預計蜜雪冰城2026年同店銷售僅下降約4%，管理層也已將工作重心從開店數量轉向單店模型優化。蜜雪冰城之所以相對抗跌，核心原因在於它的客單價已經低至6到8元。在這個價格帶上，消費者幾乎沒有"被更低價吸引"的動力，因此門店之間的分流效應天然較弱。

瑞幸的情況介於兩者之間。它的客單價大約在12到16元區間，高於蜜雪冰城但低於星巴克。這意味着它的用户仍然有"被更低價格吸引"的空間，門店之間的分流動力比蜜雪冰城更強。同時，它的門店密度在部分核心城市已經接近甚至超過星巴克當年的水平，但品牌溢價能力遠不及星巴克。

瑞幸的"9.9元"策略在這個背景下就顯出了某種結構性的張力。這個策略幫助瑞幸在規模紅利期快速獲客、快速擴張，用價格武器大幅壓縮了競爭對手的生存空間。但當規模紅利期結束、進入效率平臺期之后，低價策略的副作用開始顯現。它鎖定了用户的"低價預期"，使得提價變得困難。它鼓勵了門店密度競爭，而非品牌溢價競爭。它讓瑞幸在"量"的維度上建立了巨大優勢，但在"價"的維度上幾乎沒有騰挪空間。

從麥當勞到星巴克再到蜜雪冰城，每一家走到萬店規模的公司，最終都要回答同一個問題，當"多開一家店"不再等於"多賺一份錢"的時候，靠什麼繼續增長。瑞幸現在也站到了這個問題面前。

04

站在當前的時點，瑞幸面前大致有三條路。

第一條是繼續擴張。用新店增長覆蓋老店下滑，維持總收入增速。這也是目前管理層實際在做的事情，二季度淨增2714家門店，公司也沒有釋放放緩的信號。這條路短期內能保住收入增長的敍事，但邏輯上存在一個遞減效應，每新開一家店，對存量門店的分流就更大一些，需要更多的新店來彌補這個分流，進而產生更大的分流。麥當勞在2003年效率拐點之后，仍然繼續擴張了一段時間，直到同店銷售連續多個季度為負才真正踩下剎車。瑞幸是否會重複這個路徑，取決於管理層對同店數據的容忍度。

第二條是提價，或者説提升客單價。從"9.9元"回到15到20元的區間，改善單店利潤。這條路的問題在於用户心智。瑞幸過去三年在消費者心中建立的品牌認知，核心就是"便宜、方便、夠用"。提價等於動搖這個認知的基礎。而且價格敏感型用户的遷移成本極低，一旦瑞幸提價而競爭對手維持低價，用户流失可能比預期更快。星巴克中國在2018年前后嘗試過類似的調整，效果並不理想，最終不得不靠會員體系和體驗重塑來穩住基本盤。瑞幸沒有"第三空間"可以依賴，它的消費場景就是手機屏幕上的一個下單動作，可替代性天然更高。

第三條是尋找第二曲線。海外擴張是一個方向，瑞幸目前已經進入新加坡、馬來西亞、美國等市場，但海外門店合計貢獻的收入佔比仍然很小，短期內難以改變整體收入結構。品類擴展是另一個方向，二季度其他產品收入增速不錯，但絕對值尚小。聯營模式的輸出也在推進，聯營收入同比增長約28%，但聯營門店的利潤率通常低於自營。

第二曲線的方向是對的，但時間上可能來不及。海外業務從試點到規模化，通常需要三到五年。品類擴展從嘗試到成為有意義的收入貢獻，也需要時間。而瑞幸的同店下滑，是下個季度就要面對的問題。

綜合來看，我們傾向於認為瑞幸在接下來兩到三個季度會走一條混合路徑，繼續開店維持收入增長的敍事，同時用海外和品類擴展為投資者提供"長期故事"。但這意味着同店銷售在短期內大概率繼續承壓，利潤率也有進一步收窄的可能。

一家習慣了28%收入增速的公司，要接受增速放緩到個位數，無論在管理層心態上還是在資本市場預期上，都不是一件容易的事。

05

瑞幸的故事，放在更大的背景里看，是中國消費行業正在經歷的一次集體轉向。

過去五年，中國消費賽道的主旋律是"規模"。更多的門店、更多的用户、更大的GMV，這些指標構成了增長敍事的核心。資本市場願意為規模支付溢價，因為規模意味着"未來還有更大的空間"。瑞幸從2021年的不到5000家門店擴張到今天的36310家，年化增速超過40%，是這一輪"規模敍事"中最具代表性的樣本。

但規模敍事有一個隱含的前提，就是市場還遠未飽和，增量空間足夠大，每新開一家店都能找到新客群。當這個前提開始松動，規模敍事的説服力就會下降。

瑞幸二季度財報所揭示的，正是這個松動的過程。不是突然崩塌，不是斷崖下跌，而是一個漸進的、結構性的轉變。收入還在增長，用户還在增加，門店還在擴張。但增長的"含金量"在下降，支撐增長的成本在上升，增長對效率的侵蝕在加深。

當36000家店的規模紅利逐漸耗盡，瑞幸需要回答的問題，就不再是"還能開多少家店"，而是"每一家店還能賺多少錢"。前者是規模問題，后者是效率問題。規模問題靠資本和執行力可以解決，效率問題靠的是精細化運營、品牌溢價和消費者忠誠度，這些東西不是一兩個季度能建立起來的。

這個問題的答案，在很大程度上決定了瑞幸未來兩三年的估值走向。

而我們傾向於認為，市場可能還沒有完全為這個答案做好準備。