申萬宏源海外策略 | 如何看待近期美股CSP跑贏AI硬件？

（來源：申萬宏源融成）

——全球資產配置每周聚焦 (20260724-20260731)

全球資本市場回顧：本周 (20260724-20260731) 全球大類資產表現顯著分化。1) 固收與匯率：10Y美債收益率上行至4.75%，美元指數震盪下跌，全球固收資產整體表現偏弱。2）權益方面：全球主要股市漲跌不一，恆生科技、印度SENSEX及恆生指數表現強勁，領漲全球權益資產，而創業板及部分海外新興市場表現偏弱。3）商品方面：大宗商品整體承壓，布倫特原油、歐洲天然氣及農產品（小麥、大豆等）跌幅居前，貴金屬及部分有色金屬波動加劇。

熱點聚焦：7月下旬以來，美股二季報業績陸續披露，特別是美股四大數據中心（CSP）成為市場的關注點，一方面其作為算力的支出方面臨資本開支二階導放緩的指引，另一方面其自身的收入能力也是觀察AI beta能否可持續的關鍵。從2026年一季報和二季報對比來看，由於agent場景的加速滲透，CSP的雲業務收入在高預期的基礎上進一步加速，需求端當前反饋仍然積極。往后看，重點關注二季報中美股軟件、傳統行業受到AI的收入拉動影響，如果應用收入開始擴散，雲廠的確定性相對較高。Google Cloud：收入由2026Q1的200.28億美元提升至2026Q2的247.68億美元，同比增速由63.4%抬升至81.8%；經營利潤由65.98億美元增至88.14億美元，經營利潤率從32.9%提升至35.6%，盈利釋放最為突出。Microsoft Azure（Intelligent Cloud）：收入由2026Q1的346.81億美元提升至2026Q2的393.06億美元，同比增速由29.6%抬升至31.6%；經營利潤由137.53億美元增至159.55億美元，經營利潤率由39.7%提升至40.6%。AWS：在高收入基數下仍延續增長，收入由2026Q1的375.87億美元增至2026Q2的422.32億美元，同比增速由28.4%提升至36.8%；經營利潤由141.61億美元增至166.21億美元，經營利潤率由37.7%提升至39.4%。不過，由於收入和投資的時間錯配問題，現金流和債務壓力成為當前市場的主要擔憂，特別是財務指標本身會影響債務評級進而影響融資成本，對現金流形成負反饋。從最新財報口徑來看CSP的capex計劃，北美雲厂部分小幅上修2026年的capex，亞馬遜2026年的capex相比年初指引增加10%，Meta相比年初指引將capex的區間下限上修了4%，谷歌相比年初指引將capex的區間下限上修了11%。預計2026年四家CSP合計Capex為7270億美元，2027年Capex合計爲10080億美元，2027年增速為39%（年初增速預期為23%），2026年和2025年增速分別為76%和65%。2026年二季度，亞馬遜和谷歌單季度自由現金流均開始轉負，分別為-76億美元和-59億美元，Meta接近於0，微軟現金流環比上個季度有所改善。本周雲廠的CDS快速走高，信用風險在科技領域快速釋放。目前尚未擴散顯著至整體宏觀市場（Baa企業債利差小幅走擴，幅度有限），后續如果出現擴散則意味着宏觀情景的非線性變化。流動性上，7月聯儲選擇按兵不動，市場開始交易9月加息預期，目前概率高於50%。如果市場鷹派預期升溫（油價或是關鍵擾動），信用風險擴散對AI行情的約束仍然值得關注。

全球資金流向跟蹤：過去一周，全球資金流入貨幣市場基金，新興發達股市均獲流入；固收基金方面，美國債市流入明顯，本周流入87.2億美元；權益基金方面，中國股市流入165.2億美元。截止到2026/7/29，外資與內資均持續流入中國股市。海外資金主動和被動方面，海外主動基金過去一周流入1.2億美元，而海外被動基金過去一周流入3.1億美元。內資和外資方面，外資過去一周流入4.3億美元，內資流入163.4億美元。美股資金大幅流入科技、醫療保健和消費，而能源板塊出現較大流出，中國股市資金流入科技、材料和工業品。全球資產性價比指標：截止到2026/7/31，市盈率分位數角度上看，上證指數的估值分位數低於法國CAC40、韓國KOSPI200、標普500和德國DAX，超過滬深300和恆生指數，達到過去10年來的82.8%，但是從PE的絕對水平來看，上證指數、滬深300和恆生國企的估值依舊大幅低於美股。ERP角度上來看，巴西聖保羅、滬深300和上證指數的ERP分位數仍然較高，從股債性價比的角度來説，中國股市相比全球仍有較好的配置價值。截止到2026/7/31，標普500、道瓊斯指數、納斯達克指數和歐洲斯托克600指數的ERP分位數分別為0.2%、12%、15%、0.2%。全球資產風險情緒指標：美股方面，指數層面，標普500位於20日均線上方，本周認沽認購比例與上周相比下降。本周美國散户看漲比例為31.02%，環比上周上行1.43%。A股方面，期權持倉層面，截至2026/7/24，滬深300 8月到期看漲期權持倉持續改善，高位持倉情緒進一步修復。隱含波動率層面，截至2026/7/31，滬深300期權各價位隱含波動率較2026/7/24整體抬升，市場短期波動預期有所升溫。期限結構方面：本周大宗商品期限結構呈現極致的Backwardation形態。受強烈的現貨偏緊預期與短期需求驅動，原油與滬銅的近端溢價不僅維持高位，遠期曲線亦進一步陡峭化，顯示市場交易資金對短期結構性緊缺的擔憂已達到階段性頂峰。全球經濟數據：美國經濟動能與通脹同步邊際降温，但通脹黏性仍存，美聯儲政策維持謹慎；中國7月官方製造業PMI錄得50.3%，受季節性因素擾動擴張放緩，但中觀層面企業利潤結構維持韌性。

風險提示：資產價格短期波動或無法代表長期趨勢；歐美經濟深度衰退或超預期；特朗普執政期間美國政策方向出現重大轉變。