華泰 | 宏觀：國債期貨在香港上市的意義

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（來源：華泰證券研究所）

8月3日（周一），香港交易所正式推出全球首個離岸5年期中國國債期貨產品，首批上市的9月及12月兩個季月合約同步開始交易，上市首日分別成交3,440、315張。該期貨產品以境內人民幣國債為基準，以人民幣計價、交易及結算，以現金交割方式結算，不涉及實物債券跨境劃轉，並支持香港公眾假期交易。離岸國債期貨的推出將有助於彌補香港金融中心「股長債短」的短板，增加中國國債市場活躍度，提升人民幣債券的吸引力。離岸國債期貨的推出標誌着香港國際金融中心建設及人民幣國際化又向前邁出堅實一步。中長期，人民幣升值及人民幣國際化趨勢均凸顯香港金融資產的稀缺配置價值。

1. 覆盤離岸人民幣市場的發展軌跡

2017年以來，離岸人民幣債券市場加速發展，香港金融中心建設提速並取得成效。具體看（圖表1），

• 2017年4月，離岸國債期貨試點：早在2017年4月10日，港交所曾試點推出5年期中國國債期貨合約，並採用現金交割。但由於交易量有限，且內地與香港在離岸衍生品的監管合作上還需要進一步協調，當年8月9日，港交所決定在12月合約到期交割后暫停試點。

• 2017年以來，債券通「北向通」、「南向通」相繼開通：「債券通」類似於債券市場的「滬港通」，境外投資者可以通過香港市場買賣內地銀行間市場的債券，即「北向通」，境內投資者也可以通過這一機制買賣香港市場的債券，即「南向通」。2017年7月、2021年9月，債券通「北向通」、「南向通」相繼開通，實現了境內外投資者在債券市場的互聯互通。截至2026年6月，債券通「北向通」累計入市境外機構841家，當月交易量8,649億元，月度日均成交412億元，其中政策性金融債、國債分別佔月度交易量的56%、23%[1]。截至2025年8月末，上海清算所通過金融基礎設施互聯互通模式託管「南向通」債券達971只，余額達5,742億元[2]。

• 2020年9月，允許QFII、RQFII參與債券回購等交易：繼2019年外管局取消QFII、RQFII投資額度限制后，2020年9月，證監會等三部門發佈QFII、RQFII新規，放寬其准入條件，並擴大其投資範圍至債券回購、金融期貨、商品期貨、期權等交易。

• 2023年5月，場外利率風險管理工具「互換通」落地：「互換通」指境內外投資者通過香港與內地基礎設施機構連接，參與兩個金融衍生品市場的機制安排。2023年5月，內地推出「北向互換通」利率互換交易，為境外投資者提供場外利率風險對衝工具。截至2026年6月，「北向互換通」共達成交易1280筆，總計7,548億元人民幣，累計入市境外機構98家[1]。

• 2026年4月，允許合格境外投資者（QFI）以套期保值為目的參與境內國債期貨交易：5月28日，渣打中國宣佈，其協助一家QFI完成在中金所的國債期貨交易，這是境外機構首次參與境內國債期貨市場。

• 近年來，境外投資者持有境內債券的規模穩步上升。截至今年6月底，境外投資者共持有境內債券3.2萬億元（佔境內債券託管量的1.7%），其中持有中國國債約2萬億元（佔境內國債託管量的4.6%），佔比62%（圖表2和3）。

2. 離岸人民幣期貨對吸引海外投資者參與交易中國債券市場有實質性的意義

離岸國債期貨的上市，將有助於彌補香港金融中心「股長債短」的短板，降低跨境中國國債交易/對衝的成本，增加國債市場活躍度。一方面，與全球其他主要金融中心相比，香港股票市場較為發達，如去年香港IPO規模位居全球第一，而債券市場發展不足，其債券發行額和交易量均明顯低於其他主要金融中心（圖表4至6）。另一方面，與歐美國家相比，中國國債市場規模相對偏小，成交活躍度亦有待提升，尤其是境外投資者通常會持有到期，部分是由於其無法有效對衝利率風險（圖表7和8）。在香港推出離岸國債期貨之前，境外投資者主要通過中金所的在岸國債期貨或「互換通」等渠道管理利率風險，但會面臨准入門檻較高、操作不夠便捷等問題。通過提供場內、標準化的利率風險管理工具，香港離岸國債期貨將有助於降低境外投資者交易中國國債的成本、增加國債市場活躍度。

同時，離岸國債期貨還有助於境外投資者對衝人民幣利率風險，進一步提升人民幣債券的配置吸引力。港交所此次選擇推出5年期離岸國債期貨，部分是由於離岸點心債的平均剩余期限在5年左右，能更好地匹配離岸投資者的利率風險對衝需求，或將有助於提升點心債的市場規模及流動性（圖表9）。在人民幣債券利率波動時，境外投資者無需拋售現券、便可有效管理人民幣債券的持倉風險，將有助於其長期持有人民幣債券。截至今年6月底，香港點心債余額為1.9萬億元，上半年成交額僅為4.3萬億元（圖表10）。此外，截至今年6月底，香港離岸人民幣存款達1.1萬億元，而全球離岸人民幣存款合計約1.8萬億元（圖表11）。鑑於其利率穩定性、財政公信力、以及匯率上升空間均大於美債，過去5年投資人民幣債券總回報明顯高於美債（圖表12）。交易人民幣債券的便利性上升、交易成本下降，將加速資金配置人民幣債券資產以及更廣義地，中國資產。

3. 香港離岸中心的建設長坡厚雪，大有可為

往前看，香港離岸人民幣產品池有望進一步豐富，內地與香港市場的互聯互通將持續推進。在當天的發佈會上，內地證監會主席吳清表示，內地與香港「正在抓緊推進人民幣股票交易櫃檯、REITs納入滬深港通各項準備工作」，將有助於兩地資本市場的融合貫通。同時，內地將從功能、產品、生態、監管、治理五個方面加強與香港資本市場的協同，主要包括支持企業跨境雙向融資、便利全球投資者配置中國資產、加大機構合作和人才互融、以及加強監管協助和配合等。近年來，熊貓債余額增長較快，我們預計未來將進一步提速（圖表13）。此外，在5年期離岸國債期貨推出的初期，港交所還需要對該產品進行調試和完善，如同樣基於境內中國國債定價，但離岸國債期貨以現金交割、而中金所在岸國債期貨以實物交割，兩者之間的基差可能受離岸人民幣資金成本、匯率預期、參與者結構等因素影響，市場參與的廣度和深度亦值得關注。未來，港交所表示將研究推出其他國際上主流期限的國債期貨產品，將有助於投資者更精準地管理人民幣利率風險。

中長期，我們重申人民幣國際化或再次步入黃金窗口期，香港作為得天獨厚的離岸人民幣中心亟需做大人民幣資產池來承接這一歷史性機遇。一方面，隨着特朗普2.0政策加速全球貿易、安全、地緣政治等秩序的重構，全球持有美元的必要性和動力將下降，「去風險」、「去美元依賴」將加速演進。另一方面，隨着國內經濟基本面邊際企穩，疊加中國製造業全方位競爭優勢凸顯推動對外貿易快速增長，人民幣有望迎來長達數年的升值周期。過去幾十年間，中國、日本、東盟等亞洲經濟體積累了大規模的對美貿易順差，由此其金融機構和出口企業等主體積累了大量美元頭寸和海外資產，相當於長期「超配」美元（圖表14）。全球去美元化下，這些經濟體的大量海外美元資產有望迴流，而作為亞洲流動性最好的離岸市場之一、且背靠中國內地這樣一個經濟體，香港承接這類資產有自然優勢。而為進一步提升離岸人民幣資產的吸引力，香港需要做大、做深離岸人民幣「資產池」，增加其存量和流動性，並降低交易成本。

4. 重申香港金融資產重估的邏輯

人民幣國際化及香港離岸中心協同推進，且隨着人民幣升值進入周期成為普遍共識，香港金融資產的稀缺性進一步凸顯。此次離岸人民幣國債期貨的推出，在港交所直接受益的同時，還將利好香港本土銀行、中資券商等首批13家做市商（圖表15）。同時，人民幣國際化加速將有利於香港做大離岸人民幣資產池，進而擴大香港貨幣供給、推動本地資產重估。此外，歷史上看，當人民幣升值預期升溫時，港幣兑人民幣貶值將推升香港對內地的競爭力、並帶動香港金融條件寬松，進而推動香港經濟再通脹，這將利好香港金融資產表現。

5.外資增持人民幣資產意願提升，利好跨境金融機構

離岸國債期貨的推出將有助於提升外資對人民幣資產的配置需求，利好有跨境功能的境內金融機構。在全球地緣政治風險加劇的背景下，人民幣資產憑藉其與海外資產的低相關性提供多元化的配置價值。如美伊衝突后，人民幣債券利率不升反降，呈現一定的安全資產屬性。離岸國債期貨的推出將助力外資有效管理人民幣利率風險，有望進一步提高人民幣資產的全球配置價值。由此，做大、做深、做強國內的資本市場，尤其是固定收益產品市場，將有助於承接全球資金再配置的需求，也將利好具有跨境功能的境內金融機構。

風險提示：離岸國債期貨市場廣度和深度不足；產品不能有效對衝人民幣利率風險。

圖表

本文摘自2026年8月4日發表的《國債期貨在香港上市的意義》

易峘 研究員 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

常慧麗 研究員 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

[1]https://www.chinabondconnect.com/sc/Resource/Flash-Report/Bond-Connect-Flash-Report---June-2026.html

[2]https://paper.cnstock.com/html/2025-09/24/content_2125448.htm