保濟元和衝擊港股！單品依賴、區域侷限，高額關聯墊款成隱患

作者｜陳安

併購擴張撐起中藥版圖，財務獨立性質疑尚未消除

7月17日，港股健倍苗苗（02161.HK）分拆平臺保濟元和(TCM)有限公司（簡稱：保濟元和）正式向港交所遞交招股書。

作為香港中成藥市佔率第一的龍頭企業，保濟元和手握多款百年中藥IP、具備稀缺GMP產能壁壘。

不過，根據招股書，保濟元和依靠併購實現增長，疊加單品依賴、地域集中、關聯墊款高企等問題，共同構成本次IPO的核心風險點。

01

拼圖擴張，分拆上市

保濟元和為岑廣業資本體系核心標的，由健倍苗苗分拆而來。港交所上市委員會已於6月26日批覆分拆可行性，上市后母公司將繼續持股超50%，維持絕對控股，公司獨立性先天受限。

不同於自主孵化企業，保濟元和的業務版圖完全依靠併購整合成型。公司先后收購飛鷹活絡油、保濟丸、天喜堂天喜丸等香港國民級老字號中藥品牌；2025至2026財年密集併購多家中醫機構，正式切入線下診療賽道。

截至2026年3月末，保濟元和運營40間中醫診所，是香港規模最大的私營骨傷專科連鎖中醫診所。

據招股書援引弗若斯特沙利文數據，2025年，保濟元和以9.2%的終端銷售額份額位居香港中成藥市場首位，濃縮中藥顆粒市場排名第二。

保濟元和業務呈明顯兩極結構，2026財年（截至2026年3月末），品牌中成藥營收佔比高達91.4%，中醫診所服務僅貢獻8.6%營收。

資質層面，截至2026年6月末，香港僅10.8%中成藥廠商擁有GMP認證，保濟元和手握兩間認證廠房，構築品質合規壁壘，但生產環節依賴外部協作，整體為輕資產運營模式。

需要注意的是，產品與地域集中度風險突出。130年曆史的保濟丸為核心支柱，2024至2026財年收入佔比分別達32.9%、39.2%、36.3%，單一大單品撐起超三成營收，2026財年前五款核心產品合計收入佔比45.1%。

同時，保濟元和超八成營收依賴香港本土市場，海外渠道佈局尚未轉化為有效業績。

股權端，保濟元和高管團隊具備四大會計師事務所及港股上市治理經驗，但實控權由岑廣業多層信託架構牢牢掌控，股權高度集中。

02

盈利起伏，流動性承壓

招股書披露的三年財務數據呈現增收不穩利特徵。

2024至2026財年，保濟元和營收從3.39億港元增長至4.64億港元，三年年複合增速為16.9%，增長態勢穩健；但利潤有一定的波動，年內利潤分別為6553.4萬港元、5011.6萬港元及8089.3萬港元。

2025財年營收穩步增長的背景下，保濟元和淨利潤同比下滑23.5%，核心原因是毛利率回落、銷售及分銷開支大幅攀升，當期銷售費用佔收入的比重飆升至22.3%。

2026財年，保濟元和收縮營銷投放，盈利能力修復，淨利率回升至17.4%，盈利高度依賴費用調控，內生穩定性不足。

保濟元和規模擴張完全綁定併購動作，而併購資金高度依靠集團關聯墊款。截至2026年3月末，公司應付中間控股公司、同系附屬公司款項合計7.79億港元，佔貿易及其他應付款總額九成以上，主要用於併購擴張與日常經營周轉。

受鉅額關聯欠款拖累，保濟元和連續三個財年產生淨流動負債，2026財年末淨額擴至5.07億港元，流動比率僅0.42，短期償債壓力巨大。

為滿足上市條件，保濟元和已將3.5億港元關聯欠款資本化處理，但剩余往來款項仍需在掛牌前結清或資本化。

此外，公司財務指標存在迷惑性，極低的淨資產（僅1.09億港元）推高賬面ROE，總資產回報率更能反映真實盈利水平。

經營現金流持續為正但體量偏弱，2026財年，保濟元和經營活動產生的現金淨額4989.8萬港元，無法覆蓋1.50億港元的併購資本開支，企業擴張全程依賴母公司輸血，獨立造血能力缺失。

同時，供應鏈風險集中，2026財年保濟元和前五大供應商採購佔比84.5%，上游成本波動風險高企，疊加商標侵權未決訴訟，經營不確定性進一步加劇。

03

機遇尚存，桎梏難解

從行業基本面看，香港中成藥市場具備穩健增長空間。弗若斯特沙利文數據顯示，2025年香港中成藥市場規模117.9億港元，2025年至2030年年複合增速5.1%，2030年有望達到150.9億港元。

行業格局高度分散，2025年，頭部五家企業合計市佔率僅31.9%，百年老字號的品牌心智、口碑優勢稀缺性顯著。

保濟元和打造的中成藥+專科診所垂直整合模式，形成差異化競爭力。

依託自有中藥產品構築盈利基本盤，線下專科診所搭建消費場景、強化品牌信任、反哺產品銷售，標準化專科診療模式擺脫傳統中醫館對名醫資源的依賴，可規模化複製，成為中醫藥資本化的優質樣本。

本次IPO募資主要用於戰略併購、品牌推廣、產能升級、診所擴張及補充營運資金，其中營運資金補充，有望緩解保濟元和長期流動性壓力。

賽道紅利之下，保濟元和核心短板難以迴避，畢竟業績高度綁定單一單品與香港本土市場，增長天花板顯著；核心資產均為併購所得，業務協同、團隊整合存在不確定性；長期依賴關聯輸血，財務獨立性、經營自主性嚴重不足。

細分賽道競爭白熱化，腸胃調理、婦科養生、骨科藥油等領域競品眾多，疊加中醫藥行業監管政策動態調整，持續對保濟元和經營形成擾動。

整體而言，保濟元和手握稀缺百年中藥IP與區域龍頭地位，資產基本面具備價值，但品牌光環無法掩蓋盈利波動、流動性緊缺、關聯依賴等結構性硬傷。

尤其是在登陸港股后，保濟元和能否脱離集團輸血、降低單品依賴、打開異地增長空間，將是決定其長期資本市場價值的核心關鍵。

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