海外研選日報0804 | 德銀：黃金「爆發式」行情尚未終結 年底或升至4700美元

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

市場

摩根士丹利：美股由周期初段邁向中段 高質量股與AI應用企業或接棒領漲

摩根士丹利首席美股策略師邁克爾·威爾遜表示，美國商業周期正由早期轉向中期，市場領導權將從低質量、高經營槓桿股票，轉向盈利穩定、利潤率較高和運營效率更強的公司。高質量股票佔標普500指數約42%，低質量股票佔28%；隨着個股盈利增長中位數升至14%、盈利預測上調範圍擴大，該行仍預計標普500指數年底升至8000點。

摩根士丹利認為，近期歷史罕見的動量交易拋售可能已經結束，但半導體未必能重奪年內主導地位。半導體指數過去數周又下跌約15%，短期有望出現交易性反彈，未來3至6個月的動量則正轉向軟件、保險、醫療設備與服務，以及銷售增長穩定、波動較低和高毛利率等質量因子。

在AI交易中，摩根士丹利繼續偏好超大規模雲計算企業和「七巨頭」而非半導體。過去四周，超大規模雲計算企業等權表現領先半導體近20%，其預期市盈率處於2023年以來第三百分位，兼具核心業務韌性、AI應用層增長及削減運營成本的空間。不過，企業間分化將擴大，投資回報、資本開支紀律和商業化溝通將成為關鍵。

AI應用企業的相對淨利潤率三個月內提高50個基點，目前較大盤高近400個基點，顯示AI正推動效率和利潤率改善，也為基礎設施投資回報提供依據。

宏觀方面，伊朗衝突和霍爾木茲海峽再度受阻推高油價波動，長端美債收益率接近20年高位。若10年期收益率迅速逼近5%，將構成美股主要風險；但只要債券波動和融資市場可控，增長與利率同步上行未必利空股票。摩根士丹利預計美聯儲今年最終可能較市場預期更偏鴿派。

高盛：AI動量交易引發科技股去槓桿 尚未演變為全面避險

高盛最新GOAL倉位報告指出，科技股近期去槓桿主要源於AI交易的動量反轉，而非市場全面避險。其情緒與倉位指標已降至第53百分位，風險偏好指標仍處於約0.8的高位。股票資金流保持韌性，但年內固定收益資金流佔據主導；美股期貨倉位仍高但已脱離極端水平，看漲/看跌期權比率下降，投資者調查轉弱，NAAIM主動經理倉位指數回落至79.7。

對衝基金去槓桿更為明顯，毛槓桿已回吐今年增幅的一半，淨槓桿降至年初以下。高盛Prime Brokerage數據顯示，全球信息技術股上周遭遇2021年1月以來最大規模多頭賣出，連續兩日賣出規模為過去十年第二高，反映此前快速加倉高度集中於AI資本開支和半導體交易，並大量藉助0DTE期權及槓桿ETP完成。

市場內部的分化仍然顯著。少數AI及半導體股票的樂觀情緒推動個股隱含波動率升至2020年以來最高，而指數隱含相關性維持低位。亞洲發達市場散户槓桿開始降温：韓國股票融資余額在創紀錄后回落，日本融資買股規模此前升至1990年以來最高；美國散户對半導體股的買入力度也減弱，韓國、中國臺灣地區及美國科技相關槓桿ETF資產規模從高位下降。

波動率市場同樣出現倉位清理，槓桿基金削減VIX期貨空頭，倉位轉為中性，走勢類似2018年「波動率末日」及2024至2025年的套利平倉；但科技企業可轉債發行仍具韌性，二季度尤為強勁，顯示融資活動尚未全面收縮。

跨資產方面，近期央行會議和外匯干預推動政策預期重新定價。美元期貨投機淨多頭大幅增加，美聯儲會議后長期美債ETF的看跌—看漲偏斜急升；日本干預前后，日元風險逆轉指標顯著反彈，但非商業期貨淨倉位仍為負值。

全球央行

ING：美日聯手干預匯市支撐日元 但長期走勢仍取決於美聯儲政策

荷蘭國際集團（ING）指出，美國和日本已聯合干預外匯市場支持日元，這是2011年日本大地震后首次七國集團協調干預，也是1998年以來美日首次共同買入日元。日本上周四、周五的干預規模可能接近800億美元，超過4月底行動；美國財政部長貝森特的手寫筆記顯示，華盛頓曾考慮買入50億至100億美元日元，但實際規模可能更小。

美國外匯儲備僅約380億美元，由財政部外匯穩定基金和美聯儲賬户大致平分，其中約70%為歐元資產，其余為日元資產，因此此次行動的信號意義可能大於資金規模。美國協助日本，部分原因是日本4月至5月約700億美元的干預未能阻止美元兑日元升至164，日元貶值還推動日本進口價格同比上漲30%，並加劇日本國債拋售。

日本10年期國債收益率已升至上世紀90年代以來最高水平，投資者正要求更高的期限風險溢價。日本持有約1.1萬億美元美債，若為籌集干預資金而出售美債，可能進一步推高美國國債收益率；日本也可利用美聯儲FIMA回購工具，以美債作抵押換取美元，但單一交易對手額度僅600億美元。

ING認為，獲得七國集團或二十國集團明確支持的概率較低，其他國家可能將日元疲軟歸因於日本寬松的財政和貨幣政策，而非市場失靈。此次行動連同美國2025年通過200億美元互換安排支持阿根廷比索，顯示美國財政部正更積極利用外匯穩定基金服務經濟和地緣目標。

不過，干預只能爭取時間，無法改變基本面。日元持續升值仍需美國經濟數據走弱、美聯儲不加息及美日利差收窄。ING預計美元兑日元年底降至158，2027年底降至152；日本還可調整NISA等政策，吸引居民資金迴流日本國債和國內資產，減少資本外流。

大宗商品

ING：萊茵河水位創歷史新低 供應鏈韌性已成結構性需求

荷蘭國際集團（ING）表示，歐洲主要運輸動脈萊茵河水位降至有記錄以來最低水平，駁船裝載率和內河運輸能力顯著下降。當前枯水期出現時間偏早，隨着積雪減少和冰川持續萎縮，極端低水位可能更加頻繁，依賴萊茵河運輸原材料、農產品、液體貨物和集裝箱的企業已受到影響。

部分駛往德國上游的駁船隻能裝載正常運力的一小部分，同等貨量有時需要4艘船才能完成運輸。荷蘭特文特運河關閉也表明，影響正向萊茵河支線擴散。運力下降導致運費上漲、運輸時間延長，並威脅制造業原料供應。過去10年，極端低水位事件的發生次數已超過此前50年。

ING指出，萊茵河危機並非孤立事件。氣候變化正提高極端天氣的頻率和強度，地緣衝突、貿易限制及保護主義政策則加劇供應鏈波動。今年霍爾木茲海峽貿易受阻，關税政策引發企業提前出貨和航線調整，巴拿馬運河仍面臨天氣風險，全球集裝箱船準班率也未恢復至疫情前水平。

企業不能再將物流僅視為壓縮成本的環節。精益供應鏈一旦中斷，停產和缺貨造成的損失可能遠超節約的物流費用。ING建議企業適度提高安全庫存，預先鎖定鐵路、公路及航空等替代運力，分散供應商和採購地區，並加強全鏈條可視化和情景規劃。

對於沿萊茵河佈局的工業企業，大宗鐵礦石、煤炭、化工品和礦物油難以迅速改用其他運輸方式，長期仍需改進船舶設計、船隊結構和河道基礎設施。ING認為，供應鏈韌性已不再是臨時調整或額外成本，而是企業持續經營的必要條件。

德銀：黃金「爆發式」行情尚未終結 年底公允價值或達4700美元

德意志銀行在最新研報中表示，黃金價格自2024年8月開始進入「爆發式」上漲階段，儘管金價過去半年明顯回落，但相關統計指標顯示，這輪異常強勁的價格走勢仍在延續。該行目前對黃金前景保持樂觀，預計金價年底仍有較大上行空間。

德意志銀行策略師指出，黃金自2024年8月以來價格已上漲約一倍。根據該行採用的統計分析方法，當前金價的「爆發式」特徵尚未消失，意味着近期調整並不必然代表長期上漲趨勢已經結束。

該行預計，黃金公允價值到今年年底可能達到每盎司4700美元，並預計第四季度金價約為每盎司4600美元。與現貨黃金約每盎司4030美元的水平相比，年底公允價值預測意味着金價仍存在約17%的潛在上漲空間。

這一判斷較德意志銀行6月23日發佈的前次展望明顯更加樂觀。該行此前曾警告稱，如果美聯儲為應對通脹實施三至四次加息，黃金價格可能下跌至每盎司3800美元。原因在於，利率上升會提高債券等生息資產的收益率和吸引力，並增加持有不產生利息的黃金所面臨的機會成本。

不過，德意志銀行最新觀點顯示，該行認為黃金市場仍具備足以支撐價格回升的動力，利率和美元帶來的壓力尚不足以終結自2024年開始的強勢周期。

研報同時提到，國際清算銀行此前使用統計檢驗發現，黃金市場可能已經進入類似泡沫的區域，並存在明顯回調風險。儘管如此，德意志銀行並未因此轉為看空，而是認為金價在經歷階段性調整后，仍可能向其測算的公允價值靠攏。

總體而言，德意志銀行認為，黃金當前的長期上漲結構尚未被破壞。雖然貨幣政策收緊仍是主要下行風險，但金價的「爆發式」行情可能繼續，近期回落並不意味着黃金牛市已經結束。

產業

高盛：2026年全球AI投資約1萬億美元 美國接近6000億美元

高盛在最新研報中指出，市場常用美國超大規模雲廠商2026年近8000億美元資本開支衡量AI投資，但該口徑遺漏私營和海外企業投入，同時包含非AI支出及美國境外項目。

該行扣除2022年基準資本開支，並納入私營及非美AI相關公司后，預計2026年全球AI投資達1.019萬億美元，其中美國為5810億美元。美國雲廠商約70%的項目位於本土，15%流向亞洲、9%流向歐洲；常見的7940億美元口徑約低估全球投資2000億美元，同時高估美國投資2000億美元。

高盛通過兩種方法交叉驗證：AI產業鏈上市公司毛利潤預測上修對應約1.06萬億美元投入；國民賬户和貿易數據則顯示，全球當前年化投資約1.002萬億美元，美國約5450億美元。綜合三種口徑，2026年全球AI投資約1萬億美元，美國略低於6000億美元；2022年以來累計投入到今年底或達1.8萬億美元。

按上市公司資本開支預測外推，美國AI投資佔GDP比重將由2026年的1.8%升至2027年的2.5%、2028年的2.8%；全球佔比同期由0.9%升至1.3%和1.4%，仍處於歷次通用技術建設周期2%至5%的歷史區間。

短期內，半導體設備進口、電子訂單、存儲價格及GPU租賃價格等領先指標仍處高位，顯示投資增長保持強勁；但中國臺灣地區和韓國貿易數據預示，6月至7月增速可能温和放緩。美國官方數據還顯示，今年以來AI硬件名義支出增量約8%來自成本上漲，意味着2026年實際投資對經濟的拉動可能弱於2025年。由於半導體採購未完全計入投資，且AI硬件進口占比較高，高盛認為其對美國GDP的直接提振仍有限。

摩根士丹利：開放權重模型將加速AI普及 三種格局下英偉達均受益

摩根士丹利在最新研報中指出，開放權重模型不會削弱AI基礎設施需求，反而可能通過成本下降擴大使用量，形成「傑文斯悖論」，加快企業AI滲透。該行測算，平均每項AI任務可創造約55美元價值，執行成本僅2至5美元，AI應用仍有較長增長空間。

注：傑文斯悖論（Jevons Paradox）是一個經濟學理論，指出技術進步提高了資源使用效率，反而會導致該資源的總消耗量增加。該現象由英國經濟學家威廉·斯坦利·傑文斯於1865年提出。

目前企業普遍採取開放與封閉模型並用策略。麥肯錫調查顯示，63%的受訪企業使用開放模型；2026年2月至7月，美國企業每周超過30%的OpenRouter Token流向中國開放模型，但企業整體支出仍以封閉模型為主。開放模型主要用於編程、文檔解析及高頻專業任務，優勢包括免除按Token收費、支持定製，並可部署在本地、私有云或邊緣設備。研究顯示，轉向開放模型可能令平均價格下降70%，每年為用户節省約250億美元；40%的企業管理者看重其自主託管能力。

然而，開放模型並非免費。企業仍需承擔算力、託管、微調和人才成本，還面臨安全防護被移除、知識產權責任不明及地緣政治限制等風險。小型部署投資回收期最快約3個月，大型模型部署可能長達6年。隨着企業同時運行更多模型，路由、編排、可觀測性、安全及治理軟件的重要性將上升。

摩根士丹利提出三種情景：若封閉模型勝出，谷歌、亞馬遜、英偉達和博通等雲計算及芯片企業受益；若形成混合格局，微軟、Datadog、Palantir、SAP和ServiceNow等雲及軟件廠商更佔優勢；若開放模型達到前沿水平，微軟、中國模型廠商、本地服務器、邊緣設備和安全軟件受益最大。

無論哪種情景，英偉達及現場供電企業都將受益，雲廠商表現則取決於工作負載向公有云、本地或邊緣遷移的程度。

公司

高盛：美國運通增長動能仍強 再投資有望支撐中期雙位數擴張

高盛在與美國運通管理層會面后表示，公司有望持續實現高個位數至低雙位數營收增長，以及中雙位數每股收益增長。美國運通將2026年營收增速指引由9%至10%上調至10%，但維持每股收益指引，計劃把約1億美元、合每股0.15美元的增量利潤投入技術升級和客户獲取，以增強中期增長持續性。

美國運通第二季度核心收入同比增長約10%，其中銀行卡費用、淨利息收入和商户折扣收入分別增長15.4%、11%和8.6%。美國消費者消費額增長11.3%，高於第一季度的9.7%；高盛估計白金卡消費增長約16%，並預計強勁表現延續至2027年。商業業務有望受費用管理平臺Center全面推出推動，國際業務則將受受理網絡擴張及TheFork收購支持。

公司預計增值服務及持卡人權益費用增速將在下半年放緩，高盛預測該項費用2026年增長約15%，2027年增長10%，費用率穩定在約44.5%，從而釋放更多資金用於技術和獲客。出售Lowe’s和亞馬遜聯名卡資產預計第四季度拖累消費增速約1個百分點，並使淨利息收入增速下降約2.5個百分點。

高盛預計美國運通2026年和2027年每股收益分別為17.80美元和20.10美元。該行維持「買入」評級及400美元目標價，認為當前不足17倍的2027年預期市盈率低於歷史相對水平，主要風險為消費增長放緩及信貸表現惡化。