「AI紙面財富」席捲美股財報季：Anthropic與OpenAI股權大幅推高科技巨頭盈利，華爾街轉向審判現金流

美國大型科技巨頭們的風險投資組合，正在讓企業利潤看起來遠比實際情況更加強勁，也就是説大型科技公司持有Anthropic和OpenAI的股權資產正在顯著扭曲美國企業盈利圖景。最新財報數據顯示，微軟、亞馬遜和以及谷歌母公司Alphabet最近一個季度憑藉所持的Anthropic和OpenAI股權錄得了相當可觀的投資收益，其中一家公司還受益於所持有的於6月登陸美股的太空探索領軍者SpaceX股權。

美股財報季並非缺乏真實增長，但Anthropic與OpenAI股權價值無疑顯著放大了表面EPS盈利數據，華爾街未來定價模型可能傾向迴歸經營利潤與自由現金流。即華爾街判斷大型科技公司的盈利質量時，可能傾向重點觀察剔除股權重估后的經營利潤、經營現金流與自由現金流，而不是把「其他收入」中的賬面升值視為可持續現金利潤。

隨着人工智能投資熱潮持續上演，Anthropic和OpenAI在私募市場的估值均大幅飆升，兩家公司的估值都僅僅略低於1萬億美元。微軟和亞馬遜是這些公司的重要非上市股東，而谷歌則持有Anthropic的部分股權。因此，這些公司需要在季度利潤表中確認所持股權價值上升帶來的強勁收益。但這並不代表通過銷售軟件或其他經營服務所產生的利潤。

根據LSEG匯編的一項數據，少數公司所持非上市投資產生的這些收益，已經對美股財報季的整體盈利增長造成了異常顯著的影響。

2026年第二季度確實呈現出非常強勁的美股財報季，但約45%—48%的標普500盈利增速明顯高估了主營業務的真實加速度。FactSet最新口徑顯示，指數盈利同比增長47.4%;若剔除Alphabet與亞馬遜，增速降至28.8%。華爾街金融巨頭高盛則指出，標普500指數二季度整體EPS表面同比飆升45%，但其中19個百分點來自Alphabet和亞馬遜股權投資未實現收益，若剔除后，實際盈利增速約為26%。更值得關注的是，增長高度集中於AI算力基礎設施產業鏈龍頭，前十大公司貢獻了近八成EPS增量。

亞馬遜最新確認的534億美元非經營性税前收益主要來自Anthropic，Alphabet錄得980億美元「其他收入」、主要源於股權證券未實現升值，這些都是符合會計規則的收益，卻不是銷售面向AI推理端的雲計算服務，以及廣告或軟件業務產生的經營利潤，也沒有帶來同等規模的現金流。這輪強勁Q2財報季度並非「虛假繁榮」，而是基礎盈利強勁之上疊加了一層異常厚重的私募股權估值收益。

OpenAI與Anthropic雖未上市，但已然改寫美股財報季盈利趨勢

LSEG盈利與股票研究主管Tajinder Dhillon表示，標普500指數成分公司最近一個季度的EPS盈利有望同比大幅增長約48%。Dhillon指出，若剔除來自非上市人工智能公司的這些投資收益，盈利增速將明顯温和得多。

Dhillon表示，僅剔除Alphabet和亞馬遜所持非上市公司股權產生的收益后，整體盈利增速就將降至大約29%。這一數字更接近華爾街分析師們此前的基準一致預測，即市場對該季度的一致預期為盈利增長約24%。

D.A. Davidson董事總經理兼科技研究主管Gil Luria表示：「整體盈利數據在很大程度上被OpenAI、Anthropic和SpaceX的股權收益推高了。儘管如此，這類價值變動往往會隨着時間推移相互抵消，因此我們通常會在非公認會計准則口徑(即non-GAAP)和基準預測中將其剔除。」

大多數分析師都在預測中剔除了這些一次性項目。但在短期內，這導致整體的企業盈利超預期的幅度進一步擴大。根據LSEG的數據，本季度企業公佈的第二季度盈利數據平均高出預期7%，相比之下，長期平均水平為高出一致預期4.4%。

這一盈利變化之所以更加重要，是因為超大市值科技巨頭們對股票市場具有巨大權重影響力，而這些股票在基準指數中的權重本就異常龐大。根據LSEG的數據，所謂的「七大科技巨頭」(即Magnificent Seven)約佔標普500指數第二季度營收的35%。過去一年左右，這組科技股在整個美股大盤股指數中的權重約為三分之一。

這些投資收益通常被歸入「其他收入」，因此不同科技公司之間的報告方式存在很大差異。

亞馬遜同時也是OpenAI的重要支持者，並於2月底承諾向這家ChatGPT開發商投資500億美元。亞馬遜也是Anthropic的早期風險投資者。亞馬遜第二季度盈利較上年同期增長超過240%，但若剔除這些投資收益，增幅則更接近17%。該季度，亞馬遜錄得534億美元收益，稱其「一部分確實來自」對Anthropic的投資。

谷歌母公司Alphabet也出現了類似情況，主要受益於SpaceX。谷歌母公司持有世界首富兼特斯拉CEO埃隆·馬斯克旗下這家太空火箭公司約5%的股權。Alphabet淨利潤增速飆升近300%;若剔除SpaceX和Anthropic帶來的收益，增幅則更接近23%。

對於微軟而言，這一影響相對温和。由於所持Anthropic股權產生投資收益，其盈利增速仍被額外推高約10個百分點;公司還錄得32億美元淨利潤收益，並表示該收益主要來自Anthropic。微軟還確認了所持OpenAI股權帶來的4.8億美元收益。

這一現象凸顯出，Anthropic與OpenAI這些人工智能技術領軍公司與大型科技企業之間的關係已經何其緊密——甚至在它們自身進入公開市場之前便已如此。Anthropic和OpenAI均已向美國證券交易委員會祕密提交文件，預計將在未來一年內上市。

Luria指出，這種盈利變化可能會隨着市場波動加劇而相互平衡，而且其影響是雙向的。例如，SpaceX在首次公開募股后，股價已較高點下跌約50%。

他表示：「具體而言，根據SpaceX目前的交易價格，Alphabet在公佈截至9月季度的業績時，其按市值計價收益很可能會出現大幅逆轉。Anthropic若在9月成功上市，可能會抵消這一影響，但現在判斷還為時過早。」

也有人認為，即使計入大型科技公司的這部分額外收益，企業的基礎盈利增長依然健康。KKM Financial創始人兼首席執行官Jeff Kilburg將科技巨頭們獲得的「鉅額」利潤稱為本已強勁的財報季之上的「糖屑點綴」。Kilburg表示，即使不計入非上市資產，企業盈利的躍升依然「令人瞠目結舌」。

AI大模型領軍者未上市，利潤先上市：標普500盈利暴增背后的「紙面財富」

LSEG匯編約48%與29%以及高盛匯編約45%與26%的不同標普500指數整體盈利增長數字，主要來自統計時點、樣本覆蓋及調整口徑差異，但結論似乎高度一致：所謂「投資收益水分」也不能掩蓋大型科技公司的核心業務仍在擴張。

亞馬遜第二季度當季銷售額增長約20%、經營利潤增長約43%，旗下雲計算平臺AWS相關聯營收大幅增長37%;Alphabet經營利潤增長30%、經營利潤率升至34%;微軟剔除OpenAI投資影響后的淨利潤和EPS仍分別增長22%和23%，雲業務收入增長27%。這些雲計算巨頭們的強勁增長數據很大程度上意味着AI創收正通過雲計算、B端廣告投放效率和企業經營軟件形成真實營收，但指數層面的盈利增長越來越集中於少數AI平臺、芯片巨頭和雲計算基礎設施公司。市場因此開始降低對單純「EPS超預期」的獎勵，轉而審視雲業務增速、訂單積壓、經營利潤率以及資本開支之后的自由現金流：紙面重估可以製造一次盈利驚喜，只有客户付費和經營現金流才能支撐長期估值。

Anthropic、OpenAI或SpaceX股權估值上升形成的收益大多屬於未實現的非現金收益：它會推高利潤表中的「其他收入」、淨利潤以及資產負債表上的投資價值，但公司沒有因此收到現金。在間接法現金流量表中，這類收益通常會從淨利潤中扣除;例如，微軟在將淨利潤調節為經營現金流時，單列扣除了已確認的投資及衍生品淨收益，亞馬遜也扣除了非經營性收益，因此相關賬面收益不會直接增加經營現金流。

更深層的風險在於，科技巨頭既投資Anthropic、OpenAI等AI大模型領域絕對領軍實力，又向其出售雲算力、提供融資並依據后續融資或上市價格重估股權，形成「資本投入—雲訂單—估值上升—賬面收益」的高度交織結構;當私募估值上漲時，它會同時強化利潤、資產負債表和AI投資敍事，反向波動時也會迅速衝回「其他收入」。

與此同時，高盛預計主要AI提供商資本開支將由2026年的約7550億美元升至2027年的約9200億美元，科技巨頭還可能在2027年發行約4000億美元投資級債券。因此，投資者們不應因標普500指數整體的廣義上EPS在第二季度暴增而否定整個財報季，也不應將一次性股權收益資本化為永久利潤;未來真正決定大型科技股走勢的，將是剔除股權重估后的經營盈利增速，以及AI資本開支能否形成足以覆蓋折舊、利息和融資成本的持續自由現金流回報。