老字號保濟丸衝刺港股：手握百年中成藥IP，獨立造血能力待考

保濟元和（TCM）有限公司近日向港交所遞交上市申請書，擬由母公司健倍苗苗（2161.HK）分拆上市。

頭頂「香港中成藥市場第一」的光環，手握保濟丸、天喜堂天喜丸、飛鷹活絡油等百年品牌，保濟元和看似家底厚實。

但翻開其申請版本招股書，一組組數據指向一個被品牌敍事掩蓋的現實：業務高度依賴關聯方墊款維持運轉，淨資產規模與負債規模嚴重不匹配，盈利在增長表象下出現過明顯波動。對於擬登陸港股市場的投資者而言，這些纔是需要直面的底色。

百年品牌，分拆上市

保濟元和的業務可追溯至1998年岑廣業創立的雅各臣科研製藥集團。彼時這家公司以製藥起家，后逐步將業務拓展至品牌保健領域。2021年，雅各臣將其品牌保健業務以「健倍苗苗」名義分拆於聯交所主板上市；2023年，雅各臣完成所持健倍苗苗股份的實物分派，健倍苗苗自此不再為其附屬公司。本次保濟元和再由健倍苗苗分拆，本質上是由一家上市公司分拆出的二級中藥資產平臺。

從業務結構看，公司由兩大互補支柱構成。其一是品牌中成藥，組合涵蓋擁有130年曆史的「保濟丸」、逾120年曆史的「天喜堂天喜丸」，以及「飛鷹活絡油」「十靈油」「唐太宗」「海天」濃縮中藥顆粒等；其二是中醫診所服務——公司於2025至2026年通過收購健福堂中醫集團、景培及兆麟醫心等，切入中醫診療，截至2026年3月31日運營40間診所。

據弗若斯特沙利文報告，按2025年終端銷售額計，公司是香港中成藥市場排名第一的集團，份額9.2%（對應約118億港元的市場），並在濃縮中藥顆粒、腸胃科、婦科等細分品類位居前列。

在製造端，公司自稱在香港經營兩間GMP認證廠房，而截至2026年6月30日，香港195家持牌中成藥製造商中僅21家（約10.8%）獲GMP認證，公司持有其中2家——這構成一定的合規與品質壁壘，但從絕對產能看，仍屬輕資產、依賴外部協作的運營模式。

控制權高度集中。招股書披露，緊隨上市后（假設超額配股權未獲行使），JBM BVI將持有保濟元和大部分股權，而JBM BVI由健倍苗苗全資擁有；最終控股股東岑先生透過Lincoln's Hill、Queenshill等多層信託及公司，間接持有健倍苗苗約71.62%權益。換言之，從雅各臣到健倍苗苗再到保濟元和，這條鏈條始終由同一實際控制人掌握。

增收易、增利難

先看規模與盈利的變動。按招股書數據，公司收入由截至2024年3月31日止年度的3.39億港元，增至2026年同期的4.64億港元，複合年增長率16.9%。但增速並不平穩：2025財年收入僅同比增長約6.3%，2026財年因多項收購併表而跳升約28.6%。更值得關注的是利潤的波動——年內利潤由2024財年的6,553萬港元，降至2025財年的5,012萬港元，再回升至2026財年的8,089萬港元。其中2025財年在收入仍增長的情況下，利潤反而下滑約23.5%，淨利率由19.4%降至13.9%。招股書將這一下滑歸因於毛利率下降，疊加與營銷活動相關的銷售及分銷開支增加。

毛利率的走勢印證了盈利的脆弱：2024至2026財年分別為49.6%、46.9%、48.2%，2025財年明顯承壓。與此同時，銷售及分銷開支佔收入比重由2024財年的18.2%升至2025財年的22.3%（絕對額增加約29.9%），直接吞噬了利潤空間；2026財年該比例回落至16.4%。這組數據反映出，公司的增長對營銷投入的依賴並不輕。

收入結構則暴露了集中度風險。一方面，品牌中成藥一家獨大，2026財年仍佔收入的91.4%，中醫診所服務剛起步、僅佔8.6%；另一方面，單一產品依賴突出——核心單品「保濟丸」佔收入比重在三個財年分別為32.9%、39.2%、36.3%，2025年4月收購的天喜堂天喜丸在2026財年貢獻約4.2%。客户與供應商同樣集中：前五大客户佔總收入比重由2024財年的24.3%升至2026財年的35.2%，前五大供應商佔採購總額比重常年高達84%以上（2026財年84.5%）。

真正需要被重視的，是流動性與資本結構。公司連續三個財年末均錄得淨流動負債，金額由2024財年的2.81億港元擴大至2026財年的5.07億港元；流動比率僅0.42，速動比率0.36。與之形成尖鋭對比的是，截至2026年3月31日，公司資產總值約10.48億港元，負債總額卻達9.39億港元，資產淨值僅約1.09億港元。招股書亦提示，淨流動負債主要來自大量貿易及其他應付款項以及合約負債，「尤其是應付中間控股公司及同系附屬公司款項」。

一個容易引發誤讀的指標是股本回報率（ROE）。公司ROE在三個財年分別為124.0%、53.6%、71.8%，看似極高，但這並非盈利能力超強，而是分母（淨資產）極小所致——2024財年末淨資產僅約7,052萬港元。與之對應的總資產回報率（ROA）僅10.5%、7.1%、8.9%，更能反映其真實資產回報水平。隨着上市增厚權益，ROE將自然回落，不能簡單作為「高回報」的證據。此外，公司列示的資本負債比率僅0.4%，但該比率按慣例未將關聯應付計入"借款"，因而掩蓋了實際槓桿水平。

關聯墊款值得關注。在貿易及其他應付款項中，2026財年末「應付中間控股公司款項」為4.03億港元、「應付同系附屬公司款項」為3.77億港元，合計約7.79億港元，佔貿易及其他應付款總額（8.40億港元）的九成以上；招股書明確稱，這些款項是「健倍苗苗集團向我們的墊款，用於收購及日常業務營運」。也就是説，公司的日常運轉與收購擴張，相當程度上靠母公司及姊妹公司「輸血」。截至文件日期，為籌備上市，公司已將其中3.50億港元的未償還結余「撥入權益」（即資本化），但剩余關聯款項仍須在上市前結清或資本化。

經營現金流並不能覆蓋這種資金缺口。三個財年的經營活動現金淨額分別為1,530萬、7,335萬、4,990萬港元，而2026財年投資活動淨流出高達1.50億港元（主要用於收購），資金缺口主要依賴同系附屬公司墊款淨流入（2026財年約2.25億港元）填補。品牌光環與關聯輸血之外，真正的資本動作同樣值得審視。

密集併購、治理新局

最顯眼的資本動作是密集併購。2025至2026財年，公司接連出手：2025年4月及10月分兩步收購天喜堂全部股權，代價合計1.90億港元；2025年6月收購健福堂中醫集團（20余間診所），代價3,800萬港元；2026年1月收購景培及兆麟醫心，代價3,600萬港元——僅這三項代價合計已達2.64億港元。

此外，公司還對保濟丸運營主體李眾勝堂的少數股東及ELCL股權進行收購（如28%股權作價8,400萬港元、ELCL所持24.9%股權作價7,470萬港元等）。這些收購多由同系附屬公司墊款支持，與其關聯負債的膨脹方向一致。

分拆上市的邏輯，招股書表述為建立獨立的中藥專屬平臺、釋放品牌傳承價值、獨立對接資本市場。但分拆之后，公司與健倍苗苗集團仍保留持續關連交易（如電商分銷、物流及分銷服務，2026財年合計約336萬港元，金額不大），且營運資金長期依賴母集團。從「減持套現」的角度看，這種分拆結構使原控股股東得以在不喪失控制權的前提下，藉助資本市場實現這部分中藥資產的價值變現與獨立融資；而往績記錄期間，集團層面已向當時的控股股東（健倍苗苗／JBM BVI，最終為岑先生）宣派並支付股息——2024財年2,900萬港元、2025財年4,900萬港元，兩年合計7,800萬港元，2026財年未派付。

在公司淨資產僅約1億港元、且仍存在鉅額關聯應付的背景下，上市前兩年累計向母公司分配7,800萬港元現金，這一資金屬性值得關注。需要説明的是，上市申請書亦註明，作為2026年3月才註冊成立的新上市主體，公司本身於往績記錄期間並無派付股息——前述為合併層面、流向原控股股東的分配。

治理層面，現有9人董事會（2名執行董事、4名非執行董事、3名獨立非執行董事）於2026年3月及7月才陸續委任，係爲新上市主體新設；主席岑廣業同時擔任健倍苗苗及雅各臣製藥的主席兼行政總裁，控制權高度集中。

此外，公司已披露一項訴訟風險：一名競爭對手分別於2024年12月（香港）及2026年3月（中國）就兩款藥油產品的包裝指稱商標侵權及不正當競爭提起訴訟，公司已就相關事宜計提撥備；董事認為該等訴訟不會對財務狀況或經營業績造成重大不利影響，但訴訟本身構成不確定性。

綜合來看，保濟元和擁有稀缺的老字號品牌與細分市場地位，這是其實實在在的稟賦；但其財報同時暴露了盈利波動、單品與客户集中、淨流動負債高企、對關聯墊款深度依賴等結構性問題。招股書列出的募資用途包括戰略併購、品牌推廣、產能升級、診所網絡擴張及補充營運資金——其中「補充營運資金」一項，恰與其流動性缺口形成呼應。對投資者而言，分拆之后這家老字號能否真正獨立行走、而非繼續倚賴母集團輸血，是判斷其投資價值時需要直面的核心問題。（《理財周刊-財事匯》出品）