機構：創新葯海外進展將逐步進入實質性兑現階段，2027年國內公司迎來MNC海外銷售分成

8月3日，中郵證券發佈了一篇醫藥生物行業的研究報告，報告指出，腫瘤免疫療法持續迭代，雙抗+ADC有望彎道超車。

本周我們探討PD-（L）1/VEGF雙抗+ADC的IO升級療法現狀。

海外方面，目前大部分擁有PD-（L）1/VEGF雙抗資產的中大型藥企如默沙東、BMS/BioNTech、輝瑞和艾伯維其管線中也具備有聯用潛力的ADC資產，並在管線規劃中已對后續聯用表示明確態度，其中輝瑞已規劃PD-1/VEGF雙抗+Pacev用於1LUC於26年進入全球III期試驗，而BMS和BioNTech已有早期臨牀探索，如BMS的I/II期CA244-0001組合試驗的D&E組為PD-L1/VEGF雙抗Pumitamig+EGFR/Her3ADC藥物Iza-bren；BioNTech則在多種腫瘤上均已開展Pumitamig+ADC的聯合方案I/II期試驗，並在26年迎來較多PoC數據讀出；默沙東也有望於近期正式公佈雙抗MK-2010+Sac-TMT的II期試驗安排。康方生物海外合作伙伴則已與GSK合作，將於26年中啟動依沃西單抗+B7H3ADC藥物的聯合療法臨牀試驗。

國內方面則得益於在雙抗和ADC兩條賽道上均具備的研發優勢，其聯合療法的佈局熱度高於海外，尤其是國內進度較快的PD-（L）1/VEGF雙抗以及ADC資產相關公司，已針對重點適應症如NSCLC等紛紛開展多個聯合用藥臨牀試驗，相關信息如下：

康方生物：25年8月依沃西單抗聯合宜聯生物B7H3ADC藥物YL201用於實體瘤的早期臨牀試驗獲批；26年7月依沃西單抗聯合自研Her3ADC藥物AK138D1以及聯合Trop2/Nectin4雙抗ADC藥物AK146D1用於NSCLC的II期試驗均已完成FPI、聯合安領科生物FGFR2bADC藥物ALK201用於1Lsq-NSCLC的II期試驗也於26年7月末開展。

百利天恆：26年7月登記Iza-bren+依沃西單抗用於1Lsq和nsqNSCLC的兩項II/III期試驗（PANKU-Lung05和06試驗）。

科倫博泰生物：26年7月登記引進自Crescent的PD-1/VEGF雙抗SKB118+Sac-TMT用於NSCLC的II期試驗。

映恩生物：主要為與BioNTech合作的相關臨牀佈局，將於ESMO2026讀出聯合用藥的II期PoC數據。

除以上企業外，君實生物、恆瑞醫藥以及榮昌生物等亦有相關早期IO雙抗+ADC聯合療法的臨牀探索佈局，整體來看26年有望成為聯合療法PoC元年，展望后續，27年海外相關聯合療法臨牀探索和PoC數據預計將進一步豐富，國內也有望讀出較多II期試驗數據，建議積極關注：康方生物、百利天恆、科倫博泰、映恩生物、君實生物等。

本周行情回顧

本周（2026年7月27日-7月31日），A股申萬醫藥生物上漲2.6%，板塊整體跑贏滬深300指數3.91pct，跑贏創業板指6.54pct。在申萬31個一級子行業中，醫藥板塊周漲跌幅排名為第20位。本周申萬醫藥子板塊中，醫院板塊漲跌幅排名第一，上漲7.32%；化學制劑板塊表現相對較差，本周上漲0.16%。

行業觀點

1、創新葯：創新葯的海外進展將逐步進入實質性的兑現階段

中期角度來看，我們認為創新葯的海外進展將逐步進入實質性的兑現階段。如，科倫博泰與默沙東的sac-TMT在全球的子宮內膜癌三期，康諾亞/樂普生物與AZ的CMG9012L+胃癌全球臨牀三期均獲得成功，預計在今年年遞交NDA，意味着在27/28年國內公司開始迎來來自MNC的海外銷售分成。一方面意味着國內藥企會形成穩定向上的現金流流入，進一步完成PE估值的切換；另一層面，完成創新葯的出海敍事從BD到商業化落地的實質性閉環，提振板塊情緒。

同時值得關注的是國內早期完成BD的資產正逐步展現成為MNC管線中backbone的潛力。如sac-TMT在默沙東的ADC管線具備堅實地位。從K藥的I.O1.0+ADC，到I.O2.0+ADC的聯用方案中，sac-TMT均為默沙東當下的首選ADC之一，backbone地位展現無疑；此外，隨着國內領先的研發效率，翰森B7H3ADC國內2LES-SCLS和2L+的難治骨肉瘤三期均獲得陽性結果，堅定海外合作方GSK的開發決心，已同步啟動全球多中心三期；同時計劃新增B7H4ADC（亦來自翰森）的多項三期臨牀的啟動。國內資產已逐步成為MNC的重要基石，分享全球藥品市場正逐步落地。

建議關注確定性高，BD進展順利的標的：科倫博泰、翰森製藥、信達生物、三生製藥、映恩生物、康諾亞、樂普生物。

2、創新葯產業鏈：仍有估值性價比，二季度業績維持樂觀預期

創新葯產業鏈仍有估值性價比，二季度業績維持樂觀預期。藥明康德、凱萊英、康龍化成等龍頭公司按動態經調整利潤看估值仍在合理範圍內，隨着Q2業績披露將再度彰顯確定性。康龍Q2收入和經調利潤分別同比增長19.38%和22.30%，昭衍H1歸母同比增長884.9%至1,377.4%，均在預期區間上限。CXO板塊兼具業績確定性與估值性價比，龍頭指引樂觀，安評環節訂單快速恢復，同時具備量價雙重邏輯，看好景氣度持續。

建議關注龍頭穩健標的：藥明康德、凱萊英、康龍化成、藥明生物，及安評彈性標的：昭衍新葯、益諾思、美迪西

上游產業，經歷了競爭擴產+供給出清的調整階段后，隨着醫藥行業的投融資轉暖疊加出海的創新研發導向，前端研發行業景氣度明顯好轉。隨着產能利用率提升以及高價值業務拓展，上游企業利潤高速增長。

建議關注景氣度高的細分賽道龍頭：百奧賽圖、藥康生物、奧浦邁。

3、AI醫療：板塊有望受益於「人工智能+」行動深化

催化方面，中共中央政治局7月30日召開會議，會議強調深入實施"人工智能+"行動，發展智能經濟新形態，完善人工智能治理體系。國家層面持續推進「人工智能+醫療衞生」應用落地，醫療高質量數據集、可信數據空間、專病大模型、醫療智能體及國家醫療AI中試基地建設有望加快；醫保端同步推進AI病例判讀、智能審覈、DRG/DIP監管及個人醫保雲建設，進一步明確政府採購和支付場景；醫療AI數據質量、可追溯性及產品驗證標準持續完善，有利於提升行業准入門檻和頭部企業競爭優勢。我們看好短期政策和會議催化，中期逐步從模型和產品發佈轉向醫院訂單、註冊審批、醫保支付及收入兑現行情。

AI在製藥、輔助診斷、醫療服務等領域步入成熟階段。在製藥領域，憑藉AI技術平臺強大的數據分析和模型預測能力，相關公司在分子設計和藥物篩選方面能夠大幅提升藥物的研發效率和成功率。AI製藥公司通過和大型藥企合作共同推動管線進展，涉及計算機、物理、化學、生物、臨牀等交叉領域，管線推進越靠后，價值量顯著增高。在影像/手術領域：AI通過在醫療影像分析方向深度學習，能夠快速識別病灶，實現精準診斷；AI亦能輔助術前及術中及時規劃，並提供綜合解決方案。在輔助診斷領域，主要參與者為數據驅動型平臺企業，此類公司在高質量數據/醫藥領域擁有優勢，利用AI技術並結合專家訓練，實現快速分析、診斷及解讀，為臨牀診斷賦能。在醫療服務領域，AI相關公司向醫院、衞健委、患者等多方提供人工智能綜合醫療服務和解決方案，助力基層醫療機構、醫院、患者實現院內管理、疾病預防、診斷、治療等。

以下四大「AI+醫療」方向相關公司有望受益：

（1）AI+製藥：晶泰控股、英矽智能、泓博醫藥、成都先導等；

（2）AI+影像/手術：聯影智能、鷹瞳科技、微創機器人-B、天智航等；

（3）AI+輔助診斷：華大基因、華大智造、潤達醫療、迪安診斷、安必平等；

（4）AI+醫療服務：衞寧健康、美年健康、醫渡科技、訊飛醫療科技等。

風險提示：

研發進度不及預期風險；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；政策降價壓力超預期風險等。