40家小店、51名醫生，撐起一家IPO！

（來源：企業上市法商研究）

近日，港股上市公司健倍苗苗（02161）公告稱，建議分拆保濟元和獨立上市，隨即向港交所遞交招股書。

這家擁有130年曆史的保濟丸、逾120年曆史的天喜堂天喜丸等一眾老字號的企業，以9.2%的市場份額位居香港中成藥市場第一。

然而，這則看似尋常的IPO新聞背后，是一場精心佈局了二十余年的資本棋局。從藥劑師到資本大亨，岑廣業正將第三個上市平臺推向港交所。而在這張「百年老字號」的招牌之下，產品高度集中、區域依賴嚴重、債務三年翻番等隱憂同樣不容忽視。

130年老字號如何被資本拼合

故事要追溯到100多年前的一抹善舉。

李兆基，1875年出生於廣東佛山。他自小家境貧寒，靠賣草藥涼茶為生。

相傳當年街頭，李兆基常給路過的一位和尚免費喝茶，和尚見其有濟世善心，便送給他一紙藥方。李兆基據該方煎製成藥茶，取名普濟茶在街上出售。該茶對感冒、食滯、腹痛、腸胃不適等常見病都有療效，引得街坊交口稱讚。

后來李兆基將藥茶改制成藥丸，取名「保濟丸」，並在居住地附近創辦「李眾勝堂」經營中成藥。由於療效好、價格便宜，連東南亞及港澳藥商也前來訂購，群眾中流傳着「北有六神丸，南有保濟丸」的美稱。

后來，其子李賜豪接過業務，舉家遷往香港經營，仍印上李兆基頭像作為商標。而這一老字號品牌的資本化道路，則要從一筆收購説起。

1998年，香港醫藥企業家岑廣業創立雅各臣科研製藥，從製藥業務起步，逐步拓展至品牌保健品與中成藥領域。2016年，雅各臣在港交所上市。五年后，雅各臣分拆旗下品牌保健品及中成藥平臺健倍苗苗（02161.HK），同樣成功登陸港交所。

如今，健倍苗苗又將全資附屬公司保濟元和推向資本市場。這已是岑廣業體系下的第二次分拆操作。2026年6月26日，港交所上市委員會已確認分拆可行。分拆完成后，健倍苗苗仍將持有保濟元和不少於50%的股權。招股書顯示，雅各臣科研製藥創辦人岑廣業直接及透過全權信託間接持有健倍苗苗約71.62%權益。

保濟元和並非有機生長而成，而是通過持續併購「拼湊」出來的中成藥帝國。

其併購的時間線清晰地勾勒出這條路徑：2003年，收購飛鷹活絡油，正式開啟中成藥業務；2010年，將擁有130年曆史的保濟丸納入麾下——這樁收購發生在保濟丸母公司李眾勝堂出現后人爭產之際；此后數年，公司陸續將唐太宗活絡油、百年家用品牌十靈油收入囊中；2018年，通過收購Orizen集團股權，拓展至濃縮中藥顆粒領域。

2025年是併購最為密集的一年。健倍苗苗以1.71億港元收購天喜堂藥廠90%股權，將擁有逾120年曆史的天喜堂天喜丸納入版圖；同時以3800萬港元全購健福堂中醫集團20間中醫診所，將業務拓展至中醫診所服務。於2025年末，又收購景培中醫、兆麟醫心（含香港骨傷及脊椎專科診所）約20間中醫診所，全面擴展至中醫診所服務分部，搭建醫藥一體化運營平臺。

截至2026年3月31日，保濟元和已擁有超過100箇中成藥品牌組合、超1000款產品，覆蓋丸劑、散劑、藥油、軟膏劑及濃縮中藥顆粒等品類。濃縮中藥顆粒產品組合超過700款。

保濟元和香港中成藥市場排名第一，逾八成收入依賴本地

據招股書，保濟元和是一家總部設於香港的領先中成藥集團，採用垂直整合中醫藥業務模式，聚焦於備受信賴的傳統品牌。根據弗若斯特沙利文報告，以2025年的終端市場銷售額計算，該公司於香港的中成藥市場排名第一，市場份額為9.2%。

保濟元和的業務由兩個互補的支柱組成，分別是品牌中成藥產品及中醫診所服務，並由涵蓋品牌管理、配方及產品開發、製造及質量管理，以及銷售及分銷等整合能力所支持。公司通過串聯中醫藥價值鏈的產品、中醫師及患者，建立了可持續發展的商業模式。

保濟元和的業務根基於一系列營運歷史悠久的傳統家用中成藥品牌組合，傳統品牌包括擁有130年曆史的保濟丸及擁有逾120年曆史的天喜堂天喜丸。根據弗若斯特沙利文報告，2025年該等品牌的旗艦產品均位居香港相關療效類別中成藥市場首位。

保濟元和還擁有知名藥油品牌飛鷹活絡油，約30年曆史的香港名牌唐太宗，以及百年家用品牌十靈油。此外，其還擁有香港首批濃縮中藥顆粒品牌之一海天，擁有超過700種單味及複方產品的全面濃縮中藥顆粒產品組合。根據弗若斯特沙利文報告，以2025年終端市場銷售額計，公司於香港濃縮中藥顆粒市場排名第二。

截至2026年3月31日，保濟元和全面擴展至中醫診所服務分部，建立了一個垂直整合中醫藥平臺，其透過旗下成熟的診所品牌健福堂、景培中醫及香港骨傷及脊椎專科診所，提供涵蓋內科、骨傷科、鍼灸及其他中醫諮詢及治療服務的中醫診所服務。此外，保濟元和營運40間診所，由51名註冊中醫師提供專業診症服務。根據弗若斯特沙利文報告，按診所數目計，保濟元和是截至2026年6月30日香港第五大私營連鎖中醫診所，以及最大的私營骨傷專科連鎖中醫診所。

業績方面，2024至2026財年（截至3月31日止年度），保濟元和分別實現營收3.39億港元、3.61億港元、4.64億港元，同期毛利率分別為49.6%、46.9%、48.2%，年內利潤為0.65億港元、0.5億港元、0.81億港元。

利潤波動主要源於銷售費用激增。2024至2026財年，保濟元和的銷售及分銷開支分別為0.62億港元、0.8億港元及0.76億港元，2025年佔營收比例提升了4個百分點。

保濟元和的債務壓力不容忽視，截至2026年3月31日，其資產負債率達到約89.6%。流動負債規模明顯高於流動資產，流動負債淨額缺口約5.07億港元；流動比率由2024年的0.48進一步下降至0.42。保濟元和指出，流動比率下跌主要由於流動負債增加，尤其是就支持收購而應付同系附屬公司款項。有媒體指出，保濟元和通過併購式擴張，債務三年翻番。

保濟元和核心業務支柱為保濟丸，同期分別帶來收入1.12億港元、1.42億港元、1.68億港元，佔比約32.9%、39.2%、36.3%，其余四款核心產品貢獻收入比例均不高於5%。

值得一提的是，保濟元和的大部分收入來自香港。於往績記錄期間，截至2024年、2025年及2026年3月31日止年度於香港的銷售額分別佔公司收入的86.8%、81.6%及86%。

公司坦言，業務、財務狀況、經營業績及前景受到香港政治、經濟及法律發展的重大影響。香港的經濟增長並不均衡，且無法保證本地經濟將持續以有利於其業務的速度增長。此外，香港的整體經濟環境受到政府法規及政策的影響。該等法規及政策的任何變動均可影響香港的營商環境，從而影響公司的業務及其增長前景。

（素材來源：新財富雜誌、讀創財經、天天IPO、商業靈藥、公司公告、IPO合規智庫等網絡公開信息）

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