新股前瞻｜ 星宇股份(601799.SH）：智能照明放量難掩量價背離 雙線增長邏輯遭遇拷問

在新能源汽車智能化浪潮的強力驅動下，汽車照明賽道正迎來前所未有的價值重估。7月29日，素有「車燈一哥」之稱的A股上市公司星宇股份（601799.SH）再次向港交所主板遞交上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

儘管星宇股份憑藉深厚的技術積澱穩居中國汽車照明市場第一、全球第七的龍頭地位，並在智能汽車照明這一高增長細分賽道實現了全球及中國市場雙雙登頂，但光鮮的市佔率背后，公司正面臨多重基本面隱憂。從財務表現來看，雖然2025年營收與淨利潤仍維持雙位數增長，但增速較2024年已出現明顯回落，2026年一季度營收增速更是進一步降至10.8%。與此同時，汽車行業「年降」慣例持續施壓，疊加海外業務處於產能爬坡期的「增收不增利」困境，使得公司整體毛利率承壓；而不斷拉長的應收賬款周轉天數，更讓公司的現金流與利潤質量面臨嚴峻考驗。

營收增速邊際遞減 研發高投入與成本錯配擠壓利潤彈性

星宇股份近年財務數據呈現出明確的營收擴張與效率承壓並行的典型特徵。從收入端觀測，公司2023年全年營業收入為102.48億元，2024年增長至132.53億元，2025年進一步攀升至152.57億元，年度同比增速分別為29.3%與15.1%，增速中樞出現明顯下移。2026年第一季度收入為34.30億元，延續了增速放緩的既定軌跡。這一增速的逐級回落，並非簡單的基數效應所能完全解釋——2024年國內汽車產銷同比增幅約為4.5%，星宇股份15.1%的增速仍顯著跑贏行業，但到2025年，隨着核心客户自身銷量增速從高位回落，以及合資品牌配套車型的產銷持續承壓，公司營收增長的主要驅動力已從「量價齊升」逐步過渡至以單車價值提升爲主的單輪驅動模式。

營收增速放緩的同時，銷售成本與收入的聯動關係進一步放大了這種結構性矛盾。2023年銷售成本佔營收比例為79.5%，2024年微升至80.9%，2025年雖小幅回落至80.4%，但2026年一季度再次反彈至80.7%，對應的毛利率在20.5%、19.1%、19.6%與19.3%之間窄幅震盪，始終未能有效突破20%的關口。

更為關鍵的是，2025年營收增長15.1%的同時，銷售成本增長了19.4%，成本增速高出收入增速4.3個百分點。這一背離意味着公司在產品結構向智能化、高毛利方向升級的背景下，並未同步享受到規模經濟帶來的單位成本攤薄紅利，反而因新項目投產初期使得成本端增速持續侵蝕收入端的增量貢獻。

成本端承壓的背景下，期間費用中研發投入的急劇攀升成為利潤表中另一項突出的結構性變動。2023年研發費用為6.10億元，佔營收6.0%；2024年因營收增速較快，研發費用雖增至6.55億元，佔比卻降至4.9%；但2025年研發費用跳升至8.84億元，同比增長34.96%，顯著高於同期15.1%的營收增速，佔比重新擴至5.8%。這一「減速增投」的背離格局，直觀地映射出公司在營收增長動能衰減階段反而加大了技術開發力度——從商業邏輯上可以解讀為面向中長期競爭力的戰略佈局。

綜合來看，星宇股份當前面臨的並非增長停滯，而是增長模式的轉換陣痛：營收增速的自然回落與研發投入的人為加碼形成錯位，成本端因產能全球化佈局及新項目集中量產而失去彈性，兩者共同擠壓了利潤釋放空間。公司依賴產品高端化提升單車價值的戰略方向雖有跡可循，但在從傳統制造向科技型供應商轉型的過程中，研發資本化率、海外工廠良率爬坡周期以及客户年降節奏等變量，將在未來相當一段時間內持續主導利潤表的波動方向。

銷量連降均價飆升 「以價補量」增長邏輯的可持續性拷問

根據智通財經APP觀察，星宇股份近年來產品銷量持續收縮，而收入規模卻逆勢擴張。2023年至2025年間，公司汽車照明產品總銷量從約7004.6萬件逐年下滑至6087.1萬件，累計降幅達13.1%；同期整體產品價格逐步上升。量縮價漲的深度背離，構成了公司當前業務增長的核心邏輯——以產品結構的系統升級推動均價提升，用單件價值的增長來彌補配套數量的萎縮。然而，當銷量下降的速度持續快於均價提升的幅度時，這一模式的可持續性便成為必須審視的核心問題。

銷量端的持續失血，首先為這一增長邏輯的可持續性敲響了警鍾。2024年公司總銷量為6836.0萬件，較2023年下降約2.4%，降幅尚屬温和；但2025年銷量驟降至6087.1萬件，同比降幅擴大至10.9%，幾乎為上年降幅的五倍。進入2026年一季度，總銷量為1287.7萬件，較上年同期的1570.8萬件下降約18.0%，降幅進一步急劇放大。分品類觀察，此前唯一實現銷量正增長的前部車燈，在2026年一季度也出現了同比約4.7%的下滑，意味着所有主要品類均已進入銷量收縮通道。

更為深層的問題在於，即便「以價補量」在收入層面暫時維持了正增長，其對利潤的轉化效率也在同步衰減，這構成了對該邏輯可持續性拷問。2025年整體毛利率僅為19.6%，較2023年的20.5%反而下降了0.9個百分點，表明均價的提升並未有效轉化為單位利潤的同比例增長。智能照明等高單價產品雖推高了名義收入，但其單位制造成本同樣遠高於傳統產品，且研發攤銷、模具費用等前期投入巨大，較高的售價並不必然對應較高的單位毛利。與此同時，銷量的大幅萎縮還帶來了產能利用率的下降，單位產品分攤的固定成本隨之上升，進一步侵蝕了提價帶來的毛利增量。

量產兑現 智能照明的增量紅利期

智能汽車照明賽道正從概念驗證階段邁入規模化放量的關鍵拐點。根據弗若斯特沙利文數據，全球智能汽車照明市場規模預計將從2025年的285億元增長至2030年的2,019億元，複合年增長率高達48.0%；中國市場規模將從102億元擴張至865億元，複合年增長率達53.2%。這一遠超行業平均的增速，意味着智能照明正成為汽車照明領域最具爆發力的細分方向。按2025年銷售額計，星宇股份在全球智能汽車照明市場以10.2%的份額排名第一，在中國市場以28.4%的份額位居首位，其龍頭地位在賽道擴張期具有顯著的先發優勢。從技術落地節奏來看，公司已實現DLP百萬像素投影前照燈的量產，配套問界M9、問界M8、尊界S800、極氪9X等高端車型，智能汽車照明收入佔比從2023年的0.3%躍升至2026年一季度的19.6%，商業化兑現路徑已得到初步驗證。更值得關注的是，公司正通過產業鏈協同加速下一代技術佈局——2026年1月，星宇股份聯合芯聯集成、九峰山實驗室共同出資設立「武漢星曦光科技有限公司」，擬投資30億元建設Micro-LED智能光科技研發與製造項目，聚焦Micro-LED車載照明、光通信、AI顯示等前沿技術的產業化。這一舉措將Micro-LED產業鏈的關鍵環節納入自有體系，有望在下一代像素級照明技術競爭中佔據主動。

從客户結構來看，公司已與鴻蒙智行、理想、蔚來、極氪等頭部新能源品牌深度綁定，2025年來自新能源車型的收入貢獻達46.1%，較2023年的16.4%大幅提升。新能源車企對智能燈光交互功能的差異化需求，持續推動公司高附加值產品的滲透率上行。此外，智能照明技術所沉澱的光學設計、精密製造與AI控制能力，正在向具身智能機器人領域延伸——公司已完成頭部模組、關節模組等核心零部件的開發，首批具身智能交互模組預計於2026年交付，這一跨界佈局為中長期增長打開了額外的想象空間。

綜合來看，星宇股份正處在一個增長模式切換的關鍵節點。產品結構升級與智能照明放量為其打開了明確的市場空間，但銷量萎縮與均價提升之間的持續背離、研發高投入對利潤的侵蝕以及海外產能爬坡的拖累，共同構成了短期基本面修復的不確定性。量價之間的新平衡能否建立，仍需后續財報數據的持續驗證。