東北中醫連鎖龍頭二次遞表港交所，憑62.5%毛利率突圍

　　來源：IPO日報

　　7月29日，哈爾濱譽研堂中醫門診集團股份有限公司（下稱「譽研堂」）向港交所主板重新遞交上市申請。招銀國際、國元國際為其聯席保薦人。公司曾於今年1月16日首次遞表，申請已自動失效。

　　IPO日報注意到，譽研堂業績、毛利率持續高增，毛利率高達62.5%，但存在收入結構單一、區域集中等短板。

張力製圖

收入來源單一

　　2018年成立的譽研堂，是紮根北方市場的民營連鎖中醫醫療服務商，依託自建自營模式搭建線下中醫門診、診所網絡，配套線上複診平臺，形成「線下為主，線上為輔」的運營體系。公司明確診療規則：患者初診必須前往線下持證醫療機構完成，複診可自由選擇線下門店或線上平臺；線上複診僅面向已有線下初診記錄的患者開放，線上醫師僅承接複診開方、續藥等工作。

　　截至目前，譽研堂運營60家線下持牌醫療機構與線上服務平臺，網點覆蓋黑龍江、遼寧、吉林、山東、河北、天津，並延伸至江蘇、河南，持續推進跨區域佈局。

　　業務收入端，譽研堂營收主要分為門診問診、處方調配、院內製劑及理療服務幾大板塊。

　　其中，2023年—2025年和2026年前五個月（下稱「報告期」），處方調配帶來的收入佔比分別為97%、95.8%、93.9%、92.4%，佔比持續回落但仍是絕對的收入主力，2025年帶來3.75億元的收入。

　　值得一提的是，佔比第二的院內製劑是公司增長最快的業務，在報告期內實現高速跨越式增長，由2023年258.1萬元增長至2024年711.8萬元，同比增長175.78%；2025年進一步提升至2178.1萬元，較2024年同比增長206%。2023年至2025年兩年間規模增長超7.4倍，連續兩年保持翻倍以上高速增長，增長勢能持續放大。院內製劑收入佔比也持續增長，2026年前五個月帶來收入1273.8萬元，佔比達到7%。

　　行業地位層面，弗若斯特沙利文調研數據顯示，2025年，以中醫門診及診所總收入統計，譽研堂位列國內民營連鎖中醫醫療服務商第五名、北方區域第二名；細分賽道優勢尤為突出，中藥臨方製劑膏劑收入位居全國民營連鎖中醫服務商首位，整體中藥臨方製劑收入排名行業第二，是膏方慢病調理賽道不可忽視的區域龍頭。公司聚焦60歲以上慢性病群體，整合診療、個性化臨方製劑、院內製劑、鍼灸、推拿、正骨等理療項目，打造一體化慢病中醫調理方案。

　　財務數據顯示，譽研堂保持高速增長態勢。2023年至2025年，公司營業收入分別為1.50億元、2.15億元、4億元，2024年、2025年營收同比增速分別達43.33%、86.05%；2026年前五個月營收1.83億元，同比增長43.2%。

　　盈利增速更為亮眼，2023年至2025年，公司對應淨利潤依次為2049.6萬元、2707.8萬元、7046.7萬元，2025年淨利潤同比大增160.24%；2026年前五個月淨利潤2616.2萬元，同比提升44.54%。

毛利率遠高於「第一股」

　　行業前景層面，諮詢機構弗若斯特沙利文預測，國內中醫醫療服務市場規模預計2030年達到1.51萬億元，2026至2030年複合年增長率8.1%，老齡化帶動慢病調理需求持續釋放，民營中醫連鎖賽道具備長期成長空間。

　　港股市場上，固生堂（02273.HK）、同仁堂醫養是譽研堂最直接的同業對標標的，三家企業均佈局線下門診疊加互聯網醫院，提供中醫診療、製劑、理療服務，但商業模式、市場佈局、盈利結構存在顯著分化，2021 年 12 月登陸港股主板的固生堂是國內中醫醫療連鎖服務第一股。

　　體量上，固生堂作為全國性中醫連鎖龍頭，規模優勢遙遙領先。2023年—2025年，固生堂營收分別達到23.23億元、30.22億元、32.49億元；截至2025年末門店數量101家，國內網點86家覆蓋21座城市，同時拓展新加坡海外市場，採用「自建+併購」雙輪擴張模式。與之對比，譽研堂門店以純自建模式穩步拓展，起步較晚，整體營收規模更小，並且經營重心集中於北方區域，區域集中度較高。

　　經營模式差異是兩者最核心的分界點。譽研堂採用低價問診引流、膏方藥品盈利路徑，業務重心向藥品端傾斜，全線業務採取自費模式，不接入醫保；固生堂以醫師診療、理療等醫療服務為核心，2025年醫療解決方案業務佔比約99%，產品銷售佔比極低，部分業務對接醫保，受眾覆蓋面更廣。盈利空間形成鮮明反差，固生堂毛利率長期穩定在30%上下，依託臨方膏方、院內製劑等高附加值業務，譽研堂毛利率持續走高，2023—2025年毛利率分別為56.1%、58%、62.5%，2026年前五個月維持61.1%的高位水平，顯著高於固生堂30%左右的毛利率水平。

　　擴張節奏來看，譽研堂門店數量近年快速擴容：2024年末醫療機構31家，2025年末增至47家，2026年進一步拓展至60家。但擴張範圍仍以北方省份為主，跨南方佈局尚處於起步階段；固生堂依託資本優勢，全國化佈局更早，網點覆蓋廣度顯著佔優。

　　也就是説，整體來看，譽研堂憑藉臨方膏方細分賽道建立差異化優勢，實現高增長、高毛利的經營特徵，本次二次遞表港交所，若順利完成上市，有望藉助資本力量加速全國拓店、完善院內製劑業務佈局。但收入結構單一、區域集中、客户完全自費等特徵，或將持續成為投資者重點考量因素。