小紅書的估值迷局：兩倍快手，2年漲2200億

　　來源：數讀社

　　上市只是階段性的工作，小紅書的如何避免滑向微博纔是重中之重。廣告之外，小紅書迫切需要孵化出第二條穩定的營收支撐。

　　作者 | 盧    梭 

　　小紅書在資本市場的兇險處境，早在2024年就已經寫好。

　　彼時，上市計劃變成了E輪融資，金額沒有披露，投資方數量減少一個，估值比前一輪降了30億美元。

　　這次融資展現了小紅書的商業困境，也為如今的境遇埋下了伏筆。

　　兩年后，小紅書帶着世界盃的余溫，把估值喊到了500億美元，試圖再次登上資本市場。

　　然而，最終卻是臨門一腳前的重重阻礙。

　　7月，小紅書出面，全盤否認「祕密提交IPO申請」「上市因合規舉報受阻」等傳聞。

　　小紅書的上市，夜長夢多，越來越沒有驚喜又充滿變數。

　　Part．

　　01

　　2倍快手，25倍微博

　　結合外界傳言，兩年時間，小紅書的估值從170億美元，上漲到500億美元（約合3380億人民幣）。

　　估值漲了194%，約合2200億人民幣。這樣的行情只有AI等熱門板塊可以實現。

　　小紅書沒有AI大模型產品，有的也只是AI對於內容社區的一定賦能，這並不是AI概念股，而是標準的社交平臺概念。

　　社交概念股並不新鮮，也有成熟的估值體系。

　　小紅書主要有三個估值錨——微博、B站、快手，這三家公司的比照下，小紅書基本上是「太陽底下無新事」。

　　這三個平臺都是港股上市公司，對應市值分別為134億、507億和1622億。小紅書的目標估值是快手市值的2倍，B站的6.7倍，微博的25倍。

　　高估值的支撐主要有兩個方面——用户價值更高，用户增長更快。

　　先看用户價值。按照外部數據，2025年，小紅書營收約420億元，月活用户突破3.5億。

　　與之相比，微博營收119億，月活5.67億；B站營收303億，月活3.68億；快手的營收1428億，平均月活為7.41億。

　　按照每位月活用户貢獻收入計算，微博為21元，B站為82.3元，小紅書為120元，快手為192.7元。小紅書的人均貢獻營收高於B站，但是遠低於快手。其用户價值並沒有超出B站和快手這個區間。

　　再看增長速度。2024年融資時，有報道稱，小紅書2023年月活用户達到3.12億，到今年，其用户規模漲到3.5億，兩年多時間漲了3800萬人。

　　與之相比，從2023年到今年一季度，微博減少了3600萬，B站增加4700萬人，快手增加了9350萬人。

　　也就是説，用户增長方面，小紅書也沒有B站和快手增加的速度快。

　　現有數據看，小紅書落在B站和快手的區間。估值也許可以有一定浮動，但是想要快手2倍的價值，還不在熱門賽道，小紅書的期待過高。

　　目標估值與自身經營狀況有差距，這種情況下，小紅書需要通過商業化能力講通自己的估值邏輯。

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　　02

　　商業化難題

　　市場對於用户的構成有不同預期。

　　B站用户更年輕，潛力更大，所以市場給予的估值更高，其動態PE達到61.61倍。與之相比，快手老鐵的市場定價相對較低，其動態PE只有14.26倍。

　　長期以來，小紅書以女性用户為主導。在中國的商業化敍事中，女性是消費能力最強、價值最高的用户群體。按照這個邏輯，小紅書的確是特殊而又應當賦予高估值。

　　但擁有女性用户與商業化變現之間有巨大鴻溝。小紅書沒有將女性用户的價值發揮出來，貢獻收入不如快手老鐵。其多元商業化能力也有限，不如B站。后者目前已經形成大會員、廣告、遊戲三足鼎立局面。

　　小紅書的營收構成中，廣告收入320億元，佔營收比從兩年前的65%升到了76%。

　　電商GMV突破8500億，聽起來不小，但據媒體披露，其站內交易轉化率只有0.7%到1.2%。與之相比，2025年抖音電商GMV中，站內成交佔比超過60%。小紅書更像是給其他平臺做了嫁衣。

　　也就是説，小紅書本質就是廣告平臺，其業務模式更像微博。顯然，如果小紅書滑向微博的商業模式，那註定將是萬劫不復。

　　過去幾年間，小紅書一直在盡全力避免這個結局。

　　2020年，小紅書試水直播帶貨。2021年，小紅書推出「號店一體」機制，關閉帶貨筆記中的商品外鏈權限，進一步加速自身商業化。直播電商、店鋪入駐等功能都已具備，理論上來説，通過小紅書可以直接完成電商交易。

　　2023年前后，小紅書推出了「搜索快投」、「搜索直達」等產品，試圖在搜索市場分一杯羹。

　　2024年，COO柯南首次提出了「生活方式電商」的概念，力推主理人的角色，大力發展擁有供應鏈能力的KOC。

　　2025年8月，小紅書啟動了組織架構調整，組建大商業板塊，柯南擔任總負責人。

　　今年2月，小紅書的組織架構調整進一步深化，將廣告商業化與電商交易兩大體系拆分。

　　4月，柯南出任總裁，全面整合社區、電商、商業化及技術四大體系，多名小紅書商業化及電商團隊的高管進行輪崗。這是小紅書13年來最大規模的架構重塑，極為罕見地將內容、交易、商業化、技術全部歸入總裁管理權限。

　　上市前，小紅書在商業化做出的最后掙扎，向下是微博，向上，小紅書期待的也許不是B站、快手，而是更大的抖音。

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　　03

　　海外、男性、AI

　　上市，無非是給自己尋求一個好的價格，好的價格需要市場認可的故事。

　　目前主要是兩個方面去營造這樣的敍事——熱門題材和增長性。

　　首先是熱門題材，小紅書成立了AI一級部門Dots，向公司總裁柯南匯報。Dots的主要目標是，建設從模型研發、基礎設施、工程到產品的完整技術體系，補齊算法和產品化能力的缺口。

　　其實從產品上看，小紅書已經在搜索欄嵌入AI應用。但這顯然是不夠深的，小紅書也不是AI的頭部品牌。很難因為部分產品就把小紅書劃到AI概念。

　　增長性有兩個。

　　其一是海外，小紅書已經成立海外業務部門Rednote。小紅書將出海上升到集團戰略，由CEO親自統籌推進，給予的重視程度更高。

　　其二就是用户擴充，也就是對男性用户的「討好」。

　　如果小紅書沿着當前的路走，那麼其用户畫像就是女性群體。缺少男性用户，與男性消費相關的汽車、數碼、白酒等廣告品類長期投放意願低迷，相當於自斷一臂。

　　再進一步，垂類社交平臺，最終的想象力註定是侷限的，從流量、達人，到商業閉環等，都無法突破平臺給自己畫的圈。

　　小紅書不想作繭自縛，今年世界盃就成爲了最好的突破口。

　　今年世界盃，小紅書斥資10至17億元拿下本屆完整直播、回放、二創全媒體轉播權，成為央視、咪咕之外第三大官方持權新媒體平臺。

　　這是對男性用户的一次大力度吸引，現階段，男性用户就是小紅書最大的潛在增長點，也是做大估值的最直接、最簡單的方式。男性用户增長，運動裝備、數碼設備、汽車、酒水、潮玩等品類的廣告投放需求就會增加，會帶來平臺收入的有效提升。

　　小紅書對男性用户的「垂涎」已經很久。2021年，小紅書發佈了男性內容激勵計劃，號召更多的男性創造者入駐小紅書，創作汽車、數碼、體育等更偏向於男性的內容。

　　5年多時間里，小紅書男性用户終於漲到了接近3成，算是取得了一定成效。但這個比例還是太低，因此世界盃是打破瓶頸的最好契機。

　　世界盃后，小紅書又拿下了沙超的版權，用户可以在小紅書上看到C羅的比賽，是進一步鞏固男性用户的動作。

　　這是小紅書想要「花小錢辦大事」的思路，沙超的版權費用大概率低於歐洲五大聯賽，但C羅、本澤馬等一眾球星，又有足夠的關注度。

　　總結下來，小紅書做大估值的核心有三個方面：海外、男性、AI，這三個方向的確充滿想象力，但前景也都有很大的未知。

　　海外社交平臺並不是重視就能做得起來。此前，小紅書嘗試過向海外探索，2021年，小紅書面向日本用户推出了時尚潮流社區 Uniik。2022年，又面向東南亞英語用户推出了小紅書翻版 Spark。

　　最終的結果是不温不火。倒不如抖音的lemon8，用小紅書的方式，在海外打出了一些聲音。

　　體育賽事的可持續性有待檢驗。B站此前已經試水過沙超版權，最終效果可能並不盡如人意。愛奇藝、優酷、虎牙等平臺都在嘗試賽事直播，小紅書涉水賽事直播的長期ROI有待驗證。

　　不過，站在更宏觀的視角，小紅書的這些增長點，依然停留在廣告業務。更多樣化的業務拓展方面，小紅書對女性用户、內容價值像這座寶礦的挖掘力度還不夠。與之相比，快手的主要營收來源是線上營銷、直播，B站的主要營收是增值服務、廣告、遊戲，小紅書迫切需要改變對廣告的依賴。

　　真正的難點聚焦在深度挖掘平臺價值上。

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　　04

　　85萬元扳倒3400億

　　小紅書的商業化從嘗試並不少，搜索業務、直播帶貨、店鋪入駐等等，但始終沒有在廣告之外找到第二增長曲線。小紅書橫跨各個賽道，卻也始終成不了各個賽道的「鮎魚」。

　　其原因在於，小紅書不容易兼顧內容生態與商業化，同時組織管理上的短視拖累執行力。

　　小紅書開始於種草、分享，但隨着更多商業形態進入，流量分配對社區生態是一種考驗。根據此前的報道，小紅書電商獲得的流量主要來源於社區供給，佔小紅書總流量的5%，直播佔3%，即用户刷100個帖子，會遇到8個商品或購物筆記、電商直播等非社區內容。

　　這個比例很低，意味着商家在小紅書這里得不到強有力的流量支持。小紅書又不像抖音的產品模式，用户可以自主選擇要看的內容，商業流量的點擊進一步打折扣。

　　小紅書創造達人的能力也比較有限，從頭部博主的表現就能看出。比如papi醬，在小紅書的粉絲不足700萬，在B站則有934萬。小紅書粉絲量最高的趙露思，有2500萬粉絲，而B站最高的羅翔超過3200萬。這里的大前提是，小紅書的月活與B站相差無幾。

　　這兩項數據意味着，入駐小紅書，商家的利益並不明顯，做直播帶貨、帶貨筆記的意願不易提升。達人有效漲粉難，內容營銷意願同樣不高。

　　達人創作需要流量，商單轉化需要流量，小紅書強調種草、筆記，強調內容價值，社區留存不能過度向商業開放流量，最終的結果就是，電商、直播、達人孵化……幾乎都難做出成效。

　　而上市前遭遇的巨大挫折，又側面展現了小紅書組織管理上的問題。

　　此次小紅書突生變故，源於一封舉報信。小紅書前商業化華南直銷負責人陳浩，2022年6月陳浩入職小紅書，薪酬總包150萬至160萬元，境外期權約佔三分之一。按制度，入職滿兩年可分批行權50%。

　　然而在首批期權成熟前，小紅書以「不能勝任工作」為由單方面解除了勞動合同，並在離職證明中標註「汰換」。

　　此舉不但不兑現期權，還要少給予辭退賠償，還給陳浩再找下一份工作增加了困難。

　　最終，陳浩發起訴訟。小紅書最終被判賠付合計85萬元。這起訴訟成為小紅書上市路上最大的絆腳石。

　　在訴訟中，小紅書利用VIE架構漏洞，稱期權由境外主體授予，與境內公司「無投資、無控制關聯」，主張期權糾紛赴港仲裁。該策略本質是利用VIE架構法律形式割裂，切割權責、規避賠付。但最終未得到法院採納。

　　這次抗辯，卻將VIE架構的灰色地帶揭露出來。港交所要求採用該架構上市企業清晰披露境外上市主體與境內運營實體控制關係及相關風險。

　　這會導致一個矛盾結果，小紅書在勞動訴訟中説「不存在控制關係」，到上市申報文件里，同一對主體又變成VIE協議「緊密控制」。

　　那麼小紅書就需要解釋，究竟是在司法抗辯時撒了謊，還是在申報文件中撒了謊，或者二者都不是，只是訴訟策略。這三種解釋，都與企業誠信相關，讓小紅書的上市蒙上巨大陰影。

　　這起事件可能最終結果也並不會影響小紅書上市，只不過是增加障礙。但這起事件說明了很多問題。

　　陳浩並不是特例。他提交的舉報材料中，還有50份匿名員工自述，都是臨近股權行權被單方面辭退。

　　小紅書這種做法，如果放到小型創業公司，最多説明老闆出爾反爾，但是放到小紅書這樣的大型互聯網公司，就顯示出其對人才的不重視、商業格局的侷限性。與之相比，同樣是社交平臺、未上市公司，字節每年4月和10月都會進行期權回購。

　　小紅書省下了錢，卻把陳浩這樣有一定業績的員工推到對立面。當更多員工知道這樣的潛規則，積極性和工作動力只會大打折扣，在商業化落地執行時的戰鬥力無法與字節這些大廠相提並論。

　　這可能纔是小紅書商業化最底層的頑疾。

　　按照外界披露的信息，小紅書在2024年融資時與投資方簽署了對賭條款——如果未能在2026年底前完成上市，創始人將以個人資產按9%的年化利息回購投資人股份。這個回購金額可能在17億美元以上。

　　考慮到小紅書一眾明星資本，如此巨大的用户體量，陳浩的訴訟、對賭協議都對小紅書的上市路造不成實質影響。但上市只是階段性的工作，小紅書的如何避免滑向微博纔是重中之重。廣告之外，小紅書迫切需要孵化出第二條穩定的營收支撐。