六家茶飲上市公司和他們的加盟商

2026年奈雪的股東周年大會，只有十余位散户到場。

00后謝海誠持4股，成本約4港元，領了兩杯贈飲大約30，估計是現場唯一「回本」的股東。

其他散户浮虧上百萬，現場連環質問彭心關於虧損、門店收縮、預製烘焙替代現烤、市值管理缺位等問題。

甚至有股東提議領1元年薪，彭心迴應：夫妻從未減持，日常開支靠薪資，不現實。

奈雪目前總市值約11.8億，從「新茶飲第一股」340億峰值跌成仙股。虧損最嚴重，市值最低，也是上市六家茶飲公司里唯一直營為主的品牌。

雖然另外五家更賺錢，但其數萬加盟商，拿出半生積蓄開店，卻很難與此同樂。

01 誰在承擔風險

推薦大家去看一部電影《大創業家》，講述的是麥當勞誕生的故事。

麥當勞兄弟發明了快餐流水線，推銷員雷·克洛克發現了它，一口氣開出幾百家加盟店，結果發現自己累得半死、錢卻沒賺到多少。

直到他遇到財務顧問 Harry Sonneborn （在真實歷史里他成了麥當勞的首任 CFO，1960 年升任麥當勞總裁。） 對方給了他一句話，麥當勞才真正轉身。

「你不是在賣漢堡，你是在做房地產。」

漢堡利潤薄，真正賺錢的是買下門店那塊地、再租給加盟商。租金雖然是旱澇保收的現金流，但和加盟商自身的利益決定了租金收益的穩定。

同一塊場地不能總是換人，而是一個客户穩定經營二十年。

加盟商賺不到錢，門一關，租金就斷。換人又要重新招商、培訓、扛空置期都是成本。

所以它必須幫加盟商活下去：做好產品、管好供應鏈、搭好運營體系，讓那個人一直租、一直經營。

和麥當勞不同的是：這5家上市公司核心是賣原料，就算加盟商虧損關店，總部只是少一個採購客户。

門店經營的風險不在總部，總部只嫌店不夠多。

雖然各家都有區域保護和開店節奏。滬上阿姨步行100米、茶百道50–500米、蜜雪2025年6月前根本沒有保護（之后才拉到1000米）、古茗約1公里，霸王茶姬3公里。

聽起來都在「保護」，但100米的「保護」等於沒有：

首先，需求是有限的 。

一條街、一個商圈、一棟商場每天能賣出的奶茶有天花板，再多開一家店不會讓需求變大，只會把現有的需求切碎。

其次，外賣大戰把流量又分食了一層。幾百米內的門店，既要搶線下的客，也要搶同一個平臺上彼此的訂單，彼此更消耗。

第三，線下門店都有一條天然的盈虧平衡點。

比如一個月要賣夠1000杯才能賺錢；賣999杯是虧的，賣到1001杯才賺。

區域保護密度低，會讓每一家店都卡在盈虧平衡點附近，離賺錢只差一口氣，離虧錢也只差一口氣。

瑞幸在2020年退市前后做的事叫主動減密，從4507家關到3898家。董事長黎輝覆盤：「原來很多門店實際上開錯了，就是爲了追求速度、數量而開的。」

總部多開一家店，就多一份確定的收入，無論這家店是否盈利。

02 天然的悖論

上市后衝增長，最直接的動作就是持續開店。

每一家新店對總部是一筆確定收入：新設備、新物料合同、新管理費。

總部向加盟商賣原料、賣設備，收加盟費、收品牌管理費，加盟商出錢開店、扛房租人工水電，賺了虧了自己擔。

但這里有兩項財報沒體現的數據。

其一：加盟商的虧損，不會寫入任何一份報表，門店虧了，窟窿停在加盟商自己賬上，總部的數字照常好看。

其二：門店越開越多，加盟商越不賺錢，品牌方卻越賺錢。

總部靠出貨量，新店越多、出貨越大，總部越賺。同一商圈多開一家，切走的是老加盟商的客流。

蜜雪2025年關了2527家加盟店，同比多關57%，同時還在淨增。對存量加盟商，新店分流客流，單店訂單下降，回本拉長，但總部的採購總量只會增長。

古茗CFO説得直接：「絕大多數加盟商利潤率是下降的，但因為量大了，有一定經營槓桿，造成總體利潤是升高的。」

「你越接近市場，你越難發現它的愚蠢。」

—— 邁克爾·劉易斯，《大空頭》

一位安徽滬上阿姨加盟商的話很直白：「現在公司還在大力地放店，而且是沒有底線的放店，老加盟商被擠壓得沒有生存空間。」

一條步行街，蜜雪加盟商開業首日做7000元/天。四個月后周圍開出CoCo、一點點、古茗還要同品牌貼身肉搏，日收跌到4000元。

5家公司里，霸王茶姬算是一股清流。

2026年一季度把加盟合作從原料差價改成GMV流水分成，主動砍了近百家國內加盟店，閉店率遠低於行業。

03 沉默的倖存者

財經媒體和券商報告只講一面：

這六家市值多高、門店排第幾、「中國茶飲」如何在全球跑贏。幾乎沒人問——把店開起來的人，自己賺錢了嗎？答案不在年報里，但在一群人嘴里。

阿浪，湖北縣級市加盟商，2019年開出第一家蜜雪，「全年營業額一百五十多萬，拋去成本也有的賺」。

到2025下半年，「依然沒有一家回本，開始虧錢」——古茗投了60萬，好的時候月淨利4萬多，冬天基本不賺，最后30多萬兑了出去；2026年他要把剩的店全出清。「現在加盟新茶飲，很難熬，不要做。」

小豬，福建的霸王茶姬加盟商。

2024年第一家店半年回本，「差一點就衝擊百萬門店」，下半年信心爆棚連開四家——結果「2家不賺錢，一家勉強支撐，另一家開業15個月纔回五分之一的本，成本200萬，坐等倒閉」。

「大加盟商賺完錢已經脱手，好點位沒關係很難入局。」

把他們卡住的，不是哪一家經營失誤，而是幾股力同時收緊：

回本周期在變長。

蜜雪的回本期從2022年的10個月，延到了2025年的14到16個月；霸王茶姬更典型，曾經「5.5個月回本」的神話，如今普遍拉長到18到24個月，核心商圈高租金店甚至超過28個月；放到全行業，中端門店回本已從過去的12到18個月，拉長到2到3年。多出來的那半年，是再多扛半年的房租和人工，任何一個意外——隔壁又開一家同品牌、外賣補貼退坡、天氣不配合——回本線就繼續往后推。

經營不確定性在變高。外賣大戰把實收率削薄：一位霸王茶姬加盟商算過，堂食到手率能到82%，外賣扣掉平臺服務費、配送費、包材，到手率只剩67%；一位滬上阿姨加盟商更直白，「流水1萬，實收6000，賣點奶茶最后都進貨了」。平臺抽成、季節波動、輿情黑天鵝，任何一條都能讓一個月的賬翻紅。

品牌紅利期在變短。狗哥專收閉店設備，他看得最透：「CoCo那年代的紅利吃10年以上，現在新品牌也就兩三年。」小豬打了個比方：原來五口人吃十個菜，現在十五口人吃十個菜，還能吃飽嗎？門店無限加密，把紅利迅速攤薄。

他説：「雖然倒閉數量最多，但品牌勢能已經形成，很多大加盟商把加盟看作理財，能跑贏利息就行。」

04 尾聲

首先，資本市場不關心財報外的東西。

26家機構覆蓋蜜雪冰城，其中73%給了「買入」或「增持」評級。

具體看各家態度：高盛給蜜雪冰城「買入」，按同店增速、淨開門店數與30倍市盈率給出579港元目標價。

中金給古茗「跑贏行業」，摩根大通把霸王茶姬上調至「超配」。

看多不是一家之言，而是覆蓋這六家的主流共識，它們的共同前提是：門店會繼續開，貨會繼續賣，收入會繼續漲。

於是形成一個閉環：機構按報表數字給買入評級→股價撐住市值→市值證明模式成功→吸引更多加盟商帶着積蓄進來→新開店貢獻下一季度增長→機構再次確認買入。

每一環都成立。

但這套閉環里，造就了這一切的基石不在其中，那些開出門店、投下積蓄、扛下虧損的人，既不在模型里，也不在評級里。

下一份財報照舊寫「同店增長穩健」「門店網絡持續擴大」。

本文來自微信公眾號「消費紀」，作者：曉樣，36氪經授權發佈。