杜華的困境

前不久，《姐姐當家》第二季在愛奇藝開播，樂華娛樂創始人杜華是其中一個「姐姐」。

在《姐姐當家》第二季中，杜華呈現出的狀態，遠比三年前在節目中以「嚴厲經紀人」形象出現時複雜得多。

那是一種讓人心疼的狀態，巨大的經營壓力，患有廣泛性焦慮症，素顏崩潰大哭、長期依賴藥物入眠，近20年每天工作十幾個小時……

一個強大而脆弱的杜華，背后是一個經營了十七年娛樂公司的掌舵者，在面對行業鉅變時真實的焦慮。

在節目中，杜華坦言，2018年是公司最好的一年，選秀節目風生水起，公司輸出的唱跳藝人是各大平臺爭搶的對象，簡而言之，樂華娛樂那時就是行業「大魔王」。回顧過去，2018年也是整個音樂娛樂行業中早期投融資斷崖式下跌的一年，可以説，2018年是文娛行業的一個分水嶺。2023年1月，樂華娛樂以4.08港元/股的發行價上市，首日收報6.03港元，盤中漲超50%。但此后股價一路下行，截至7月29日的股價為1.95港元，總市值接近17億港元。

鏡頭里的杜華，焦慮、嚴苛與「運氣好」

在《姐姐當家》第二季中，杜華最讓人印象深刻的，不是她對藝人的嚴厲，而是她當着鏡頭一直在算經營的賬。

男團BOYHOOD成員汪穆清主動找杜華面談，提出公司只給團隊發了兩張專輯。杜華面露難色，直接回應：「公司已經投入了幾千萬了，公司投入的時候，是希望有回報的。」

這當然不是場面話，AI衝擊下，內容大爆發，現在行業來自版權的收入在持續下滑，更多依賴演出業務。杜華口中所指，一張專輯投入幾百萬，平臺結算回來只有幾千塊，顯然投入產出比實在太低。而藝人的雜費更多，一次粧發5000元，一次攝影1萬元，即便可以有各種環節硬控成本的方式，但該花的錢還是避免不了要花出去，無形成本更多，如執行經紀、財務、法務的人力成本尚未計入。

更殘酷的現實是，真金白銀的錢砸下去，公司旗下藝人一個個還沒杜華自己紅。公司提供培訓資源、免費宿舍、海外訓練機會，但節目中出現的樂華藝人們，表現出來的狀態就很慵懶，自媒體做得有一搭沒一搭，似乎都在等着公司投喂資源。但投入越多，越難翻盤，所以，到底是及時止損還是惡性循環？處於不同視角的人，對這件事的看法也不一樣。

當被問到對比當年選中王一博時的眼光，杜華嘆了口氣：「現在這一波孩子，身上缺少那種比如説堅持、韌性、執着，或者説對事物成功的那種渴望。像汪穆清的話，確實人是挺好的人，但對成功的渴望可能少了一些。」

無論面對男團BOYHOOD，還是此前去養豬的女團NAME，杜華都呈現出一種「恨鐵不成鋼」的狀態。這種在多檔節目中持續表現出的嚴苛與壓迫感，表面看是管理風格，實際上是在表達一種無奈。

有趣的是，這幾年，杜華作為老闆的口碑在民間有明顯好轉，粉絲看着也經常覺得公司是在白費力氣。而杜華在節目否認自己「偏心」是有道理的，她不存在對某一個藝人的失望，更多是對整個投入產出模型失靈的一種焦慮。

4月1日，樂華娛樂旗下首支AI驅動真人女團HeyDream出道

杜華的焦慮並非空穴來風。她明確指出，BOYHOOD即便追加十張專輯的資源也很難走紅，當下行業鉅變，AI衝擊，橫店劇組數量鋭減，音樂節取消五六成，她不得不告誡所有人：「不要懷着僥倖心理，覺得片酬會倒退到以前，沒有機會了。」

更值得注意的判斷是來自一線的感知，現在半個娛樂圈的藝人都在失業，當AI可以批量生成表演情緒、生成虛擬形象，那些缺乏不可替代性的中腰部藝人，生存空間將被進一步擠壓。杜華預言：「頂級藝人不會被AI替代，但普通藝人會。AI未來一兩年就能模擬一百種哭、兩百種笑。」

要理解杜華此刻的焦慮，我們需要回到樂華娛樂的起點。

2009年，杜華帶着200萬元創立樂華娛樂。第一年，錢就燒光了，她四處借錢，抵押房產，公司一度站在破產邊緣。

轉機出現在2010年。韓庚剛從Super Junior解約回國，作為初代頂流，想籤他的公司有二十多家。在投資人牽線搭橋下，杜華順利簽下韓庚。簽約之后，韓庚一個人扛起了樂華早期絕大部分營收，把這家公司從懸崖邊拉了回來。

也因此，杜華在節目中坦言：「我是因為簽了韓庚以后開始賺錢的。」

值得關注的是，這里還有一段關鍵插曲，韓國樂華的總經理曾拿着PPT來找杜華，提出在中國做選秀模式，稱她就是「中國的李秀滿」。

這一判斷后來被市場驗證，2018年，旗下練習生孟美岐、吳宣儀在《創造101》中包攬冠亞軍，2019年，王一博憑藉《陳情令》爆火出圈，樂華娛樂風光無限。

圈內流傳着一句話：「前有韓庚保性命，后有王一博送上市。」

這也是為什麼杜華的兒子都想去李飛的公司上班，認為「老媽就是個傻白甜」的原因。

從樂華娛樂的發展來看，運氣的確是公司成長史中不可忽視的變量，趕上了文娛行業大爆發的十年，但能把運氣接住，本身也是一種能力。

財報里的瓶頸，樂華為何走不出困局？

樂華娛樂2025年整體收入為9.07億元人民幣，同比增長18.6%，毛利2.23億元，同比增加43.0%。

其中，公司的藝人管理業務貢獻7.49億元，佔總收入比重超80%，仍是公司最賺錢的板塊；音樂IP製作及運營收入5519.1萬元，同比增長30.7%，主要來自音樂IP授權給流媒體平臺帶來的收入；潮玩經營業務收入3713.4萬元，佔公司總營收的4.1%，其中WAKUKU IP表現突出。

表面看，這份成績單不算難看，營收增長，利潤修復，藝人管理板塊貢獻7.49億元。

但拆開結構，問題一目瞭然。

王一博個人分成約3.22億元，佔公司藝人管理收入的六成以上 。前五名藝人中王一博斷層領先，剩下四位藝人收入加起來僅0.66億元，連他零頭都比不上 。

2024年，藝人管理板塊收入6.95億元，佔總收入的90.9%，據公開報道統計，王一博個人貢獻約4.59億元。這意味着，樂華旗下73名簽約藝人和52名練習生加在一起，貢獻的營收還不到四成。

此前，更讓市場焦慮的是，王一博與樂華的合約將於2026年10月到期。

2026年3月25日，樂華娛樂發佈公告，擬向王一博授予1250萬股受限制股份單位，認購價每股0.01港元，按當日收盤價計算約值2450萬港元。公告中直言：「確保其續簽及長期委聘對集團業務穩定至關重要。」

這意味着，原定於今年10月到期的合約，實際上已在3月27日完成了續簽。一家上市公司需要用股權激勵來挽留單一藝人，這本身就說明了問題的嚴重性。

資本市場對此早有反應。

樂華娛樂2023年1月以4.08港元/股的發行價上市，首日收報6.03港元，盤中漲超50%。但此后股價一路下行，2024年1月16日單日暴跌近80%，從5.73港元跌至最低1.13港元；到2024年10月10日，股價觸及歷史最低的0.43港元，較發行價跌去近90%。

2025年5月，股價曾在五個交易日內暴漲278%，但隨后回落。截至2026年7月29日，樂華娛樂的股價為1.95港元，總市值約17億港元，較上市首日收盤時的市值蒸發了超過六成。

與樂華形成鮮明對照的，是同爲2009年成立的時代峰峻，這也是杜華口中屢屢被提到的「李飛和他的公司」。

時代峰峻沒有上市，沒有財報，但它用一套「養成系」的模式，已經構建起了紮根內娛偶像市場最堅固的護城河。

從TFBOYS到時代少年團，再到三代、四代練習生，時代峰峻實現了四代藝人的有序銜接。李飛構建的核心邏輯在於，練習生從十幾歲就開始公開訓練，通過定期發佈練習視頻、日常vlog、小型演出，讓粉絲全程參與偶像成長。粉絲不僅是消費者，更像是事業投資人。

正因為這種深度情感綁定，使得TF家族的粉絲黏性極強，付費意願冠絕內娛。更重要的是，當一代藝人轉型或淡出時，二代、三代已經積累好粉絲基礎，可以無縫接棒。這種家族式的生態閉環，讓時代峰峻不依賴任何單一藝人，它依賴的是體系本身。

今年7月16日-17日，TF家族在澳門銀河綜藝館開史上規模最大的運動會，這一次運動會參加的團包括時代峰峻旗下的登陸少年團、TFing、TF家族四代和五代已經SOLO的余宇涵和張峻豪共47人蔘加。

當百萬人預約搶8000張票，門票「秒沒」，1880元的票價二手平臺上已炒翻30倍，一張票炒到了4.6萬，第一排甚至被喊出了10萬元的天價，部分粉絲更是遭遇代搶跑單、轉賬詐騙等。

相較於時代峰峻這種「金字塔式」的現金流來源，樂華娛樂恰恰缺少這種體系。

杜華走的是韓式工業化造星路線，練習生培訓、選秀出道、快速變現，旗下團體之間缺乏聯動，更沒有代際銜接。初代團體熱度消退后，很難有同等量級的新團接棒。

譬如，NAME女團出道后趕上選秀停擺，據媒體報道，600天里有310天在宿舍無所事事。杜華甚至給她們做了一檔團綜，讓成員去東北養豬。這個操作放在任何一家成熟經紀公司身上都顯得離譜，但在樂華這里卻「合理」了許多，畢竟新團能被看見的機會實在是太少了。

這些年，杜華不是沒有嘗試過尋找第二增長曲線，但大都雷聲大，雨點小。

美粧是第一站。杜華自創面膜品牌Dr.JE，聯動李佳琦等頭部主播帶貨，李佳琦直播間單場成交額超230萬元，但她后來坦言「我不適合這個職業」，據行業報道虧損超兩千萬元。

「個人IP」方向的直播帶貨也試過，2023年3月推出「杜華嚴選」直播間，首秀銷售額500萬至750萬元，但她覆盤時承認術業有專攻。公司也曾落地落地 「華華子」 數字分身，她與李佳琦關聯公司美腕合資成立的天津華美網絡科技，美腕文化持股40%，已於2022年8月註銷。

虛擬偶像也被寄予厚望。曾一度殺出血路的虛擬偶像A-SOUL早在2020年登上B站春晚，但后來熱度一路下行，AI女團HeyDream直播首秀更是被調侃「像拼多多版初音」。

在投資方面，樂華娛樂主要押注科技和消費兩大賽道。

在科技賽道，樂華投資了宇樹科技、銀河通用等機器人公司，如果讓機械臂替愛豆跳舞，那麼它們確實會永不塌房。

在消費賽道，樂華投資了戚薇主理的香氛品牌SEVENCHIC、網紅功能性食品MINAYO、護膚品牌STARSUGAR星糖、護發品牌卡洛美，在醫美賽道，樂華還與華熙生物合資成立北京潤熙禾生物科技有限公司，主要是玻尿酸護膚、母嬰洗護產品線。

今年2月，樂華娛樂旗下首批YHTOYS ROBOSHOP落地

不過，目前這些投資組合在財報上只能算長期投資，無法從根本性層面改變公司業務的格局。

總的來看，一旦發現方向不對，杜華會迅速抽身，不死磕、不戀戰，這是她作為創業者身處一線的敏鋭。但同時也暴露出一個更深的問題，樂華始終沒有建立起一條真正屬於自己的、可複製的、不依賴單一藝人的護城河。

藝人經紀公司的競爭力，樂華的價值是否被低估了？

要理解杜華的焦慮，我們不妨把視野放大，來看看全球藝人經紀產業的發展。

美國三大經紀公司WME、CAA和UTA均已私有化，上市公司以現場演出、場館和票務為主，如Live Nation、Sphere、MSG娛樂。

反而是亞洲的規模化和體系化，在這個板塊更勝一籌。

目前日本頭部經紀多未上市，傑尼斯/SMILE-UP、Stardust、吉本興業等均為私有

我們來看看韓國「娛樂四小龍」的表現。

2025年財報數據顯示，四家韓國娛樂公司營收全面增長，但獲利能力差異顯著。

HYBE娛樂以2.65萬億韓元（約合18.6億美元）營收穩居龍頭，同比增長17.5%，但營業利潤僅499億韓元，同比暴跌72.9%，原因是新藝人出道的前期投資、事業結構重整的一次性成本，以及約2000億韓元的資產減損。

SM娛樂營收1.17萬億韓元，同比增長18.7%，首次突破萬億大關，營業利潤1830億韓元，暴增109%。

JYP娛樂營收8219億韓元，同比增長36.6%，營業利潤1552億韓元，增長21%。

YG娛樂營收5454億韓元，同比增長49.4%，從前一年虧損轉為營業利潤713億韓元。

如果與樂華的財報數字做橫向對比，我們會發現，樂華2025年全年營收9.07億元人民幣，約合1700億韓元左右，不到YG營收的三分之一，不到JYP的四分之一，僅為HYBE的約十五分之一。在利潤端，樂華歸母淨利潤6417萬元人民幣，摺合約120億韓元，的確與韓國四小龍不在同一量級。

市值差距更為懸殊。據韓國交易所數據，截至2026年7月16日，即便與四家中市值最低的YG相比，YG約7700億韓元，約合35億元人民幣市值，樂華也只有其一半不到。

需要注意的是，2026年以來，韓國四大娛樂公司股價平均下跌40.9%，而同期韓國綜合股價指數（KOSPI）上漲61.9%。娛樂板塊整體跑輸大盤超過100個百分點，説明不僅公司基本面的結構性問題，也有行業周期的問題。

回到一個核心的問題，樂華的價值是否被低估了？從韓娛四小龍的收入結構來看，樂華需要攻克的難點，或者説補充的短板主要有以下三點：

第一、多藝人、多團體的分散化收入結構。

HYBE旗下擁有BTS、SEVENTEEN、TXT、ENHYPEN、LE SSERAFIM等多個頭部團體，2025年僅演唱會業務就貢獻7639億韓元，同比增長69.4%，幾乎與唱片收入持平。SM擁有NCT、aespa等團體，JYP以TWICE、Stray Kids、ITZY為核心。

第二、擺脫單一性依賴，打造可複製的造星體系。

韓國公司練習生培養周期長達三到七年，出道后通過持續內容輸出、全球巡演、粉絲平臺運營形成收入閉環。

樂華的情況和曾經的HYBE很像，BTS成員陸續入伍期間，股價應聲暴跌，因為公司的收入嚴重依賴BTS，且當時沒有其他團體能支撐起營收。在BTS入伍期間，HYBE一直嘗試多廠牌模式，讓不同團體各有定位、互不內耗，儘可能擺脫對BTS的單一性依賴。

第三、全球化的市場佈局。

這幾年，韓娛公司都在「攻美」，在歐美市場開始分到一杯羹。例如，HYBE收購了美國廠牌Big Machine Label Group和QC，2025年美國廠牌流媒體收入達1170億韓元。SM娛樂與環球音樂深度合作，JYP的TWICE和Stray Kids在北美擁有大量粉絲。

為什麼樂華的股價漲不起來？

答案不在於王一博夠不夠紅，而在於資本市場看中的是「可持續增長的預期」。

這些年來，除了王一博，其實樂華還是培養了一批藝人出來的。

譬如，UNIQ隊長李汶翰在《青春有你1》中C位出道；範丞丞在《偶像練習生》獲得第三名，如今是樂華除王一博外商業價值最高男藝人之一；朱正廷獲得偶練第六名；黃明昊（Justin）創作型歌手，綜藝資源斷層領先；畢雯珺轉型演員后憑藉古裝劇出圈；孟美岐《創造 101》C 位，吳宣儀在《創造 101》獲第 2 名出道，程瀟宇宙少女、EVERGLOW 雙團經歷，偶練舞蹈導師，也是樂華的頭部藝人。

在海外方面，中韓雙線運營的有章昊、Ricky、金奎彬、韓維辰，EVERGLOW（閣樓）隊長王怡人等。在6月19日至21日，AND2BLE在首爾蠶室室內體育館舉辦了三天的演唱會，AND2BLE是由章昊、沈泉鋭、金奎彬、韓維辰、劉昇彥五位成員組成，今年5月26日正式出道。

從樂華的「機器人+AI+IP的戰略來看，目前更像是概念佈局，新業務在財報中的收入貢獻微乎其微。其他業務如潮玩佔4.09%，IP運營佔7.29%，加起來不到12%。

如果從主營業務收入的角度來看，如果樂華娛樂不嚴重依賴外部節目捧人的話，其實還有很大的「自運營」空間。因為今年即便娛樂板塊遭遇行業回調，但韓娛四小龍明顯還是靠多元化的藝人組合，撐住了公司的業績和市值。

 小結 

《姐姐當家》第二季鏡頭里的杜華，清醒、焦慮、真實、不服輸，是一個很有魅力的創業者。

她的困境，表面上看起來是王一博依賴症，本質上還是商業模式的困境。

樂華十七年來最成功的兩次押注，分別是韓庚和王一博，中部梯隊的藝人隨后起來了一批。這種情況下，行業上升期依賴外部力量，可以快速做大，下行期就容易暴露致命短板，因為流量集中在明星自己身上，頂流離開或中部藝人競爭力不夠，熱度大幅衰退，公司后面沒有第二增長曲線能接力，就會很麻煩。

拋開資本市場遊戲的殘酷性，回到人本身，杜華是值得被敬佩的。

從《乘風破浪的姐姐》到《姐姐當家》，觀眾在各種綜藝里看到她，有人覺得她「太兇了」，有人覺得她「太精明瞭」。但很少有人注意到，她在每一個節目里呈現的狀態，是一個創業者最真實的樣子。

從無到有，從無名到上市，樂華娛樂成為內娛「藝人經紀第一股」，杜華已經創造了歷史。

如果不上市的話，樂華的日子其實會過得非常舒服、從容，杜華也不會那麼焦慮。

作為一家公司的CEO，杜華未必能解決所有問題，公司是否能在AI時代找到新的增長引擎？答案在杜華接下來的每一個選擇里。

本文來自微信公眾號 「音樂財經」（ID：musicbusiness），作者：音樂財經編輯部，36氪經授權發佈。