四環醫藥（0460.HK）盈喜：淨利潤暴增217%，「醫美+創新葯」價值正在重估

7月27日午間，四環醫藥一則正面盈利預告引發市場關注。公司預計2026年上半年實現收入不低於11.4億元，與去年同期大致持平；淨利潤不低於2.1億元，較去年同期增長不低於217.2%。

受此消息刺激，公司股價午后一度漲超18%至1.04港元。

在筆者看來，營收持平的背景下，淨利潤卻翻了逾兩倍，也就是説公司盈利結構和業務內核已經完成了某種程度的切換，傳統藥企的估值框架已不太適用於當下的四環醫藥。

不妨從三條邏輯線來理解這一輪價值重估。

1、雙引擎驅動利潤釋放，盈利結構發生質變

醫美業務是最大的利潤貢獻者。上半年醫美收入不低於6.8億元，同比增長16.1%，分部溢利超過3.2億元。樂提葆維持穩健增長，童顏針、少女針等再生類產品進入放量通道，高毛利醫美業務的佔比提升，直接拉動四環醫藥的整體盈利水平。

創新葯板塊正在從投入期走向收穫期。上半年通過多項海外BD授權與商業化落地，惠升生物和軒竹生物合併營收大幅增長，虧損顯著收窄。其中，軒竹生物已有三款創新葯獲批上市，惠升生物17個品種已獲批並陸續展開銷售，商業化進程的加速正在將前期的研發沉澱逐步轉化為收入。

此外，上半年公司確認聯營項目IPO投資收益和仿製藥資產剝離產生收益也貢獻了部分利潤。

在重點發展醫美和創新葯的新戰略周期里，四環醫藥從投入期邁入利潤收穫期，盈利結構的變化是業務重心遷移后的自然結果。

2、醫美成核心盈利支柱，創新葯加速兑現

當然，盈利質量的改善只是一方面，業務結構的深層變化纔是更值得關注的維度。

上半年，四環醫藥的醫美收入預計6.8億，增長16.1%,在集團中佔比升至近60%，這也證明戰略轉型的深度。

樂提葆作為基本盤，2025年銷量突破120萬瓶，市佔率達22%，穩居國內肉毒毒素市場第三。但真正拉開差距的，是公司圍繞這一大單品構建的自主產品矩陣。2025年，童顏針回顏臻/斯弗妍、少女針傾研、L-肌肽動能素水光針凍妍等自研產品相繼獲批上市，四環醫藥從代理產品提供商完成了向自主品牌引領者的角色躍遷。今年上半年在醫美行業承壓的背景下，公司依然保持較高的增長，體現出公司的綜合核心優勢，特別是新產品童顏針已經躍居市場銷量第一。公司當下擁有肉毒毒素，童顏針，少女針，水光針和黃金微針5個重磅品種，處在研發階段的產品還有30多款，預計未來五年每年都有3款以上的產品獲批。在公司成熟的營銷體系的加持下，為公司未來的可持續成長提供確定性。

更值得關注的是競爭策略的升級。

基於公司的醫藥企業的基因，依託相對完善的產品矩陣和成熟渠道，公司進一步明確將打造中國醫美行業整體解決方案的提供商，正在推動業務邏輯從「賣單品」轉向「賣方案」。公司針對不同皮膚分層，不同年齡段，不同部位構建了一系列經典的的聯合治療組合，同時也針對核心客户的需求定製聯合治療方案，輸出整體解決方案構建差異化競爭壁壘，在提升客户粘性的同時，也進一步拓寬護城河。

與此同時，四環醫藥還與深原質藥合作，共同探索AI驅動的生物大分子、高分子等新型醫美材料及相關產品，並應用AI賦能醫美全產業鏈，正式切入「AI+醫美」創新賽道。

創新葯板塊在上半年商業化加快，營收成倍增長，利潤端大幅減虧。

軒竹生物方面，安奈拉唑鈉用於根除幽門螺桿菌的新適應症III期臨牀已完成首例患者入組，用於治療反流性食管炎新適應症已申報上市。在國際化佈局上，公司還將吡洛西利和地羅阿克兩款核心產品授權給Boston Oncology，覆蓋中東及北非21個國家和地區。惠升生物和通化東寶就德谷和德谷門冬兩款首仿產品展開深度合作，其司美格魯肽注射液的降糖適應症的上市申請已獲受理，減重適應症已完成三期臨牀，自研的GLP-1R/GCGR雙靶點創新葯P052注射液獲IND默示許可。

四環醫藥的醫美業務的成長和創新葯業務的減虧，共同推動了公司未來業績的高增長正在變得越來越清晰。

3、估值錯配背后，是被低估的管線資產與增長潛力

回到投資視角，四環醫藥的業績在加速兑現，估值卻仍在低位徘徊。

截至7月27日收盤，四環醫藥報0.94港元，而近期多家券商給出的目標價明顯高於當前股價。

例如，長城證券預測公司2026至2028年歸母淨利潤分別為6.09億元、9.24億元、12.63億元，對應PE為11.41倍、7.52倍、5.50倍，首次覆蓋給予「買入」評級。國泰海通證券同樣首次覆蓋給予「增持」評級，目標價1.50港元，給予合理市值122億元人民幣（約140億港幣）。

若以2026年全年淨利潤約6億元的業績預期來測算，當前公司市盈率約為12至13倍。對於一個醫美收入佔比近六成、且仍在高速增長的公司而言，這一估值處於明顯偏低水平。更何況，四環醫藥創新葯管線的潛在價值尚未被充分定價，4月業績會上，管理層預計2026年軒竹生物三款產品銷售收入預計數倍增長，惠升生物目標年內希望實現扭虧。從資產結構來看，2025年底公司的淨資產達到60+億人民幣，在手現金達到40+億人民幣，軒竹獨立上市后獨立發展，這些因素也都未體現當前股價中得到充分反映。

此外，四環醫藥2026年以來落地股權激勵計劃並多次啟動回購，這一動作本身也釋放出管理層對公司長期價值增長的判斷信號。

不難看出，盈利預告只是起點，四環醫藥的故事主線已經清晰。醫美提供利潤和現金流，創新葯提供增量和想象空間，仿製藥的持續剝離則進一步優化資產質量。隨着市場逐漸消化這份盈喜所揭示的結構性變化，估值修復或許只是時間問題。