80億元造30億元賣：「只有河南」換東家，建業悲情告別，資本抄底或謀資產證券化｜主題樂園資本論

本報（chinatimes.net.cn）記者王敬 北京報道

麥子黃了又青。在「只有河南·戲劇幻城」的劇場里，一位老農把最后一捧種子交給后代，完成了農耕文明千年的傳遞。戲里的河南人，選擇了犧牲自己保全后代。戲外的建業地產，也做出了同樣的選擇。

建業地產（00832.HK）一紙公告震動文旅地產界。公告表示，將旗下「只有河南·戲劇幻城」與「建業電影小鎮」兩大標杆項目，以30億元總價打包出售給中信資本旗下的信宸資本。其中戲劇幻城項目對應25億元、電影小鎮項目對應5億元。就此，曾被視為建業集團「文旅夢」的兩大標杆項目，正式換了東家。

市場為之譁然。畢竟，兩大項目總投資高達80億元，且客流表現堪稱亮眼——僅「只有河南」2025年單年接待遊客便突破1800萬人次。為何在行情向好時「割愛」離場？接盤方信宸資本，又究竟在盤算什麼？

總體來看，這是一次各取所需的交易。國家高端智庫CDI資深研究員、中國城市專家網研究院院長宋丁在接受《華夏時報》記者採訪時指出，建業地產此番出售的核心原因在於巨大的地產債務壓力，文旅項目重資產投入、回收周期長，且文旅運營並非地產公司所長，兩頭承壓下，出售是及時止損減負的策略。而對信宸資本而言，30億元接盤是一筆劃算的買賣——項目雖短期內難以實現賬面盈利，但品牌影響力與市場潛力突出，長期價值可期；更重要的是，其長於資本運作，未來或將門票等穩定優質收益打包證券化，加速資金回籠。

文旅「頂流」連續虧損，情懷讓位生存

「若重來一次，建業依然會毫不猶豫地走上這條少有人走的路。」7月24日晚建業集團官方公眾號以一篇《揮手自茲去，此心寄河山》的文章，正式向外界迴應了「只有河南·戲劇幻城」與「建業電影小鎮」兩大文旅項目的易主。言辭懇切，卻難掩悲情，稱此次轉身「無關輸贏、但守初衷」。

把時間撥回2015年前后。彼時房地產行業尚在高歌猛進，建業地產正試圖從單一的房地產開發向「新型生活方式服務商」轉型。創始人胡葆森懷着深厚的鄉土情懷，聯手導演王潮歌，豪擲數十億元在一片黃土地上開啟了這場史無前例的文旅實驗。

事實證明，從藝術與文化的維度看，這場實驗堪稱大獲成功。2021年，「只有河南·戲劇幻城」開城，憑藉21個劇場的沉浸式體驗、極具震撼力的黃土夯築建築群、近千名演員、近800分鍾的沉浸式演出體量，成為國內規模最大的戲劇聚落群，更躍升爲河南乃至全國的文化地標。截至2025年底，累計接待遊客5800萬人次；2025年單年接待超1800萬人次，省外觀眾佔比超80%，境外遊客來源超50國，年輕觀眾佔比超過85%，堪稱現象級文旅IP。

今年「五一」期間，「只有河南」品牌部方面告訴《華夏時報》記者，觀眾復遊率始終保持穩步提升，整體復遊率遠超傳統主題公園，其中省內周邊客群、「幻城老友」的復遊率尤高。數據顯示，自2021年開城以來，觀眾入園最多次數已超400次。

建業電影小鎮自開業至2024年底，累計接待遊客超1000萬人次，2025年全年接待遊客超450萬人次。

然而，客流的火爆並未轉化為賬面的盈利。公告顯示，兩大項目2024年稅后虧損6282。27萬元，2025年虧損5529.67萬元，連續兩年錄得虧損。截至2025年末，兩大項目合併備考賬面淨值達40.25億元，30億元的售價相當於八折出讓，折價超10億元。

為何客流火爆卻始終賺不到錢？根源在於其「地產反哺文旅」的舊模式。建業地產在公告中坦言，文旅業務屬於資本密集型產業，文化旅遊營運、人員配置及維繫均需要持續資金投入，且附帶大量銀行及其他債務，產生的大部分現金流用於償債，嚴重限制了集團的流動性。

宋丁指出：「在全國範圍內，像這樣單項目投資幾十億元的文旅重資產都極其罕見。即便近年來客流量表現不錯，但在起步和培育期，鉅額的前端成本決定了它很難快速實現賬面盈利。」

事實上，早在2022年5月左右，建業集團已將部分股權轉讓給河南國資旗下的河南老家文化旅遊發展有限公司，后者通過子公司持有項目51%股權，建業集團持股49%，省級國有資本成為控股股東。此次股權交割完成后，兩個項目資產將不再納入建業地產合併報表。

為何在項目客流量和收益表現良好的情況下選擇此時出手？究其原因，核心在於建業地產面臨的巨大債務壓力。宋丁表示，作為河南最大的地產公司，建業與眾多同行一樣深陷經營困境，而這兩個文旅項目屬於重資產投入，回收周期長，即便市場表現尚可，短期內也遠不足以覆蓋成本。同時，建業以地產起家，文旅運營並非其強項，一方面要應對地產板塊的償債壓力；另一方面又要承受文旅項目高昂的維護費用和經營壓力，兩頭承壓，十分吃力。因此，儘管30億元的出售總額遠未達到其投資規模，但這無疑是及時止損、為企業減負的理性策略。

建業地產表示，本次交易是公司優化業務組合、降槓桿、化債務的重大舉措，目標資產處置后可改善公司流動性，使公司能將財務及管理資源集中於核心房地產開發業務。

這筆交易中，30億元對價進入托管賬户后，需優先劃撥13.74億元用於清償兩大文旅項目存量的金融負債並解除資產抵押擔保。扣除各項税費及成本后，建業地產最終實際淨回籠資金僅約7.05億元。

建業地產2025年財報顯示，全年虧損30.45億元，四年連虧超170億元，截至該年年末，公司總資產949億元，總負債已高達1034.66億元，而賬面現金及受限存款僅約8.53億元，已然資不抵債。

「揮手自茲去，此心寄河山。」建業在交易達成后的公開信中如此寫道。然而，這看似詩意的告別，實則是保生存的理性抉擇。對於建業地產而言，出售文旅資產並非一筆劃算的買賣，卻是一次關乎存亡的「續命」之舉。當文旅項目的「長周期回報」遭遇地產主業的「短周期償債」壓力時，建業的文旅夢便顯得搖搖欲墜。在行業深度調整期，兩頭承壓的建業，已然無力繼續為這份「情懷」提供無底線的資金輸血。正如建業集團在官方發文中直言：「企業的命脈，終究握在自己手中。活下去，比什麼都重要。」

信宸資本接盤：剝離債務，鋪路資產證券化

接盤方信宸資本，是中信資本旗下的私募股權投資平臺，管理資金規模近百億美元，主導過麥當勞中國控股、分眾傳媒私有化等經典併購案例。此次在周期底部折價拿下兩大成熟文旅IP，其商業邏輯顯然與建業的「情懷」敍事截然不同。

對於買方信宸資本而言，這是一筆極為划算的交易。「只有河南」具備全國性文化辨識度，是同類型演藝景區的稀缺標的，與電影小鎮形成客流聯動。全聯併購公會信用管理委員會專家安光勇接受《華夏時報》記者採訪時指出，信宸資本看中的主要是「只有河南」已完成培育的全國性IP、成熟客流和低位資產。

宋丁分析稱，建業已承擔了項目前期的鉅額投入和最為艱難的市場磨合期，信宸資本不僅以不到一半的價格獲得優質資產，還通過交易剝離了13億多元的債務，得以輕裝上陣。更重要的是，信宸資本的核心優勢在於資本運作，而非單純的景區經營。

他進一步指出，其未來的打法十分明確：一方面，在現有運營基礎上繼續鞏固「只有河南」等超級文旅IP，爭取儘快實現收支平衡；另一方面，也是其必然選擇，便是資產證券化。例如，將門票收入及其他優質預期收益打包成證券，提前向市場發售以快速回籠資金，再用回籠資金進行其他運營，形成良性的資本循環。這種「產業運營+資本運營」的模式，建業難以駕馭，而信宸資本卻遊刃有余。它沒有建業所揹負的地產債務包袱，又擁有成熟的資本運作經驗，接手后可通過資產槓桿化將這兩個項目的潛力發揮到極致。

中國城市發展研究院投資部副主任袁帥接受《華夏時報》記者採訪時指出，優質內容帶來的熱度，需要匹配更精細的運營效率，才能把流量真正轉化為持續的盈利動能，行業里從來不缺爆火的文旅項目，但能把熱度轉化為穩定利潤的，始終是少數。

記者注意到，河南省正在積極推進文旅基礎設施公募REITs，2026年4月，全國首單文旅類REITs已在洛陽成功落地。在此背景下，信宸資本接手兩大項目后，除引入文旅消費產業資本，中長期亦有望整合資產、搭建文旅平臺，待項目穩定盈利后，將景區不動產、運營收益權打包申報公募REITs。

對於此次股權交易以及信宸資本接盤后的戰略佈局，《華夏時報》記者致函信宸資本，截至發稿暫未獲得回覆。

當「廚子」還在，IP能否穿越資本周期？

針對近日股權變更引發的輿論關注，導演王潮歌7月27日在自己的短視頻賬號上以一貫直率的風格作出迴應。她以「廚子與飯店」比喻各方關係，表示自己及創作團隊如同「廚子」，負責內容與藝術呈現，而建業集團作為原「飯店老闆」已將項目股權轉讓，團隊將繼續跟隨新資方運營。

王潮歌強調，項目的核心在於文化內容與藝術表達，而非資本構成。她直言：「您來飯館吃飯是吃廚子的手藝，我做菜的手藝沒變，至於后臺老闆變沒變，與食客無關。」強調創作與內容品質不會因資本變動而受影響。

與此同時，有接近「只有河南」的人士也向記者透露：「目前日常管理、內容創作、市場推廣等環節均未生變」。

記者注意到，今年以來，據部分戲劇愛好者社群及社交平臺反映，包括《薛懷義》在內的多個經典劇目核心A角演員已陸續離開「只有河南」。不少老觀眾表示，其觀劇體驗與情感聯結與特定卡司深度綁定——演員本身即內容產品不可分割的一部分。以此前在「只有河南」飾演《薛懷義》的演員王錚為例，其在社交平臺已積累超2.2萬粉絲，具備一定個人號召力，這類核心演員的變動，正引發「幻城老友」對內容穩定性的隱憂。

除了核心演職人員流失的隱憂，記者此前從「只有河南」方面瞭解到，儘管營收結構有所優化，「門票經濟依舊是隻有河南·戲劇幻城的核心營收支柱」。

對此，袁帥指出，目前兩大項目收入高度依賴門票，二次消費潛力遠未挖掘出來。作為頂級的城市文旅IP，只有河南本身就自帶巨大的流量吸引力和文化認同感，二次消費的提升空間其實藏在整個體驗的全流程里。可以沿着IP內容的脈絡，開發更有文化辨識度、能喚起用户情感共鳴的衍生產品，也可以深挖場景的複用價值，在常規演出之外開發定製化的體驗活動，把遊客從單次的觀演消費者，變成願意為IP周邊、專屬體驗付費的長期用户。