虧慘的只有河南，憑啥能賣30億？

01

上周末，文旅圈出現了一筆近年少見的重磅交易。

建業地產發佈公告，擬以30億元出售只有河南·戲劇幻城和建業電影小鎮，買方背后，則站着陽光人壽、友邦人壽、中信保誠、匯豐人壽等多家保險機構。

消息出來后，外界很快將其概括為險資接盤河南文旅地標。

但若把長達24頁交易公告拆開看，會發現事情遠比賣掉兩個景區複雜得多，信宸資本沒有直接收購原來的項目公司，也並未全盤接走建業留下的債務。

交易前，建業需要先將劇場、景區、酒店、餐飲、商業設施、運營合同和相關知識產權，從原來的公司中剝離出來，分別裝入兩家新公司。之后，信宸資本旗下的收購平臺再以25億元買下只有河南相關資產，另以5億元接手建業電影小鎮。

舊公司中沒有進入交易包的住宅資產、歷史債務及其他權益，繼續留在建業體系內。

這像是一次文旅資產的拆箱重裝。

建業把還能接待遊客，產生經營收入的部分單獨拿出來，完成清理抵押、擔保和金融負債后，再交到新股東手中。買方拿到的，是相對完整的文旅經營資產，而非兩個關係複雜、債務纏身的舊公司殼。

交易中還有一層容易被外界忽略的關係。

2022年建業陷入流動性困難后，河南國資背景的河南老家文旅，分別持有隻有河南原項目公司51%股權、電影小鎮原項目公司90%股權。

當時，不少媒體將其稱為河南國資入主建業文旅。

彼時，港交所公告給出的説法卻更為謹慎，稱這些股權來自結構性融資安排。

河南國資向項目提供紓困資金，同時獲得股權和資產擔保，身份更接近擁有多重保障的債權人。

與此同時，這兩個文旅項目依舊由建業負責經營，也一直留在建業的合併報表中。

這次出售完成后，部分交易款將被優先用於償還河南老家文旅等債權人，解除壓在項目資產上的抵押和擔保。

30億元成交款，也不會全部進入建業口袋。

公告顯示，約13.74億元要先行清償相關金融債務，扣除交易成本、税費及其他安排后，建業預計真正獲得的淨現金只有約7.05億元。

爲了拿到這筆錢，建業還要確認約12.16億元出售虧損。

截至2025年底，「只有河南·戲劇幻城」和建業電影小鎮兩項資產賬面淨值約40.25億元，但此次成交價格只有30億元，粗略計算，相當於打了七五折。

而過去幾年，國內文商旅資產面臨價值重估之際，保險資金頻繁買入酒店、購物中心和商業綜合體，唯獨鮮少觸碰重資產文旅項目。

這一次，趁着建業急於化債，險資終於低價拿下了王潮歌與建業押注多年的國內文旅王牌。

02

只有河南名氣響亮，並不意味着這是門好生意。

公告顯示，只有河南·戲劇幻城和建業電影小鎮兩項交易資產，2024年稅后虧損約6282萬元，2025年仍虧損約5530萬元。

一個連續兩年虧損，資產流動性又不算高的文旅項目，為何還能吸引一群最看重安全與回報的保險機構？

或許，險資更在意的，是隻有河南已經熬過最燒錢階段，眼前的虧損反倒沒有那麼決定性。

大型文旅項目開業前，錢主要花在土地、建築和設備上，開門之后，還要繼續承擔市場教育、內容磨合和團隊培養成本。

許多國內文旅項目最后沒能撐下去，往往卡在開業后的漫長培育期。

只有河南已經解決了這道題。公開數據顯示，截至2025年底，戲劇幻城累計接待觀劇5800萬人次，2025年單年超過1800萬。

它還擁有21個大小劇場，近千名演員，每天滾動上演不同劇目，2025年，省外遊客佔比超過八成，年輕遊客佔比超過85%。

這些數字雖然不能直接換算成購票人數，卻足以説明，項目已經走出了河南本地客源市場，形成了全國範圍的品牌認知。

對投資機構來説，這比一座剛剛建成的景區重要得多。

畢竟，建築可以按成本重新估算，內容品牌卻很難照着圖紙複製。

遊客願意為只有河南專程前往中牟，背后來自劇目、演員、空間和傳播積累下來的共同結果，換個地方再建21個劇場，未必能做出同樣的市場號召力。

只有河南戲劇幻城/旅界實拍

信宸資本買下的，還有隻有河南已經運轉多年的完整經營系統。

按照公告披露的交易範圍，收購還包含相關知識產權，也就是説未來險資從項目中獲取的收益並不只來自門票，內容授權領域有繼續提升的空間。

這也是隻有河南比普通景區更吸引長期資本的地方。

許多自然景區的客流高度依賴天氣和節假日，門票之外很難留下更多消費，戲劇幻城本身卻是可以反覆更新的內容場，酒店和商業也能圍繞客群重新組合。

即使項目目前仍在虧損，卻已經具備了繼續修整生意模型的基礎。

至於建業為何願意在此時放手，則是另一筆更加現實的賬。

截至2025年底，建業地產淨借款約223.95億元，現金及受限存款合計只有約8.53億元，公司仍有大筆銀行借款和優先票據等待償還，現金緊張已經持續多年。

對建業而言，只有河南名氣再大，也是一項需要不斷投入的長期資產。

園區每天開門，需要演員上臺，人吃馬嚼，至於設備運轉、燈光舞美維護、內容持續更新，每樣都要錢，即便遊客不少，現金流也很難立刻回到股東手中。

建業當下需要解決的是生存問題。

雙方各取所需后，這筆看似反常的交易，順理成章地走到了一起。

03

只有河南換了東家，買方接手之后要回答的，是怎樣把人氣換成穩定的利潤。

麻煩在於，賬本至今是個黑箱。

建業地產的年報從未把文旅單列為報告分部，不僅沒有門票均價與二次消費佔比，人均停留時長和真實購票人數也是個謎，公告給出的虧損數字還註明來自管理賬目估算，未經審計。

全市場看過真賬的，恐怕只有做過盡調的買方，同系列作品的成績單，也在提醒新股東別把成功當成必然。

只有峨眉山已於2025年因持續虧損停演，運營子公司陷入資金周轉困境，連約定的借款利息都沒能按期支付。

投資40億元的只有紅樓夢，直到2026年6月才實現完整開城，出自同一位導演之手，用的也是相近的創作方法，眼下真正跑通的僅有中牟。

風險的另一面也跟着露了出來。

信宸資本過往最見效的打法是規模化整合，麥當勞中國在其入主后門店數量翻倍有余，嘉信立恆則由七家設施管理企業合併而來。

只有河南.戲劇幻城恰好屬於最難被批量複製的資產類別，買方手里最趁手的工具，在此處未必使得上力。

值得一提的是，文旅項目退出通道看上去正在打開，走起來也沒有那麼順暢。

2025年底，發改委發佈的REITs項目行業範圍清單把文化旅遊基礎設施納入其中，國家4A級以上景區與景區內配套酒店均可作為底層資產申報。

只有河南2022年10月已獲評4A級景區，按説交易範圍內的配套住宿設施同樣符合口徑。

但到目前為止，景區類公募REITs尚無成功上市的先例，文旅領域真正走通的多是類REITs與ABS，河南本地就有泰和里9.36億元、隋唐洛陽城13.01億元兩單。

而審覈端最看重的現金流穩定性，正是文旅演藝資產最薄弱的環節。

客源市場的競爭同樣在變。

同在河南，開封萬歲山武俠城憑藉80元門票和高密度演出，2025年入園遊客達到2452.2萬人次，綜合營收12.7億元，和290元門票的只有河南搶奪同一批人假期預算。

還有兩件小事值得留意。

建業電影小鎮五年里換過數輪外部股東，華誼兄弟2021年退出，河南國資次年以紓困身份補位，如今輪到險資，品牌名里至今帶着賣方字號。

知識產權可以隨資產過户，創作者的持續投入沒有辦法寫進合同，王潮歌與項目未來的合作方式，外界仍不清楚。

而對建業來説，出售換來的現金相對債務余額過於單薄，屬於止血，談不上治病，后續還要看銷售回款與其他資產的處置進度。

至於行業層面，真正的信號在於文旅項目承接方的身份終於變了。

過去幾年文旅重資產接盤者幾乎清一色是地方國資，此番換成了帶險資的市場化併購基金，是個不錯的信號。

當然，單筆交易證明不了長期趨勢。

接下來，資本能否讀懂內容生長規律，讓只有河南走出更穩的盈利路徑，纔會決定這筆交易究竟是文旅併購新起點，還是很難複製的孤例。

本文來自微信公眾號「旅界」，作者：theodore熙少，36氪經授權發佈。