人工智能資本支出繁榮容易受到「2008年式」房地產緊縮的影響-傑弗里斯

傑富瑞分析師克里斯托弗·伍德（Christopher Wood）在最近的一份報告中警告稱，多年人工智能資本支出熱潮正面臨日益增加的信貸和資產負債表風險，市場尚未完全消化這些風險。儘管投資者為超大規模企業積極的人工智能支出歡呼--四大企業今年預計將部署約6950億美元的資本支出，但伍德認為，這一繁榮的基礎金融架構正變得越來越脆弱。

這些以前的輕資產科技企業的性質發生了巨大變化。超級規模者曾經從其鉅額現金流中為擴張提供資金，但現在他們越來越多地轉向債務市場。五大超級發行商--微軟（MSFT）、Alphabet（GOOG）（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta（META）和甲骨文（ORCL）--今年迄今已發行創紀錄的1940億美元投資級債券，使其成為美國債務市場最大的單一發行人，甚至超過了能源行業（XLE）550億美元投資級發行量。

在這種重新槓桿化之際，超大規模企業今年將其預測運營現金流的92%投入到了人工智能資本支出中。

債券市場開始注意到這一點。自7月初以來，對主要的超大規模投資者來説，10年期國債收益率與美國國債的息差已經顯著擴大。亞馬遜（AMZN）的利差從61個基點升至78個基點，Alphabet（GOOGL）從57個基點升至70個基點，Meta（META）從87個基點升至104個基點。

更不祥的是，甲骨文公司（ORCL）--有時被視為第五大超級規模企業，但資產負債表的槓桿率要高得多--於7月9日將其120億美元的未償債務降級至BBB，僅比垃圾級高出一個等級。其10年期債券利差隨后從176個基點上升至219個基點。

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伍德的核心結構性警告集中在他所謂的人工智能繁榮中嵌入的「2008年房地產信貸角度」上。該機制是所謂的剩余績效義務（即LPO--遠期合同承諾）的爆炸性增長，正如伍德所描述的那樣，代表着「未來付款以換取未來計算的承諾。"

截至2026年第一季度末，這些LPO總額為21萬億美元，較前四個季度的740億美元增長了184%。至關重要的是，合同積壓中約有一半是由兩家公司欠下的：OpenAI（OpenAI）和Anthropic（ANTHRO）。微軟（Microsoft）對這兩個名字的敞口約佔其賬簿的49%，而亞馬遜（Amazon）為51%，谷歌（Google）為43%，甲骨文（Oracle）為54%。

問題是：OpenAI和Anthropic都不盈利。超大規模的人實際上向燒錢的租户提供了集中的無擔保貸款，以填充基於未來需求假設的數據中心。伍德指出，這對基礎設施投資者來説是一個典型的警告信號。

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除了可見債務之外，還積累了大量表外債務。根據伍德引用的穆迪報告，前五家超大規模企業在未來的數據中心租賃承諾中積累了6620億美元，但尚未兑現，這些債務來自其資產負債表，高於2023年底的1520億美元。日經新聞最近的一項研究將這一數字推得更高，估計這五家超大規模企業的「隱性債務」為1.65萬億美元，超過了其資產負債表上報告的約1.35萬億美元。

根據會計規則，尚未交付的長期合同下的圖形處理器和服務器，以及尚未運營的數據中心租賃協議，均被視為表外項目。

伍德謹慎地指出，人工智能（AIQ）（AIEQ）並不是一個非故事--遠非如此。但他援引了美國未來學家羅伊·阿馬拉於1978年首次提出的阿馬拉定律：「我們傾向於高估一項技術的短期效果，而低估了長期效果。"

其含義很明顯：在最初的熱情高漲之后，人工智能長期宿醉的時刻即將到來，如果還沒有到來的話。當過於樂觀的利潤假設與嚴酷的商業信貸現實發生衝突時，市場的后果可能會遠遠超出科技行業。